供参考，美国科技股是本周净卖出最多的板块，这要归功于对 OpenAI ARR（年度经常性收入）的担忧。
这打破了此前四周美国科技股一直是净买入最多板块的趋势。
投资者将资金从半导体板块转向软件板块……或者用我喜欢的话说，“防御性科技”。
我在大约六周前对市场震荡的预测已被证明是正确的……但我必须强调，接下来的几周至关重要：
1. 周三公布 CPI = 利率传导效应。
2. 大型科技股和半导体公司的财报。
3. 中期选举 = 缓解伊朗紧张局势的可能性。
我希望大家现在应该知道我对未来走势的看法——在跨越上述障碍后，市场将在 2027 年迎来一波反弹。
但保留部分现金以应对即将到来的波动是非常合理的。
不构成投资建议。
随着新加坡大奖赛在几小时后开赛，我不禁将之与金融市场和 AI 交易进行对比。
一次缓慢的进站或一次计算超车的失误，就可能毁掉数周的准备工作，并损失数百万美元。
因此，随着 AI 和半导体财报季临近，感觉我们需要一次快速 “进站”，让比赛重回正轨。
利率依然高企。油价居高不下。对前沿实验室（Frontier Lab）ARR 的新担忧。AI 资本支出。循环融资……所有这些都带来了乌云，导致仓位去风险化，市场情绪低迷。
同样，消费者信心不足。摩根士丹利（Morgan Stanley）的最新研究发现，美国人对 AI 的净情绪为 +14%，而对数据中心建设的净情绪为-20%，用水需求和环境问题是最主要的反对意见。
因此，看来 AI 政策在未来几年将成为更大的绊脚石……
但积极的一面是，企业基本面依然强劲，这体现在$美光科技(MU.US) 和$Lumentum控股(LITE.US) 首席执行官近期售罄的评论中。此外，作为更广泛 AI 交易的实际代理指标，$台积电(TSM.US) 报告了 55% 的同比营收增长。
我心爱的切尔西昨天 5-1 赢了。但对于 AI 交易来说，仅仅丢 1 球是不够的。
鉴于情绪处于新低，我觉得所有关键的基础设施公司都需要毫无差错地发布业绩。
你好 @sama 和 @DarioAmodei，
你需要披露你的 ARR 指标。紧急。我认为，让公开上市科技公司（如 NVDA、AMD、MU 等）的 CEO 们看到其股价因你们财务数据的不实/充满谣言的报道而遭受数十亿美元的损失，是不公平的。这是正确的事。每个人都希望清晰明了。谢谢，Paradis附注：这对我的投资组合也不公平。冬天来了。
2026 年前三个季度，市场表现确实疯狂。但可以说，AI 交易在近期有所降温。是的，日子变得又冷又短。冬天来了。但 AI 交易也会迎来冬天吗？嗯……除了 7 月 Leopold 的去杠杆化外，宏观经济一直像一个大压顶，压制着原本可能由盈利驱动的牛市。尽管 9 月份机构资金流入科技股，让市场像 “羽加迪姆勒维奥萨”（有《哈利·波特》粉丝吗？🧙♂️）一样高高悬浮，但我们尚未看到任何重大风险被加入，即使机构杠杆率已反弹至接近 2026 年平均水平的水平。（稍微跑题一下——这个指标是我将密切关注的，看看我们是否会再次回到 7 月的水平）因此，我继续相信，随着财报季的临近，AI 交易仍有巨大的上行空间。然而，投资者大多在等待主要宏观障碍过去——特别是石油和利率，10 年期国债收益率处于数十年高位。这一切都很重要，这也是为什么我个人选择无视那些说 “宏观不重要” 的投资者，因为自时间伊始以来，宏观一直主导着金融市场的走向。（吐槽完毕）最新的就业数据确实让加息概率有所缓解，但在利率仍然高企、CPI 即将公布的情况下，我们尚未完全走出加息区间。所有这些因素留下了一大堆 lingering 的不确定性，这是年初所没有的，即使在伊朗战争达到顶峰时，AI 交易和盈利增长也为市场点燃了最初的火焰。然而，我们现在进入了财报季，许多与 AI 相关的股票（半导体、半大盘等）在我看来定价错误。既然科技股显然存在潜在需求（参见我之前关于资金流向的文章）……我想知道我们是否会开始看到一些重新评级作为财报前的抢跑。或者……宏观格局是否仍然过于险恶。我坚持我的预测：我们将看到 AI 牛市在 2027 年到来。时间会证明一切。对冲基金和资产管理公司本周对半导体板块的需求增加。
