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谷歌 “三心二意”，博通独自画饼 “难充饥”

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

博通 (AVGO.O) 北京时间 2026 年 9 月 3 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第三季度财报（截至 2026 年 7 月）：

1.AI 业务：半导体业务中最核心的部分。博通 (AVGO.O) 本季度 AI 业务收入 167 亿美元，环比增长 59 亿美元，好于市场预期（160 亿美元），增长主要来自于谷歌和 Anthropic 的 TPUv7 的大批量交付。

谷歌等大厂近期又上调了 2026 年资本开支展望，以及 Anthropic 的交付从下半年将开始提速。公司预期下季度 AI 业务收入 217 亿美元，环增 50 亿美元。

2.博通业绩指引：2026 财年第四季度预期收入 348 亿美元左右，低于市场预期（355 亿美元），公司预期 2026 财年第四季度的经营利润率（non-GAAP）为 66%。

由于$博通(AVGO.US) 给出了 AI 收入的年度展望，季度指引的重要性相对 “弱化” 了。公司管理层在财报后给出了 2026-2028 财年的 AI 收入预期分别为 580 亿（原 560 亿）、1150 亿（原 1000 亿）和 2300 亿。

对于 2027 财年公司还是维持着 10GW 的口径，市场普遍对这 10GW 的收入预期给到了 1300-1500 亿，公司指引还是 “平淡” 的。至于 2028 财年的 2300 亿是不错的指引，但由于这 20GW 的预期中有 10GW 来自于 Anthropic，市场对这部分展望是 “打折” 的，尤其是近期 Anthropic 的 ARR 斜率出现了放缓。

3.经营指标：本季度实现收入 296 亿美元，同比增长 86%，符合市场预期（295 亿美元）。环比增长 74 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。

公司本季度毛利率 69%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率（Adjusted）为 74%，环比下滑 2pct。受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升的影响，整体毛利率出现结构性回落。

4.博通 AVGO 的业务可以分为半导体业务和基础设施软件两部分

①半导体业务：本季度实现 208 亿美元，环增 58 亿美元，其中 AI 业务贡献了主要增量。除 AI 业务之外，公司的非 AI 业务本季度实现 42 亿美元，同比增长 5%，其中宽带和服务器存储合计是增长的，这被无线业务下滑所抵消。

②基础设施软件：本季度实现 87.5 亿美元，同比增长 29%，VMware Private AI Cloud 和 VCF 工作负载回迁，即企业侧 AI 带来的新增量。

此前的增长，主要是受 VMware 并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。并购带来的影响已经结束，软件业务未来增长将主要关注于 VMware 订阅模式的内生增长。

5.费用端：本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）39 亿美元，保持平稳。在收入高增的影响下，核心经营费用率下降至 13% 左右。

在近两年的经营费用中，公司明显增加了股权激励等相关支出（当前股权激励占比将近一半）。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为 21 亿美元，环比减少 0.8 亿美元。

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海豚君整体观点：远期指引含瑕，强敌围猎难安

博通 AVGO 本季度收入和毛利率都基本达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于AI 业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 74%，环比下滑 2pct。中长期角度看，受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升的影响，整体毛利率仍有下降的压力。

市场最关心的 AI 业务表现：本季度公司实现 167 亿美元的 AI 收入，环比增长 59 亿美元。公司预计下季度 AI 收入将达到 217 亿美元，环比增长 50 亿美元，略好于市场预期（215 亿美元）。

博通公司在此前的回调中是相对比较深的，主要是在行业β影响之外，市场还担心公司的竞争危险。当前公司的大客户依然是谷歌，但谷歌已经开始了供应链 “备胎” 计划：①谷歌明确了在下一代 TPUv8 系列中拆分双版本，并将 MTK 引入供应链；②谷歌接受了 Marvell 的认股权证，并与 Marvell 签订了关于定制芯片协议。

公司在上个财报后把 2027 财年出货量上修到 10GW，但收入展望还是维持在 1000 亿美元以上。不论单 GW 收入对应 150 亿或 200 亿，10GW 是明显超出 1000 亿的，但管理层依然没能明确上调，这会让市场解读为 “信心不足”，并在上季财报后单日下跌 12%。

英伟达最近在财报后明确给出了 2028 财年（对应 2027 自然年）收入 70%+ 的增速，面临着 MTK 和 Marvell 竞争威胁之下，市场更期待博通管理层能明确提高 2027 财年（对应 2027 自然年）的 AI 指引。

公司管理层在本次财报后的交流中，当然也上调了本财年和下个财年（2027 财年）的 AI 指引分别为 580 亿（原 560 亿）和 1150 亿以上（原 1000 亿），并给出了 2028 财年展望 2300 亿（对应 20GW）。

由于主流机构基本都将公司 2027 财年的 AI 收入预期给到了 1300-1500 亿附近，2027 财年的 1150 亿，仍会被解读为 “信心不足” 或 “藏业绩”。

