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8月27日 07:17
古茗（纪要）：外卖退坡，靠咖啡和堂食顶住
以下为海豚君整理的 $古茗(01364.HK) FY26 上半年的财报电话会纪要
一、财报核心信息回顾
1. 股东回报：累计回购约 3,900 多万股、耗资约 8 亿港币，股份已于近日注销
a. 该额度对应可转债（CB）募资中既定用于回购的部分，已基本用完，但不排除继续在公开市场回购。
b. CB 以 101% 发行、年化票息约 1%，募资还用于人才升级与 AI 投入。
c. 控股股东及一致行动人上市以来一股未卖，累计净买入约 2,600 万股、约 6 亿港币，部分直接买入、部分经累积期权实物交割。
2. 业绩指引：全年单店 GMV 维持 −5% 到 +5%
a. 7–8 月单店流水同比为正、符合公司预期，但不披露单月数据。
b. 去年 7–8 月基数较高；四季度需观察去年外卖占比偏重的影响，不单独给预测。
3. 上半年收入增长 30% 以上、核心利润增长 50% 以上，但管理层提示不可线性外推
a. 毛利率提升有结构原因：去年上半年咖啡机等设备销售占比高、拉低毛利率，今年占比下降。
b. 费用率下降含期间错配：销售成本还含拓展、运营等前线人员成本，开店放缓使拓展奖金一次性下降；而卖货与加盟费收入来自往期已开门店，加盟费按三年摊销。
c. 上半年未做大型市场活动，下半年代言人等费用会明显发生；研发与管理费用的固定成本带来经营杠杆，但公司目标是费用率占收入比相对稳定，人员升级与 AI 投入绝对值仍增加。
d. 核心利润剔除了境内分红至香港的预提税计提——该税实际分红时仍要缴纳，但与核心经营无关，且 H 股与红筹结构不同影响可比性；有效税率长期稳定中有升，建模可逐步上调。
4. 资产负债表与资本开支
a. 上半年偿还部分贷款、主动下调负债率；这些贷款多为配合定存的套利交易，随利差动态调节，均为短期负债，必要时可很快消除；随资产负债表扩张，负债率续降。
b. 资本开支主要增量是杭州萧山地块土地金，体现在使用权资产；其余为建仓库、买车等维护性支出。未来几年总部大楼建设有投入。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 门店网络与开店节奏
a. 上半年净增门店接近 800 家，毛开店约 1,300 家，无论毛开店还是净开店都低于去年同期，也低于年初给出的指引。
b. 门店在二线城市的相对占比没有明显变化；分区域看，老区域上半年净增较少，新区域的人均开店水平仍然不错。
c. 净增门店数与毛开店数都不是必须达成的目标，任何时间点认为需要调整都可能调整；出现较明显调整时会及时与相关利益方沟通。
2. 单店 GMV 与外卖口径
a. 财报披露的 GMV 口径会受外卖配送相关因素影响，但自 2 月初起外卖补贴持续退坡，披露口径与公司内部看的标准流水口径已越来越接近，暂时没有必要调整口径。
b. 上半年单店表现保持相对稳定；管理层强调在行业大贝塔向下的环境里，目标是做出相对更好的排序，上半年做到了这一点。
3. 咖啡与门店升级
a. 已装咖啡机的门店超过 13,500 家，覆盖超过 90% 的门店；咖啡渗透率与单店咖啡销售占比都在持续提升。
b. 六代店翻新对堂食帮助明显，是上半年支撑堂食流水的主要抓手之一，翻新规模也是加盟商现金流压力的来源之一。
c. 把营业时间提早，切入此前基本吃不到的早时段市场——早上消费者多为到店自提而非点外卖，该时段堂食占比更高。
d. 早餐"吃"的品类还没有全面上线，今年尤其是下半年会有更多尝试。
4. 信息披露与沟通原则
a. 公司不披露单月经营数据，只在每个季度结束后给出该季度方向性的整体评论。
b. 电话会上不回答此前未沟通过的统计数据；7–8 月经营符合公司自身预期，但今天不给具体数字。
c. 利润表列出了多个口径的利润，公司标注了自己认为的核心利润算法，投资者可基于最小单元自行加回或扣除、构建自己的口径。