事实上，美国科技股是 9 月份唯一净买入的板块，做多量超过做空量的两倍以上。这种购买水平是由本周的一些重大催化剂推动的，特别是美光 (MU) 的财报和英伟达 (NVDA) 的股票回购。然而，主要经纪商数据显示，半导体需求尚未绝对飙升，机构仓位调整仍有很大空间。在过去一周与许多投资者交谈后，我认为对于在 AI 交易上投入更多资金存在一些焦虑情绪。我认为这是由于以下几个正在起作用的因素：1. 宏观局势混乱——伊朗、石油、利率形势。2. 中期选举。3. AI 叙事的不断转变（科技的发展速度超过了投资者的理解能力）。话虽如此，我们即将迎来科技/半导体领域的第四季度财报……而目前科技/半导体的远期估值相对较低。所以我认为现在的问题集中在，尽管面临当前的宏观和中期选举障碍，我们能否看到随着积极第四季度财报/指引的出现，半导体板块重新评级。如果我们能毫发无伤地度过这些障碍，那么我认为到 2027 年科技股反弹的预测看起来非常可能，因为机构正在为 2027 年及以后的行情布局。7 月 Leopold/SALP 去杠杆化之后……
对冲基金和资产管理公司使用的杠杆率已反弹至接近 2026 年高点。这一点在杠杆股票 ETF 的资产管理规模 (AUM) 与其底层股票总市值之比中体现得尤为明显——该比率在近几周有所上升。半导体（不含存储）和超大型云厂商单只股票的杠杆 ETF 最为显著。存储类股票的比率虽未以同样方式上升，但仍处于高位。我认为，如果杠杆水平再次变得过高，这可能会成为股市的一个逆风因素并引发波动性。并非要唱衰，但这值得密切关注...高盛预测 2030 年数据中心需求约为 108GW（仅限美国）。
主要受益者：
即使 Anthropic 或 OpenAI 推出了比 Muse 更出色的智能体，我怀疑它们产生的影响力足以克服人们对简洁性的渴望。
你认为人们会暂停 Instagram 上的刷屏行为去使用 Claude 的应用吗？人们会停止 WhatsApp 对话去打开 ChatGPT 智能体吗？我真的看不到这种可能……（除非 Anthropic/OpenAI 的智能体是什么黑魔法）。
你为什么不直接使用已经嵌入 Meta 应用内的 Muse，它就能帮你完成工作，达到不错的水平？不管好坏，Meta 绝对是 “易用性” 方面的王者。
目前，我认为这些公司最紧要的是让 AI 智能体进入大众手中——重要的是要记住，许多人甚至还没有尝试过使用 AI。
因此，比起变现，我完全预期 Muse 更重要的里程碑将围绕用户采用/留存，以及在第三方商业/支付集成方面的更多扩展。这将扩大消费者委托给 Muse 的工作流程，从而保持 Meta 飞轮的持续运转。
刚刚收到了来自新的原创内容奖励计划的第一笔收益！
提醒一下——我从 X 获得的收入中，有 2x 的金额将始终捐赠给慈善机构，而不是注入 $Nebius(NBIS.US)、$英特尔(INTC.US) 或 $闪迪(SNDK.US) 股票。如果您有能力，请向英国癌症研究中心捐款！❤️我很感激能分享我的想法/观点……而且有人愿意花时间阅读。这对我来说意义重大。-- 发这条不是为了炫耀。而是为了说明这个有趣的小副业也能带来一些好处。同时也是对我最初开始在 X 上发帖时做出的原始承诺的持续履行。目前来看，感觉 “七巨头” 中排名前三的是 $英伟达(NVDA.US)、$亚马逊(AMZN.US) 和 $Meta(META.US)。最近我每周都在个人增持这三只股票。
谷歌的市场情绪下滑速度之快也令人着迷，自 5 月以来股价已下跌 15%。
