美光（纪要）：供需紧到 2028，12 月起加大回购

以下为海豚君整理的$美光科技(MU.US) FY26 Q4 的财报电话会纪要

财报点评《美光：没了疯涨，长协真能撑起存储涅槃吗？》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报

a. 自 2026 年 12 月 9 日（CHIPS 最终协议签署两周年）起提高资本回报，长期目标是把 100% 超额现金返还股东，主要通过回购。

b. 预计 FQ1 末现金达到目标水平；现有回购授权余额 22 亿美元，近期将申请追加授权。

2. 业绩指引

a. FQ1：收入 615 亿美元 ±15 亿，毛利率约 86.25%，OpEx 约 20.6 亿美元，EPS 38.15 美元 ±1 美元（约 11.3 亿股），税率约 15.5%。

b. FY27：逐季收入环比增长、全年再创纪录；FQ1 为全年毛利率底部，此后毛利率走高，但提价幅度趋缓；全年 OpEx 增加约 25 亿美元，主要来自 R&D 与更高的激励薪酬，税率约 15.5%。

c. 资本开支（已扣除政府补贴）：FQ1 约 115 亿美元，上半年约 250 亿美元，下半年更高（那就是超过 500 亿，好于上季度说单季度 100 亿 +）；厂房建设 CapEx 增速明显快于设备。

3. 毛利率归因：FQ4 毛利率环比 +210bp，主因提价与执行，部分被产品组合抵消。FQ4 上调的 FY26 激励薪酬中制造端部分大多计入存货，高成本存货主要在 FQ1 售出；FQ2 这部分减少，但被 FY27 更高的激励薪酬抵消。

4. 本季关键财务指标

a. 总量：FY26 收入 1,332 亿美元（+256%），毛利率 81.1%（+40pct），EPS 75.52 美元；FQ4 营业利润率 82.3%，EPS 33.42 美元。

b. 费用与现金流：FQ4 OpEx 26 亿美元（环比 +11 亿），主因全员激励薪酬上调及 3 亿美元社区投资；FCF 332 亿美元，SCA 客户预付款计入筹资活动、不影响 FCF，当季收到 123 亿美元。

c. 资产负债：DIO 129 天（+9 天，含 EOL 相关备货与计入存货的激励薪酬），预计未来几季回落；净现金 683 亿美元，负债 52 亿美元，三大评级机构均升至 BBB+。

d. SCA 口径：RPO 约 1,500 亿美元，只计入已有定价框架的 SCA、按承诺量与最低价计算，属保守口径，预计协议期内实际收入将远超 RPO；即便按底价，利润率也将明显高于以往任何周期峰值。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 行业供需

a. 需求自上次电话会以来进一步走强，预计 CY27–CY28 存储供需比 CY26 明显更紧（更有信心了，上季度说法是，即便 28 年需求走弱）；即便行业新增洁净室，叠加客户新的上修需求，仍看不到供需恢复平衡的时间点。

b. DRAM：CY26 行业位元出货增长约 mid-20s%，美光与行业同步；CY27–CY28 行业增长约 low-20s%，两年均供给受限；HBM 位元增速到 CY28 前均快于常规 DRAM。

c. NAND：CY26 行业位元出货增长 low-20s%，略高于此前预期，美光增速低于行业；CY27–CY28 行业增长约 mid-20s%，两年均供给受限。

d. 为此上调 FY27 CapEx，增量大部分用于厂房建设，以加快 CY28 下半年之后洁净室可用；同时优化现有洁净室产出，部分设备支出前移。

2. 战略客户协议（SCA）

a. 已签 26 份多年期 take-or-pay 协议（上季度 16 份），预计覆盖 2030 年前收入的 35% 以上；其中四分之三有既定定价框架（多数设上下限价格带），其余四分之一按市场价定期议价。

b. 已签延伸至 2031 年的新协议，另有两份协议延期一年至 2031 年；新涉及定价的谈判均按当前市况以更高价格签订。

c. 客户财务承诺增至 320 亿美元，绝大部分为现金预付款；预付款不受限，在满足最低采购量前提下于各协议后半段逐步返还。

3. 数据中心

a. CY26、CY27 服务器出货预计均增长 high-teens%，内存紧缺下单机容量增速较此前预期略低。

b. HBM：FQ4 收入增速快于公司整体；CY27 绝大部分位元已签约且显著提价，缩小与常规 DRAM 的毛利差；与英伟达合作业界首个定制 HBM4E（NVHBM），将用于下一代 GPU 与 NVLink Fusion 平台。

c. 数据中心 SSD：FQ4 收入近 100 亿美元，同比超 10 倍，占 NAND 收入逾三分之二；KV Cache 卸载与替代 HDD 扩大 SSD 市场，CY26 有望连续第五年份额创新高。

4. PC/手机与物理 AI

a. PC 与手机整体销量可能双位数下滑，但高端需求带动行业收入仍增长；FQ4 MCBU 近半收入来自 1-gamma 产品。

b. L4 及以上自动驾驶内存通常超 200GB、存储达数 TB，均比 L2+/L3 高一个数量级以上；人形机器人需求相当，物理 AI 到本十年末可能成为重要需求驱动，已有多家客户送样下一代产品。