2.2 Q&A 问答
Q：开店放缓后加盟商的实收与利润趋势如何，明年能否回到较快的开店速度？
A：加盟商现金流承压来自咖啡机分期、六代店翻新与店铺质量收紧三项。 去年采购的咖啡机是分期付款，第二年进入支出高峰；今年大规模翻新六代店，门店多的加盟商现金流受影响更明显；去年 11 月起对店铺质量抓得很紧，一季度甚至偏紧。
利润端半年报压力较大：5 月受天气与去年外卖大战影响，外卖占比上升拖累门店利润；6 月后外卖占比回落，门店利润是大幅好转而非轻微好转，一季度已超去年同期，真正修复落在 6–8 月。7–8 月数据不披露，只确认利润方向明显提升。
Q：全年单店 GMV 能否落在此前的目标区间，三季度会否好于预期？
A：维持全年单店 GMV −5% 到 +5% 的指引不变。 7–8 月单店是涨的、符合公司自身预期，但不披露具体数字，去年 7–8 月本身基数较高。
四季度需要观察：去年即便过了夏天最热的高点，外卖占比仍然较重，因此公司不对四季度单独做预测。
Q：目前外卖占比处在什么水平？
A：去年三季度外卖占 GMV 已达 60%，今年回落约 10 个百分点。 公司不给具体数字，只表示当前占比比去年好得多。口径上需注意，外卖与堂食定价存在差异，按 GMV 口径和按杯数口径算出的外卖占比并不一致。
Q：回归堂食做了哪些举措、门店层面效果如何，外卖占比中长期回落到什么水平？
A：靠价格稳定、品质、集中营销与六代店＋咖啡组合发力，未给外卖占比的长期目标。 外卖退坡后堂食没同步补上、外卖又没快速回落，关键是把堂食流水拉起来、确保加盟商实收，价格体系不能变、不盲目促销。
关键商品品质今年明显提高，咖啡贡献很大；新客与复购率均较去年明显增加，大部分新客被引向堂食。营销预算并未比去年高很多，变化是把过去零碎的小钱集中起来花。
总体 GMV 没有下滑，堂食顶上了外卖减少的部分；管理层强调没有一招鲜，若没有咖啡等组合也很难维持增长。
Q：上半年毛利率明显提升，下半年与明年怎么看，2–3 年维度费率和净利率指引有变化吗？
A：不追求毛利率提升，未来几年维持在一定区间，不要线性外推。 公司不按上下半年拆、只按全年看毛利率，这一口径自上市以来没有变化。
净利率同理：几项费用确有经营杠杆，但公司没有意愿持续压降费用率——人员升级与 AI 相关投入的绝对值都会增加，只是占收入比不会明显上升，长期仍留有经营杠杆空间。
有效税率长期看稳定中有升，与当前税收大环境有关，建模时可以逐步上调；其他费用率短期保持稳定、长期或缓慢下行。
Q：咖啡目前仍有促销补贴，稳定后单杯的加盟商利润与公司利润怎么看？
A：促销只是这两周活动的配套，后续会把门店咖啡售价拉起来。 中途曾下调过咖啡价格以配合集中营销投放，咖啡发布会已经完成，后续价格回归后毛利率会有比较大的改善。
纯物料口径上咖啡豆毛利率低于部分茶饮产品，但咖啡制作更简单、门店人工更省，把门店员工成本算进去后并不差于奶茶。咖啡的定位与奶茶一致：高质量前提下保持高性价比。
Q：未来 12 个月品类创新的优先次序是什么，咖啡、罐装果汁与早餐烘焙各在什么阶段？
A：咖啡占比已超 20%、目标 25%–30%，HPP 果汁定位五年期第二曲线。 去年设定的 20% 目标已经达成，咖啡内部还可以继续细分挖掘。
HPP 果汁看的是五年后的第二曲线，短期分析没有参考意义、与当前股价关联不大；这块不会 100% 放在上市公司体内（至少初期不会），上市公司会占相对高比例，会计上先并入利润或亏损、但不并收入，真有规模或投资需求时再沟通。早餐烘焙处在摸索阶段尾声，后续会与咖啡结合。
Q：咖啡占比是否已达 25%–30%，稳态水平在哪里？
A：目前稳定在 20% 以上，25%–30% 是今年下半年到明年上半年的目标。 有活动、广告或促销的阶段（如这两周）能到 25% 以上，没有活动时约 20%，还没有稳定站上 25%–30%。
长期不预设终局占比——不认为一定要做到 40% 或 50%，取决于消费者需求与公司在市场上的竞争力，25%–30% 是中期目标而非终态。