不过我在想，现在是否是重新审视谷歌的好时机？毕竟在 Gemini 4 之外，他们很快也会推出 Muse 的竞争对手吧？但与此同时，我觉得他们在 AI 领域摸索了太久——说实话，这并没有给我太多信心。
你们需要明白，目前全球市场上最重要的事情是与伊朗战争达成解决方案。没有什么能与之相比，甚至包括 Muse 或 DRAM 合同涨价！所有道路都通向伊朗，天哪，他们也知道这一点……
情况简直就像那个背包仅靠一根线吊着的梗图。正常情况下，世界石油供应量的约 20% 流经霍尔木兹海峡，还有大量的液化天然气（主要来自卡塔尔）过境，目前的过境量仅为战前的约 5%。让这事实沉淀一下。如此长时间关闭霍尔木兹海峡导致了历史上最大的石油供应混乱。事实上，它比 1973 年的石油禁运还要大近 3 倍……而且现在已经渗透到日常生活中，以至于我认为他们没有达成某种解决方案是绝对荒谬的……直到现在？！每当有潜在停火的消息传来，市场对此表示喜爱也就不足为奇了。迅速结束这一切至关重要！1% 的机会，99% 的信念。现在竟然没人关心 Frontier 的进展节奏，真是有点疯狂。Dario 及其团队之前的说法简直荒谬。
市场自上周一起已经很好地消化了恐慌情绪，现在似乎对 $Meta(META.US) Muse 感到兴奋，这将带来巨大的效率提升 + 极大的计算乘数效应。每个实验室最终都会构建类似的东西 = CPU 和云计算交易持续火热。（真希望我在英国也能用上 Muse！）此外，还有传言称 OpenAI 即将发布新模型——GPT-6 Sol。Anthropic 的新模型也在研发中。半导体远期市盈率在过去一年中与油价呈反向走势。几乎完美契合。
⬜️ $SOXX 远期市盈率倍数 🟦 油价倒数自 2 月霍尔木兹海峡冲击以来：随着油价下跌，半导体估值上升。随着油价上涨，半导体估值下降。AMD、台积电及封测渠道调研：
1. AMD 的 AI GPU（MI455/MI450）生产预计 2027 年仍 100% 在台积电 CoWoS 产线。根据摩根士丹利近期预测，明年两款 SKU 的产量预估位于 60 万片的中间值。2. 尽管日月光和安靠仍在 OSAT 产能上领先，但传闻其产能爬坡进度慢于预期。这意味着台积电可能需要为 AMD 的 Venice CPU 生产支持 CoWoS-L 晶圆，这将进一步限制 MI455/MI450 生产的内部产能。据摩根士丹利称，这相当于台积电需为 Venice 生产提供约 8 万片 CoWoS-L 的支持。$AMD(AMD.US) $台积电(TSM.US) $艾克尔科技(AMKR.US) $日月光半导体(ASX.US)NBIS 将于 10 月 1 日起上调按需 GPU 费率。
H100：每台 GPU-小时 3.85 美元 → 4.50 美元
H200：每台 GPU-小时 4.50 美元 → 5.40 美元
B200：每台 GPU-小时 7.15 美元 → 8.50 美元
B300：每台 GPU-小时 7.85 美元 → 9.50 美元
AMD EPYC Genoa CPU 和内存费率也将上调。
Intel Ice Lake CPU 价格保持不变。
说实话——在伊朗战争结束之前，美联储的决定/加息毫无意义。
毕竟，美联储也打不开霍尔木兹海峡……
控制前沿模型的发布节奏，纯粹是为了 Anthropic 的 IPO 做准备。