至于公司给出的 2028 财年的 20GW（约 2300 亿美元）的展望，是不错的指引。但其中的 10GW 来自于 Anthropic，资金实力方面是不如大型 CSP 的。受近段时间以来 Anthropic ARR 斜率放缓的影响，市场也会给这个期待 “打个折”。

在本次财报之外，市场主要关注于博通 AVGO 以下方面的进展：

a) 客户及资本开支：博通 AVGO 获得了 6 个定制 XPU 客户（维持），包括谷歌 TPU、Meta MTIA、Anthropic、Open AI 以及 2 个未披露客户）。谷歌和 Meta，此前就是公司定制 ASIC 芯片最主要的 “购买方”，Anthropic 和 Open AI 也从下半年开始贡献收入。

结合市场预期，公司披露 2027 财年的 10GW 大致可以拆分为谷歌（3-4GW）、Anthropic（5GW）、Open AI（1-2GW）、Meta（1-2GW）等。

从这几个大客户来看，谷歌和 Meta 在财报后再度上调了全年资本开支预期，这部分需求确定性较强。至于 Anthropic 和 Open AI，目前市场主要关注两者的 ARR 斜率，近期 Anthropic 的 ARR 斜率趋缓，会增加这部分需求后续的不确定性。

B）AI 芯片及市场竞争：在 AI 芯片市场中，英伟达仍处于绝对领先的位置，博通 AVGO 扮演着 “追赶者/竞争者” 的角色，然而现在开始 “后院起火” 的情形。

此前 “博通 + 谷歌 TPU” 的组合，逐步构成了对英伟达的竞争。然而谷歌却一直 “不满足” 与博通的绑定关系，开始在 TPUv8 的供应链中引入 MTK，又和 Marvell“眉来眼去”。市场对博通的关注点，从 “对英伟达构成威胁” 转变成 “能不能维持住 TPU 的份额”。

Marvell 近期宣布的与谷歌的合作方案，其中合资格收入的定义是指谷歌公司的定制 ASIC 芯片，包括 AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器和近存计算。这份合作，很明显地指向了博通与谷歌 TPU 等定制 ASIC 业务的合作。

c）融资平台：博通与 Apollo、Blackstone 信贷保险业务成立AI XPV Platform，目标到 2028 年支撑超过 20GW 算力，使用博通的 XPU 和网络方案，为前沿实验室（明确点名 Anthropic 和 OpenAI）定制。首期 350 亿美元由 Apollo 牵头，用于 Anthropic 那 1GW+ 在 Fluidstack 站点的部署。

在具体操作上，平台由 Apollo/Blackstone 出资购买博通芯片，交付给 “付不出现金” 的前沿实验室。收入在博通账上是真实的，但最终付款能力取决于 Anthropic/OpenAI 的商业成功（ARR 表现）。

虽然博通 “只卖芯片” 更干净，但博通模式的抵押物是为单一客户的单一模型架构定制的 XPU，对其他人而言是没有价值/用途的芯片（英伟达是通用 GPU）。一旦出现资产 “零残值” 就意味着下一轮融资会直接消失，对应着后续 20GW 的 “不确定性”。

结合博通 AVGO 当前市值（1.75 万亿美元），对应公司 2027 财年税后核心经营利润大约为 16 倍 PE 左右（假定营收复合增速 +76%，实际经营面毛利率 70%，税率 11%）。

最开始市场对博通的看法是向英伟达争取份额的竞争者，当时对公司的估值期待相对较高。而现在公司自身也同样面临着 MTK 和 Marvell 的竞争，博通成为了 “被竞争者”，估值端也大幅回落至 16xPE 左右。

市场对于博通 AVGO 的担心主要有两方面，一方面是竞争加剧，可能会威胁到公司在大客户谷歌的供货份额；另一方面是公司展望的大客户中有前沿实验室（Anthropic 和 Open AI），如果对应的 ARR 斜率放缓会增加收入展望的不确定性，也可能掉入 “循环融资的陷阱”。

整体来看，公司业绩基本达到了市场期待。相比于业绩，市场更关注于 AI 业务的展望。公司本次上调了 2027 财年 AI 业务展望并给了 2028 财年的期待，但这份指引依然是 “有瑕疵的”。2027 财年的 1150 亿仍低于市场预期，2028 财年的 20GW 中大部分增量集中来自于 Anthropic 和 Open AI。

不同于英伟达的通用 GPU，博通定制 ASIC 芯片的抵押品用途更为单一，这就无形中也增加了 “尾部风险”。一旦 Anthropic 或 Open AI 的 ARR 放缓，可能带来直接砍单的同时，还会影响后续的大量合作规划。

上调 AI 指引是不错的信息，但依然难以给予市场足够的信心，毕竟市场大多认为 Anthropic 的单子是 “有不确定性” 的。在没能解除市场顾虑之前，公司估值还会被压制在 15x 附近的相对较低位置。

海豚君关于博通 (AVGO.O) 财报的具体数据及图表：