Q：风味咖啡占咖啡收入的比例多少、毛利率是否更好，研发上有哪些竞争对手做不到的？
A：未给风味咖啡占比，并承认目前没有竞争对手完全做不了的壁垒。 相对优势在商品管理——原材料、门店操作与设备维护管理保证出品质量稳定，网络评价多提到豆子扎实；水果茶已有明显壁垒，咖啡还远未达到管理层想要的水平。
风味咖啡的逻辑与奶茶类似，无非把茶汤换成咖啡液或咖啡豆，美式等基础产品口碑也在变好。毛利率并非客单价越高越好：高价品成本也更高，高低价品毛利率差异不大，只是单杯绝对毛利额更高。考虑门店人工后，咖啡门店端盈利水平已与奶茶基本拉平。
Q：南京门店哪些经验可以复用，哪些仍是一城一策？
A：此前已叫停省会城市扩张，南京是重启省会尝试的第一站，尚无可复制方法。 内部认为对省会城市扩张的掌握不足，因此重新调整策略、用全新的工作方式在南京解决新问题；可复用的是其他省会城市的一些套路，原来打省会经验不多、用的是一贯打法。
是否更多采用直营也在南京一并探索，目前没有结论。品牌影响力与团队这几年在提升，但一两家店的成功很难说明问题；能否在其他省会复制成功目前没有答案，南京不宜作为短期业绩预测的依据，对两三年展望更有帮助。
Q：南京的景气度是否会上调对一线、新一线的拓店展望，后续线下大店是存量改造的增量还是小批量尝试？
A：未上调高线城市拓店展望，线下大店仍是持续尝试，有规模或进展再沟通。 管理层表示现在还没有到可以给结论的阶段。
Q：烘焙最新门店数与日销占比如何，伙伴大会提的 1,500 元早餐流水中咖啡与烘焙如何构成？
A：烘焙已在 1,000 多家门店上线，研发测试阶段结束、进入实施扩张阶段。 设备选型与产品探索等最基础的摸索都已完成。由于涉及门店数仍少，对全量门店的数据增量短期未体现，要看后期。
1,500 元早餐流水是对未来的预期与展望，管理层未拆分其中咖啡与烘焙的构成，也未给长期稳态占比。
Q：7 月 9 日回购后没有持续回购，未来在什么价格会进一步回购？
A：不讲交易策略，只在价格明显低于公允价值时回购；CB 对应的回购额度已基本用完。 额度用完不代表不能在公开市场继续回购。
CB 的额外作用有三点：增加流动性、扩充原本触达不到的投资人类型，以及 CB 投资人做 delta hedge 时股价跌会买、涨会卖，对股价起到平抑作用。管理层强调控股股东不会轻易卖出股票，价格低于合理水平时反而认为是好的投资机会。
Q：明后年的开店节奏如何，还能按每年净增 3,000 家展望吗？
A：明年开店计划要到 10–11 月内部定案才能回答，长期空间看至少 3 万家。 管理层认为长期 4 万家或更多也有可能，取决于市场变化与品类扩张，但未来两三年的数字如果现在硬拍，也不会比投资者自己测算更准。
净增门店数、毛开店数都不是必须完成的 KPI，唯一目标是长期综合价值；今年的调整本身就说明年初看似可预见的事，年中也会有变化，出现明确重大调整会及时沟通。
Q：老市场老店的调优进度是否达到预期，加盟商反馈如何？
A：今年老店调优在数量与效果上都达到整体预期，体系内已形成共识。 新店调整主要发生在老区域，调整后的利润增长与加盟商反馈都获得广泛认可，公司会坚持做；今年行业抢铺的情况少了一些，反而是发力调整的好机会。
上半年闭店数量稍多，但闭店率（闭店数除以年初门店数、或再加上上半年新开门店数）仍在非常可控的范围内。管理层认为闭店率长期维持特别低只有两种情况：开店不够积极，或门店已经很差还硬撑着——后者对消费者与加盟商口碑不利，宁愿尽早关掉。
Q：北方市场（含济南等省会）的策略是什么？
A：北方市场已验证可行，省会城市则是全国性难题，明年重点攻。 从 2025 年到 2026 年北方体系有巨大进步；去年开放的河北、陕西起步业绩打破多数人的认知与预期，起步阶段不比广东、广西差，原因是改变了开店策略、提高了选址与加盟商在店要求。
临沂、济宁等地县城生意很好，盈利性达到甚至超过 55%。省会是另一个问题：按公司标准，除自己之外目前没看到任何品牌在省会取得长时间的成功。省会打法大致是店数不宜太多、单店单量更高，抓住城市高点、服务好外卖用户并配合品牌力。