投资者正在被 “哄抬”，以便为未来减少模型发布数量做铺垫。为什么？为了利润率。我并不认为利润率本身是 “坏” 的，但人们总是会有更深层的疑问：这些利润率能否持续或在长期内增长？最终，以当前价格推出能力更强的新模型，对各大实验室（labs）来说是一种伤害。从单位经济学的角度来看，每次发布新模型，都相当于每单位智能的价格下降。在当前高频发布的节奏下，这种效应会迅速复利累积。因此，放缓模型发布意味着 Anthropic 可以减缓每单位新智能的价格降幅。我认为，除非他们将价格提高到客户无法接受的不可预见水平，否则这是他们保留利润率的唯一有效手段。这就是为什么我们昨天看到 Sam 和 Elon 都与 Dario 达成一致的原因。只有当其他人都放慢脚步时，这一策略才有效。作为利润率调节杠杆，这种节奏控制必须在整个行业范围内进行，而行业-wide 达成不竞争发布速度的协议，本质上就是达成不竞争价格的协议。再看成本：各实验室在训练过程中将支出计入研发费用，因此在会计意义上没有摊销。但经济学逻辑是一样的。每一个前沿模型在新模型发布后都会立即被取代。减少发布数量意味着每个模型能更长时间地产生收益，从而在不减少实际支出的情况下，降低每美元收入对应的训练成本。这简直是投资者的梦想，哈哈。同样，这一切都在 Anthropic IPO 前夕如此集中地爆发，绝非巧合……至于 OpenAI，我认为逻辑相同，但方向相反。由于 OpenAI 没有 Anthropic 那样的盈利能力，因此等待节奏控制生效后再 IPO 更为合理。这也是 Sam 与 Dario 达成一致的原因。Elon 之所以同意 Dario，是因为 xAI 在前沿技术上落后太多，哈哈。此外……Elon 显然希望美国在所有方面获胜……那么，究竟控制前沿技术的节奏如何帮助美国在对华竞争中取胜呢？这么多科技公司的估值都取决于强制性的客户留存评分。我希望市场能醒悟过来，意识到使用连胜纪录、通知循环和体面的 UI 根本没有任何护城河。这些最终只会产生低质量的网络效应，而科技公司总是拿这个说事，以掩盖其创新相对不足的事实。
正因如此，Oura 的 IPO 将会是一场悲剧。他们会进一步提高订阅价格以满足股东的需求，这在短期内可能有效，但最终，一旦价格达到峰值曲线，客户就会像掉下悬崖一样流失。根据他们多年来不断涨价的情况来看，我猜测这种情况很快就会到来。
我真的觉得是时候让大家清醒一下，看看这些潮流了哈哈。为什么你需要一个戒指或手表来告诉你你的感受？我理解追踪步数或燃烧的热量，但像睡眠评分这种东西，可能是过去十年里凭空捏造出来的最无用的销售卖点。比如，人们难道不知道自己醒来时有没有睡个好觉吗？到底谁会在乎你三月的睡眠评分是 87%，四月变成了 82%？？？
答案是：那些为硬件/订阅付费的人。
这一切都是本末倒置。你花钱买这个东西，意味着你被迫去在意它告诉你的信息。显然，有一小部分 “身体精英” 确实关心，但对于大多数（相对久坐的）客户来说，除了象征地位/时尚配饰外，这些东西还有什么意义呢？
Whoop 是另一个（可能更糟糕）的例子，他们的产品更差，因为营销/炒作是他们维持运营的唯一支柱。如果他们上市，那将真的很好笑，因为股价会因为宣布新的运动员赞助而飙升，而不是因为任何与产品创新有关的事情……顺便说一句，后者永远不会发生。
我希望苹果通过收购 Ora 来席卷整个健康硬件市场哈哈。那将为 John Ternus 带来巨大的光环（不是 Oura）积分。
🚨Leopold/情境意识回归？
自上周五以来，在集中的 AI 标的中买入了一系列重要的 Flex 期权：$3.15 亿总期权保费 / $11 亿的 Delta / $580 万的 Vega。持仓：- $闪迪(SNDK.US)：1 月 2040/2200 看涨期权 - $5700 万保费，$1.98 亿 Delta，$104 万 Vega。- $Bloom Energy(BE.US)：1 月 250/310 看涨期权 - $4800 万保费，$1.4 亿 Delta，$56.5 万 Vega。- $英特尔(INTC.US)：1 月 105/115 看涨期权 - $4800 万保费，$1.85 亿 Delta，$87 万 Vega。- $Coreweave(CRWV.US)：1 月 105/115 看涨期权 - $4300 万保费，$1.6 亿 Delta，$77 万 Vega。