5. 技术与产能

a. 1-gamma DRAM 与 G9 NAND 已是最大量产节点；下一代 DRAM、NAND 节点计划 CY27 下半年量产。

b. DRAM 产能：爱达荷 ID1 于 CY27 年中出片、ID2 于 CY28 年底；日本扩产 CY28 年底出片；台湾铜锣厂 CY27 年中规模出货；纽约首座晶圆厂 CY30 出片。

c. 新加坡：HBM 封装厂 CY27 年初出货（洁净室进度超前），NAND 新厂 CY28 下半年出片；新厂出片后需数个季度才形成有效产出。

d. 人事：Manish Bhatia 升任总裁兼 COO，负责业务单元、全球运营及经营损益；Scott DeBoer 升任总裁兼首席技术与产品官。

2.2 Q&A 问答

Q：资本回报有何里程碑？最低现金余额定在多少，是否保留 1,000 亿美元、其余全部返还？

A：FQ1 末现金达目标水平，此后超额现金主要回购返还，未披露目标金额。 在 FQ1 指引和 CapEx 计划下，FQ1 的 FCF 将显著高于 FQ4 的 330 亿美元；即便加大 R&D 与 CapEx，FCF 仍将强劲增长，且在 SCA 支撑下更具持续性。

返还节奏受多种因素决定，12 月 9 日起提高回报；当前回购授权余额 22 亿美元，近期将申请追加授权。

Q：FY27 CapEx 看起来在 550 亿美元以上、约占收入 high-teens%，长期资本密集度会是 20%–25% 的新常态吗？

A：未给出长期资本密集度数字，仅称当前资本密集度处于历史低位、行业已结构性重置。 支出结构正转向厂房建设，未来几年这一趋势延续；低资本密集度反映存储已成为战略资产，公司将有纪律地扩产，确保产能投资获得足够回报。

Q：FQ1 毛利率指引中高成本存货的影响有多大？还有哪些组合变化？

A：FQ1 激励薪酬、新厂启动等合计约 10 亿美元额外成本，激励薪酬是主因。 FQ4 上调的激励薪酬在 OpEx 中体现最明显，制造端大部分计入存货、对 FQ4 影响小，FQ1 随高成本存货售出而体现。

FY27 激励薪酬也大幅上调，FQ1 先体现在 OpEx，制造端从 FQ2 开始影响毛利率。除销量与折旧带来的正常成本增长外，FY27 全年还有约 10 亿美元的持续性成本（激励薪酬、启动费用等），部分可视为可变或阶段性成本；FQ1 为全年毛利率底部，此后随持续提价与经营表现走高。

Q：HBM 提价是否从 1 月 1 日生效？HBM 业务相对增速如何？

A：CY27 起提价，HBM 供应大部分已售罄、价格远高于 2026 年，未给增速。 CY26 价格为去年谈定。行业层面 HBM 需求增速高于 DRAM；产品线为 HBM3E、HBM4，明年底推出 HBM4E。

Q：按当前节奏 FQ2–FQ4 可产生超 1,000 亿美元现金，为何 FY27 不能返还同等规模？

A：未回应具体测算，仅重申有能力也有意愿提高回报。 将申请提高回购授权，并按 CHIPS 协议自 12 月 9 日起加大资本回报。

Q：市场担心新增产能与客户降配，2028 年行业价格能否维持甚至高于 2027 年？

A：判断 CY27–CY28 供需比 CY26 更紧、利好行业价格，未谈具体价格。 供给端：洁净室建设周期长，出片后产量也只能逐步爬坡；HBM 向 HBM4/4E 升级抬高 trade ratio，未来节点迁移每片晶圆产出增益递减，即便 2028 年部分新洁净室投产，供给仍紧。

需求端：部分服务器单机容量增速略低于预期，是为了多出货，CY26、CY27 服务器出货均增长 high-teens%，为 2028 年数据中心 DRAM 需求打下基础。

CY27 超过 75% 的产出已被锁定，与客户的讨论多已转向 2028 年；SCA 与非 SCA 客户都在追加需求，且希望保障期延至 2030 年后。

Q：有大客户对 HBM 降配，若其产能回流 DDR 会否大幅增加 DDR 供给？

A：未直接回应该客户，重申 CY28 前 HBM 需求增速快于常规 DRAM。 CY27、CY28 内存仍将偏紧。客户优化配置主要是为了多出货、扩大 AI 部署，并未削弱系统对更多内存的潜在需求，且继续优化的边际收益递减；与存储的长期需求相比，整体需求趋势依然健康。

Q：CapEx 偏重厂房建设，是否因为明年设备获取受限、存在天然上限？

A：原因是供需严重失衡及新建产能交期长，不是设备受限。 SCA 提供的能见度支撑 ID1、ID2、日本、新加坡、铜锣等新厂建设，设备将按最新需求判断适时投入。

Q：若在谈 SCA 全部签订，远期收入覆盖率能否达到 60%–70%？

A：目标仍是 2030 年前约 50% 收入由 SCA 覆盖，也可能更低。 最终比例取决于其他业务规模。此前 CY27 产出超过 75% 已锁定的说法，涵盖 SCA 与非 SCA 客户，部分大客户按年度合作，非 SCA 客户也已提前下 2027 年订单。

公司刻意保留在客户、终端市场及新客户之间调配供给的灵活性。SCA 的意义在于长周期需求能见度，帮助规划投资，改变行业过去的强波动特征。

Q：KV Cache 向闪存卸载，是否改变了 NAND 业务的 R&D 与 CapEx 投入思路？

A：NAND 相关投入在增加，R&D 与制造端同步加码。 数据中心 SSD 已连续五年份额提升，FQ4 收入达 100 亿美元、占 NAND 收入三分之二。新加坡 NAND 新厂按计划 CY28 年底投产，CapEx 同时支持 G9 迁移、设备效率优化与 NAND 研发。

<正文结束>

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露