博通（纪要）：AI 两年 30GW，Anthropic 贡献一半

以下为海豚君整理的$博通(AVGO.US) FY26Q3 的财报电话会纪要

财报解读《谷歌 “三心二意”，博通独自画饼 “难充饥”》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报与债务管理

Q3 派发现金股息 31 亿美元，对应季度每股普通股股息 0.65 美元；同期偿还长期债务 56 亿美元，季末后又偿还 15 亿美元到期优先票据。

季末固定利率债务本金 596 亿美元，加权平均票息 4%、加权平均剩余期限 7.4 年。

2. 业绩指引：AI 收入一次给到 2028 年

a. Q4 总量：综合收入约 348 亿美元、同比增 93%；半导体约 261 亿美元、同比增 136%，其中 AI 半导体 217 亿美元、同比增 236%；基础设施软件约 87 亿美元、同比增 25%。

b. Q4 利润率与税：综合毛利率约 73%（去年同期 78%），运营利润率约 66%、同比持平；非 GAAP 税率约 16%，主因全球最低税与利润地域结构较 FY25 变化。

c. Q4 摊薄股数约 49.4 亿股，资本开支 14 亿美元用于扩半导体产能。

d. 跨年 AI 指引：FY26 收入 580 亿美元、同比增 186%，高于此前 560 亿美元指引；FY27 约 1,150 亿、FY28 约 2,300 亿美元，两年合计约 3,500 亿美元；FY28 每股收益有望超 30 美元。

e. 该跨年指引仅用于给出增长轨迹，管理层明确不会按季度更新。

3. 本季关键财务指标

a. 总量：收入 296 亿美元、同比增 86%；运营利润 201 亿美元、同比增 92%，运营利润率 67.9%、同比提升 240bps；非 GAAP 每股收益 3.32 美元、同比增 96%。

b. 综合毛利率 75%，环比降 210bps，原因是 AI 半导体在收入结构中占比抬升；但仍高于此前 74% 的指引。

c. 半导体分部：收入 208 亿美元、同比增 127%，占总收入 70%；AI 半导体占总收入 56%、较 Q2 的 49% 提升。

d. 该分部毛利率约 67%、运营利润率 61%（同比提升 440bps），费用 12 亿美元、占分部收入 6%、同比增 22%。

e. 基础设施软件收入 88 亿美元、同比增 29%，占总收入 30%；毛利率 94%，费用超过 9 亿美元，运营利润率约 84%、同比提升 650bps。

f. 现金与资产负债表：自由现金流 137 亿美元、占收入 46%；资本开支 5.32 亿美元。季末现金 240 亿美元，较上季 196 亿美元环比增加 43 亿美元；存货 45 亿美元。

4. XPV 平台：把客户融资放到表外

6 月与 Apollo、Blackstone 共同设立 AI XPV 平台，目标在 2028 年底前为 OpenAI 和 Anthropic 落地超过 20GW 算力基础设施。

首笔 350 亿美元 tranche 已于 6 月完成，对应 Anthropic 的 1GW 部署，目前已在推进中。

平台由第三方金融伙伴独立承销出资，博通不直接提供融资；必要时可能提供有限残值担保，公司据两家实验室的盈利轨迹与资产保值性将其归为低风险或有负债。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. AI 半导体：本季交付与 Q4 出货节奏

a. Q3 AI 半导体收入同比增 221%、环比增 54%；XPU 出货量同比增超 3.5 倍、占 AI 收入 73%，AI 网络收入同比增超 2.5 倍。

b. 本季向 Anthropic 和 Google 大批量交付 Ironwood（TPU v7），同时开始向 Google 量产出货下一代 TPU v8i，并出货了 OpenAI 第一代定制加速器 Jalapeno。

c. TPU v8i 相比 Ironwood 配置了更多内存与带宽，同样面向推理负载优化，性能对标甚至超过 Vera Rubin GPU；博通称其出货时点早于启动更早的联发科版本。

d. 据 OpenAI 上周披露，Jalapeno 在时延、吞吐与功耗上跑赢 Grace Blackwell Ultra，运行 OpenAI 负载时可比肩 Vera Rubin GPU，成本仅为 GPU 的一半。

e. Q4 节奏：Ironwood 对 Anthropic 加速出货、TPU v8i 对 Google 放量、Jalapeno 对 OpenAI 继续交付，Meta 面向推理与大规模推荐场景的定制 MTIA 加速器进入量产出货。

f. Q4 XPU 与 AI 网络收入均预计同比增至三倍。

2. 四大 XPU 客户的部署路线图

a. Google：新签长期协议覆盖未来数代 TPU 与 AI 网络，未来数年每年交付数百亿美元级；2027 年成为博通最大 XPU 客户并在 2028 年保持，'28–'29 需求由在研的后续世代 TPU 承接。

b. Anthropic：2026 年部署 1GW Ironwood，2027 年再部署 5GW 的 TPU v8i，2028 年有清晰能见度再增 10GW。

c. OpenAI：Jalapeno 计划 2027 年部署 1.3GW；2028 年 Jalapeno 及其后继世代部署超过 5GW，届时成为第二大 XPU 客户。下一代 XPU 接近 tape-out，第三代已在开发中。