- $DRAM：1 月 65/70 看涨期权 - $4300 万保费，$1.73 亿 Delta，$85.5 万 Vega。- $SK海力士(SKHY.US)：1 月 190/210 看涨期权 - $3900 万保费，$1.48 亿 Delta，$71 万 Vega。- $AMD(AMD.US)：1 月 540/580 看涨期权 - $3600 万保费，$1.93 亿 Delta，$108 万 Vega。如果我们很快开始在$美光科技(MU.US) / $Nebius(NBIS.US) / $台积电(TSM.US) 中看到大型 FLEX 期权交易，那将证实是 Leopold 所为。数据来自 CBOE。NMR 和 GS 交易台都认同 “单一神秘买家” 的说法...来自 $Nebius(NBIS.US) 在高盛科技会议上的 Fireside Chat 的一些笔记：
TLDR：是的，看涨。1. 订单簿延伸至 2028 年上半年，比 Q2 财报时多出了两个季度。Arkady 表示 “人们现在需要数万张 vGPU 和 GPU。因此，我们认为目前的需求是无限的。”兄弟……什么？！！在 Q2 时，他们说 2027 年全年的量今天就能卖完。但 Nebius 拥有约 1.5 年的可见性，这极大地降低了其 ~5GW 签约电力目标和 ~250 亿美元 FY26 资本支出的风险。关于需求，Arkady 还表示，需求可见性现已延长至 24 个月以上（此前为 18 个月）。这非常巨大，因为需求持续时间对于 NeoCloud 看空者来说是一个巨大的关键点（这也难怪他们这么想）。就连 $Coreweave(CRWV.US) CEO 也在高盛会议上表示，他们每天都在 “努力满足需求”。2. “我们不会大量预售。我们专注于空闲容量，这些容量我们将在稍后出售。”我认为这里 Nebius 正在发生两件事。首先——这与 $Coreweave(CRWV.US) 的模式相反，后者 ~1040 亿美元的积压订单是 take-or-pay 机制。Nebius 选择保留未签约的 2027 年产能，以便在价格上涨时出售，有点像 $美光科技(MU.US) 等在 LTAs 之前的做法。其次——保留一些备用容量也为 2027 年到来的长期战略合作伙伴留出了空间（届时供应将极度紧张）。例如通过 $Palantir Tech(PLTR.US) 合作进入的企业客户。我认为这两个原因都合理，我有相当信心 2027 年的定价会更高。3. “我们实际上有一份新客户名单，他们在寻找任何可用的上一代芯片。”这与 $Coreweave(CRWV.US) 在 Q2 披露的 A100 合同定价至 2029 年相符，完全击碎了像 Burry 这样的看空者所依赖的残值论点。4. $Shopify (SHOP.US) “使用开源模型，用他们自己的数据反复训练，并实现了高于 GPT-5 和 6 的质量。”感觉这总结了整个企业采用论……窄领域、私有数据、重复循环、开源权重 > 前沿模型，且成本仅为其中一小部分。可能这也是 token 因子和 Tavily 收购重要的原因。所以，Nebius 的基础设施确实有点疯狂。不仅仅是 GPU 租赁。5. 合同组合Marc：3-6 个月的短期交易以核心部分的 “每兆瓦 ARR 的倍数” 进行。1-3 年的中期交易占 “绝大部分”，而 5 年以上的超大规模客户交易则是 “明确旨在寻求资本化收益”。- 因此，更长期的 $微软(MSFT.US) + $Meta(META.US) 合同是融资建设的低风险抵押品。- 机会主义的短期限激增合同以实质更高的定价作为补充。- 以及面向 AI 原生企业和企业的 1-3 年账本（定价高于超大规模客户交易 + 预付款）是核心且增长最快的部分。仅总结一下我发现最有趣/与 Q2 财报不同的要点。很高兴看到 “Arkady 的愿景是我们成为超大规模云厂商”。我也分享这一愿景有一段时间了，这也是为什么 Nebius 最终值得交易比 Coreweave 高得多的倍数。预计 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $应用光电公司(AAOI.US) 将迎来强劲增长，这得益于高盛（GS）最新的光模块预测。