Q：到 5–6 月底调改门店有多少家，对下半年单店增长帮助多大，下半年还有多少计划？
A：未披露调改门店数，测算对同店的拉动约 1–2 个百分点，明年贡献更大。 管理层称该数字此前未沟通过、不确定是否方便讲。年初制定的新开与调优是 1:1，目前实施数量符合预期，下半年会比上半年略低——调改更多安排在营业淡季以减少对经营的影响，新开店则看规划布置的窗口期。
调改门店占总门店数 10% 以上，但调改后营业时长占全年比例更低，故对同店影响有限；这更像一次 AB test，行业贝塔向下时持平就是增长，只是内部测试样本量偏小。
Q：咖啡客户以新客还是老客为主，茶咖融合趋势下做得顺的原因是什么？
A：新客占 50% 以上，老客复购率明显增加；咖啡卖得好主要靠产品过硬。 管理层纠正：咖啡占比目前 20% 以上，25%–30% 是未来预期；产品之外的因素影响有限。
调研显示年轻人每天喝一杯饮料，今天奶茶明天咖啡，有人一个月喝二十多杯、五六杯咖啡。茶咖长期融合是行业共识，最终回到好喝与性价比。
奶茶制作复杂、对培训与人力要求高，咖啡传统上更简单，但风味咖啡也在变复杂；原做咖啡的品牌转做奶茶多先切简单产品，若同样受欢迎公司也会跟进，但复杂产品自带门槛。
Q：今年线上线下客单价同比情况如何，下半年趋势怎么看？
A：客单价与门店实收率均较去年同期增加，未给下半年具体趋势判断。 管理层解释上半年压力较大恰恰因为促销采取了行业最保守的做法——店铺促销比例低于同行，实收率反而同比增长。
Q：把被平台吸走的客群拉回自有体系，有更轻资产的做法吗？
A：靠体验与满意度而非低价留客；六代店摊薄后反而是 ROI 最高的做法。 低价促销拉客只是短期手段，留客靠线下体验与品牌满意度；目标是把单客月点单频次从 7 次往上提、提高堂食占比。
第二个考量是门店利润：线上投入靠促销、难长久，堂食顾客的投入可转化为长期、利润率更高的门店利润。会员体系与小程序促销手段已较完善，用户触达仍有空间。
六代店翻新约 5 万元、装得漂亮约 10 万元，摊三年后月成本远低于给外卖平台的平台费（不含投流）；社区店装修好些也吸客，不必搞旗舰店。
Q：堂食口径里到店自提占多少，运营上有何不同？
A：平台自提约 3 个百分点且归口到外卖，实际到店自提比例更高。 顾客是否在店内就座、坐多久，公司目前无法统计，也不做人脸识别，且不认为这是需要重点跟踪的指标。
自提有两个口径：自有小程序自提，以及平台自提——后者目前计入外卖销售，因此实际到店自提比例高于披露数。
Q：上半年资本开支明显提升，具体投向是什么，未来规划如何？
A：增量几乎全部来自杭州萧山地块的土地金，其余仍是维护性支出。 资产负债表上使用权资产的增加就是年初提到的萧山地块支付的土地款。
其他资本开支仍是建仓库、买车这类维护性投入，规模有限、没有明显提升。未来几年因该地块要建总部大楼会有一定投入，与此前沟通的口径一致。
Q：今年新开门店更多来自新加盟商还是老加盟商？
A：新老加盟商的开店占比与往年相比没有特别大的变化。 过去几年多数时候老加盟商开店占比更高，但这与区域结构直接相关——新区域开店多的年份新加盟商占比会上升，去年老区域开店多，所以老加盟商更多。
长期公司希望保持平衡：既不希望全靠新加盟商，也不希望没有新鲜血液进来；每年新老占比略有差异，但总体稳定。
Q：代言人与联名活动的选择思路是什么，如何权衡热度与品牌资产？
A：最大的变化是把过去零碎的营销预算改为几次集中式投放。 公司承认在营销与品牌投资上仍处于学习阶段，今年比之前有明显进步。
代言人的具体筛选标准不适合在业绩会场合披露；这类做法和南京的尝试一样在持续迭代，不属于长期不变的东西，会动态调整。
<正文结束>
本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露
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