d. Meta：从现在到 2027 年底交付三代 MTIA 加速器，三代合计到 2028 年有 3GW 部署能见度。

e. 护城河：SerDes、芯片间互连、前沿 HBM 与 SRAM 集成、差异化先进封装，以及从产品定义到量产最快且无需重新流片。

3. AI 网络与光互连

a. Tomahawk 6（100Tbps）在 scale-up 与 scale-out 以太网交换上首发上市，Tomahawk 7 已完成 tape-out，为业界首颗 200Tbps 以太网交换芯片。

b. scale-up 侧保持每一代 PCIe 交换的领先；光 DSP 处于前沿领先，并在 EML、VCSEL、CW 激光器上快速扩产。

c. 管理层称未来几年 AI 网络收入增速将与此前一样快，会继续重投入以维持最广、最前沿的 AI 产品组合。

4. 非 AI 半导体与基础设施软件

a. Q3 非 AI 半导体 42 亿美元、同比增 5%、环比持平，宽带与服务器存储回升被无线业务下滑部分抵消；Q4 指引约 43 亿美元、环比小幅增长。

b. 软件侧 ARR 同比增 15%。新发布 VMware Private AI cloud，打包 AI 基础设施、安全合规与可信 AI Agent 的构建运维工具，让企业在既有应用旁低成本运行 AI 并保护自有数据。

c. VCF 正帮客户把工作负载从公有云回迁私有云，以换取更强控制力和显著改善的基础设施经济性；管理层视企业级 AI 消费为软件业务的新增量。

2.2 Q&A 问答

Q：明年翻倍的展望中，供给瓶颈在哪？哪些变量可能把这个数字推得更高？

A：1,150 亿美元是锁定供给后的保守判断，需求端还能出更多货。 公司称需求上能出货明显更多，但刻意保守，核心顾虑是芯片发出去后客户能否按时部署上架。

1,150 亿是已锁定供给对应的数字，若供应链扩产能力改善，公司会上调。FY28 的 2,300 亿美元按同一逻辑给出——依据是六家客户 2028 年确定可用的数据中心站点规模，以及公司在前沿制程晶圆、基板和 HBM 上已锁定的供给。

Q：基板等瓶颈如何解决，新加坡产能是否会用于 XPU？

A：新加坡自有基板产能将从 FY27 起投产，解决关键瓶颈之一。 管理层称从 FY27 开始启用新加坡工厂生产基板，这将覆盖供给瓶颈中的关键一环，未再展开其他环节。

Q：提到的 10GW 是 Google 与 Anthropic 合计还是仅 Anthropic？

A：10GW 仅指 Anthropic，不含 Google。 管理层直接确认，未补充其他口径。

Q：六家 XPU 客户中有多少在用 Tomahawk 做 scale-out？Tomahawk Ultra 的采用情况如何？

A：Tomahawk 6 已在几乎所有与博通共建 XPU 的超大厂部署。 该芯片有 100G 和 200G SerDes 两个版本，先从 scale-out 起量，两个版本均已落地；未采用博通 XPU 的客户同样在用，管理层未给出售罄相关的量化更新。

Tomahawk Ultra 用低时延以太网做 scale-up，采用速度超出公司自身预期，本季度开始部署、FY27 在 scale-up 场景放量。

管理层补充，它首次让机架内 GPU/XPU 集群的 scale-up 跑在以太网上，在丢包和时延上不逊于以太网之前的既有方案。

Q：把 '27 约 10GW、'28 约 20GW 加总得到 30GW，这个口径对吗？

A：30GW 口径成立，但公司判断两年内实际投产量会少于 30GW。 管理层确认可以这样加总，30GW 对应现有六家客户。

但部署不只是把芯片发出去，还需要数据中心外壳先就位并具备量产条件；按财年口径，公司保守判断实际投产量会低于 30GW。

FY27 1,150 亿、FY28 2,300 亿、两年合计约 3,500 亿美元因此是打过折的判断数——高置信度的是这 3,500 亿美元的出货额，而不是 30GW 全部在期内落地。

Q：按此反推每 GW 收入含量约 110 亿–120 亿美元，竞争对手口径接近 400 亿，这是合理水平吗？

A：未正面回应含量差距，仅重申 XPU 成本不到 GPU 的一半。 管理层称定制 XPU 针对客户自身 LLM 负载优化，性能不输甚至优于 GPU，成本"不到一半"，并称这一测算恰好印证了其观点，没有给出每 GW 含量的官方口径。