- 2026-28 年期间，全球光模块总潜在市场（TAM）分别上调 33% / 81% / 115%。- 2026/27/28 年：光模块市场规模将达到 680 亿美元/1310 亿美元/1480 亿美元。- 增长动力来自：(1) 机架级 AI 服务器和 ASIC AI 服务器出货量增加；(2) 对机架级 AI 服务器中每块英伟达 GPU 使用光模块数量的估算上调。- 800G 及以上细分市场将以 +69% 的复合年增长率（CAGR）增长，达到 450 亿美元/1080 亿美元/1300 亿美元。- 2026 年，800G/1.6T 出货量分别为 4500 万/3300 万片，2027 年增长至 4900 万/7100 万片，3.2T 出货量在 2027/28 年逐步攀升至 2300 万/6800 万片。- 硅光子技术将占据 800G/1.6T/3.2T 光模块市场份额的 60%/80%/80%。相较于几个月前大多数人的预测，这一增长前景简直令人难以置信。只是一个简短的宏观备注。
感觉大盘在未来 2-4 周内将横盘震荡，但如果高贝塔值的股票出现一些压力，我也不会感到惊讶。
话虽如此，从基本面来看，大多数板块（尤其是 AI/半导体股）的盈利依然稳健，情况没有变化。
股市处于巨大的牛市之中，即使考虑到 7 月份半导体的回调（此时放大视角很有用，因为许多股票年初至今涨幅已达 2-4 倍）。历史告诉我们，这种类型的牛市通常以美联储加息或衰退告终。我认为不会发生衰退，但目前尚不清楚美联储是否会加息……以及幅度多大？我最终觉得它迟早会发生——9 月或 12 月。早点结束吧哈哈。
季节性因素也可能发挥作用，中期选举通常在选举前对股市不利，选举后则有利。历史上，9 月是 Q4 之前和圣诞前积极时期的下跌月份。这方面的数据很多。
在催化剂方面，伊朗/美国问题一直是最近最热门的话题。油价影响及其对股市的二阶影响。
对于 AI/半导体，你还有即将到来的 GS Communacopia + 技术会议，OpenAI 等都将进行炉边谈话。此外，本周还有$美光科技(MU.US) 和$博通(AVGO.US) 的财报。
时间会证明 MU 的财报能否重新评估内存股，或者 AVGO 的财报是否会对更广泛的半导体生态系统产生同样的影响。$英伟达(NVDA.US) 并没有产生那样的效果，所以我有点怀疑 AVGO 会。
预计到 2027 年，硅光学的可插拔光模块市场份额将超过 50%。
台积电先进封装副总裁今天表示，由于光模块的结构转型，硅光学正成为主流形式。他还指出，大规模部署的真正瓶颈在于激光器、光纤、光纤连接器和产品测试。如果我要挑选 “主要” 参与者，而不是单纯罗列名字：- $Lumentum控股(LITE.US) / $Coherent Corp.(COHR.US)：InP 激光器 - CW 用于 SiPh，ELS 用于 CPO，200G EMLs- $Aehr测试系统(AEHR.US)：硅光 WLBI 测试- $康宁(GLW.US)：PM 光纤、光纤阵列及 MPO/MTP 连接- 住友电工 (5802)：InP 激光器 + 衬底显然，你还有很多其他名字来自：$应用光电公司(AAOI.US)（InP 激光器）、$IQE（InP 外延片基础）、$BESI（混合键合）以及 $是德科技(KEYS.US) / $唯亚威系统服务(VIAV.US)（光学测试）。不过感觉台积电沿着 COUPE 路线图一直在讲述同样的叙事。但从台积电自身那里获得一些关于大家最偏爱的瓶颈所在/叙事的重新确认，总是好的。
