曾经在不动产江湖 “叱咤风云” 的险资，正卷土重来。 2024 年底，新华保险凭借年初设立的坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）（下称 “坤华基金”）拿下第 7 座万达广场； 同期，鼎晖投资旗下以中邮人寿、中意人寿等险资为 LP 的物流基础设施基金，完成了以物流园区为底层资产的 50 亿元投资。 克而瑞研究中心指出，险资与不动产的 “分分合合” 已有 20 年历史。 例如 2015 年，前海、安邦等中小险企通过万能险资金集中举牌，引发 “宝万之争”，充当 “门口野蛮人”； 2021 年地产股下挫后，泰康、大家、华夏等险企陆续抛售股票，减持万科、招商蛇口、华侨城、保利等。 最新一轮交互中，多家险企增配 REITs 与优质物业，单是接手的万达资产已达 16 宗。 多位业内人士指出，债券安全边际减小、资产荒的背景下，险资加码不动产旨在增厚收益；配置不动产种类的分化，则成为对经济周期不同判断的表达。 “同为不动产，商业地产与基础设施的投资逻辑也有明显分化。” 来自保险投资机构的从业者于明（化名）指出。 于明表示，商业地产与经济周期密切相关，而基础设施的特点则在于受大环境影响小，可提供稳定现金流。 “标的能侧面反映出险资对经济的预期。” 于明称，“例如 ‘抄底’ 写字楼，基本逻辑是资产价格已到底部、未来安全边际高；买水利、公路则有可能持有相反预期。” 景气重现？ 据克而瑞研究中心总结，险资与不动产常态化合作，有四类常见方式。 一是通过二级市场股权投资，例如保利发展、万科地产、招商蛇口、碧桂园身后，都不乏险资身影； 二是绕开监管与房企合作开发医疗卫生、养老服务产业、商业办公运营等建设用地，扮演 “投资者” 角色； 三是投资公募 REITs，通过战略配售、网下配售、二级市场投资公募 REITs； 四是收购商办、产业园区、仓储物流等持有型不动产项目，获取租金回报。 自 2023 年后，险资投资不动产动态频发，主流方式由前两类转向 REITs 与实物资产。 一方面，持续加码公募 REITs 投资。 2023 年 9 月，金融监管总局在《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（下称《通知》）中，将险企投资公募 REITs 中，未穿透的风险因子从 0.6 调整为 0.5，降低资本占用，进一步打开入市空间。 此后，各类 REITs 背后频现险资身影。 例如，11 月招商高速公路 REIT 上市，国寿、平安、人保及紫金财险均为战略投资方，险资战略配售与网下配售份额之和，占总额 14.74%。 同月，银华绍兴原水水利 REIT 上市，共吸引了险企及其旗下产品账户投资人 84 个。 另一方面，频频收购持有型不动产。 例如 2024 年初，新华与中金资本运营共同设立百亿规模的坤华基金，用于直接或间接地投向持有型不动产项目资产。 截至同年末，坤华基金已取得北京、烟台、南京、成都、赤峰、晋江、银川 7 地万达项目控股权。 新华之外，另有阳光、大家等 5 家险企在 2023-2024 年间拿下 10 宗万达资产； 友邦在 2023 年初以 24 亿元收购北京朝阳区 “凯德·星贸” 项目控股权； 平安以股权形式投资位于江门鹤山、江门蓬江及西安空港的三个物流园区； 国寿以 31 亿元获远洋集团北京颐堤港二期 49.985% 股权。 此外，泰康人寿、建信人寿、海保人寿等公司也曾披露大额不动产投资公告，频繁加码写字楼、产业园区与养老社区等不动产。 方向转舵 债券利率下行、资产荒的背景下，险资加码不动产旨在增厚收益。 中债登结算数据显示，截至 12 月 30 日，10 年期国债收益率为 1.71%，环比下降 30.78 个 BP，同比下降 84.25 个 BP。 多位业内人士表示，利率下行已是长期趋势，尤其利率债年内透支，明年空间有限，寻找更多可替代资产成为行业共同诉求。 这一逻辑下，不动产成为险资的选项之一。 例如经历约 3 年半的实践后，REITs 作为特殊权益产品的定位正逐步得到市场认可。 中金公司调研数据显示，约 5 成受访投资者将公募 REITs 定位为独立大类资产，亦有三到四成将其定位为含权固收资产替代以及红利权益资产。 一方面，REITs 与其他大类资产相关性低，可分散风险、优化组合；另一方面，其分红稳定的优势，也能分散风险，提升投资组合夏普比率。 不动产实物投资同样有独特优势。 于明指出，会计结算中实物资产以成本计价，更有利于平滑业绩。 “实物资产每年只做一次估值调整，两次估值中间价值不变，可以很好平滑资产估值。” 于明称，“资产盘子里有实物，表现就可能相对平稳，年底估值上升还能提升资产整体价值。” 具体资产选择上的分化，则侧面体现出险资对经济周期的判断。 例如，商业地产的价值主要体现在经济繁荣期，例如商场收益在经济繁荣时显著增加； 以通讯、交通为代表的基础设施类资产，则因无论经济好坏均能产生稳定现金流，被视为低潮时的 “避风港”。 这一逻辑或可视为不同险企对周期认知的参考。 一家头部险企人士透露，“我们关于不动产的投资更多是基础设施和仓储物流，比较少涉及地产。” 亦有以新华为代表的险企年内频频 “抄底” 商业地产。 新华保险新任董事长杨玉成就曾在年中的股东大会上，针对频频 “抄底” 商业地产表示，“公司未曾在地产投资上踩过雷，总体上资产质量较好。” “资产荒” 严峻依旧 不过无论 REITs 或是实物不动产，似乎都不足以应对险资当下的 “资产荒”。 一家头部险企资产配置部负责人对信风透露，当下债券收益率下行、资产荒，险资都在寻求替代品。 “尤其我们这样的大规模公司，很难找到。” 该负责人表示，“REITs 规模整体太小，我们在大力购买，但还是不够。” 该负责人称，“行业整体也在积极探索创新产品，但体量还远远不够。” 截至 2024 年 11 月末，我国公募 REITs 产品已上市 51 支、4 支产品实现扩募；发行总规模约 1500 亿元，其中扩募总规模约 50 亿元。 但与此同时，我国三季度末险企资金运用余额为 32.15 万亿元、人身险公司达 28.94 万亿元。 上述负责人透露，头部险企年可配置资金规模，往往在千亿至万亿。“标的少、收益下降是行业共同感受。” 大公司 “巧妇难为无米之炊” 的困境，在中小公司身上更为严峻。 于明坦言，市场中知名度较高的几笔不动产投资，更多是大险企用于增厚收益，对中小险企而言 “不可复制”。 “中小公司困境显著得多。” 于明表示，“但是大部分中小险企难以进入不动产投资。” 《通知》下调风险因子后，RETIs 风险因子仍为 0.5，高于沪深 300、科创板的 0.3、0.4；从当下资产类别看，绝大部分资产配置仍处在公开市场中。 “REITs 操作难度大、周期长、体量小；商业地产好的标的也不多。” 于明表示，“中小险企中，有的不具备不动产投资资质、有的操作能力差，很难拿到好项目。” 面向未来，于明表示，“还是期待监管可以进一步 ‘松绑’，业内创新出更多好的标的。”