Q：backstop 协议的表外风险上限是多少？上一份 10-Q 显示首笔 tranche 最大敞口约 290 亿美元，能否作为后续每 GW 的量级参考？

A：拒绝给出总敞口上限，称已披露数字依然有效、当日无新增可宣布。 管理层称残值担保与 backstop 今天没有任何可公布的内容，此前披露的数字仍然成立。

未来的战略融资会逐笔评估，每笔条款都会针对具体实验室与投资人的需求定制，因此无法给出统一的敞口上限口径，只承诺在适当时点披露。

Q：XPU 组合与内存成本上升，对 FY27、FY28 毛利率的影响如何？

A：只按季度给毛利率指引；Q3 半导体毛利率更正为约 67%。 管理层主动更正了此前发言中的口误，不给 FY27、FY28 的毛利率口径。

毛利率取决于半导体与软件之间的收入结构，以及半导体内部的产品组合和不断上升的内存含量——XPU 在收入中占比越高，对毛利率的压制越明显，但公司坚持一次只指引一个季度。

管理层追加表态：应停止盯着毛利率、改看运营利润率。收入增速远快于支撑增长所需的费用增速，带来的运营杠杆足以让运营利润率在产品组合稀释毛利率的同时保持稳定。

Q：两家前沿实验室要成为最大 AI 客户，而 Google 还在说供给紧张；这些实验室依赖 CSP 的土地电力与资金方，芯片选择权真在它们手上吗？

A：只为 Anthropic、OpenAI 两家搭融资载体，另四家自筹。 管理层称另外四家财务上足以自行出资，公司乐见其自筹。

经济账是每部署 1GW 算力，这些实验室可实现约 300 亿美元的年化 ARR，因此帮它们上量对博通是笔好投资，也符合公司自身的经济利益。

管理层承认短期这两家确实在用第三方云服务部署模型，但认为长期它们会与超大规模厂商无异——自建自营数据中心，以第一方身份对外提供生成式 AI API 与模型服务；并称这一转变"不是推测，正在发生"。

Q：Tomahawk Ultra 对自家 ASIC 的 attach rate 该怎么看？

A：未给出附着率数字，客户在 Tomahawk 6 与 Ultra 间分流。 与博通共建 XPU 的客户在 scale-up 侧，有的从 Tomahawk 5 升级到 Tomahawk 6，有的转向 Tomahawk Ultra。

因为方案基于以太网、标准开放、任何人都能接入，目前在 XPU 集群和部分 GPU 集群都能看到部署，但公司没有提供附着率数字。

Q：土地、电力与厂房外壳的约束，对这份展望做了多大程度的敏感性处理？

A：展望已按客户实际的土地电力站点进度打折，而非只按芯片需求排产。 管理层称公司不只看客户要多少芯片、甚至多少整机架，而是与每一家逐一核对手上的土地、电力、站点与系统进度。

这部分是建设周期很长的工程项目，直接决定产能何时可用，公司已把这项与客户共同完成的分析反映进当天给出的展望里。

Q：XPV 会覆盖 Anthropic 10GW、OpenAI 5GW 的大部分融资吗？时间表和门槛如何？

A：未承诺覆盖比例，逐个站点、逐笔评估。 管理层提示两家客户的信用状况在未来两年会变化——Anthropic 走向 IPO 后投资级会改善，OpenAI 情况不同且能见度更低。

CFO 补充，客户会同时从多个渠道找钱，博通只在符合自身框架、算得过来时才可能介入，也可能不介入，不做整体承诺。

Q：土地电力之外还有哪些供应链约束，能否缓解？

A：基板与 HBM 是另两大瓶颈，且不同来源的瓶颈会在不同时点轮换出现。 管理层称这是一个多维问题：土地、电力与厂房不只是担忧，而是直接决定产能何时可用的时间约束。

第二层是前沿制程硅本身的产出与到货时间；再往下是基板——正是这个具体问题促使公司在新加坡自建规模化基板产能。

此外是 HBM 内存，以及 HBM 之外进入 AI 服务器的系统内存；后者博通不供货，但客户必须自行锁定。管理层称约束会在不同时点各自成为瓶颈，也因此"庆幸只有六家客户要应付"。

Q：后续世代 XPU 的每 GW 美元含量会如何变化？

A：每 GW 含量维持 200 亿–300 亿美元，靠 GW 数量增长。 管理层称每一代 XPU/GPU 性能提升、采用更前沿制程，单芯片 ASP 会上升。

但单芯片功耗同步上升，意味着 1GW 里能装下的新一代 XPU 数量更少，两者相抵后每 GW 的美元含量相对稳定，维持在 200 亿–300 亿美元并预计可持续；该口径高于按 3,500 亿美元、30GW 反推出的 110 亿–120 亿美元。

增量来自 GW 总数的加速扩张，以对应客户指数级增长的算力需求。

Q：资本开支上升，是否用于扩 EML、CW 与磷化铟产能？

A：美国与新加坡的磷化铟及 EML、CW 产能同比扩至三倍以上。 管理层称资本开支持续投向自有工厂：基板产线即将投产，美国与新加坡的 EML、CW 与磷化铟工厂产能同比扩大到三倍以上，今年已完成扩产、未来两年还会显著增加，这正是资本开支上升的构成。

管理层补充，业界 EML 与 CW 激光器的需求已明显快于供给，博通在该市场份额可观，因此加倍扩产以支撑整个生态的成长。

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