Paradi Lab

对今天晚些时候 $英伟达 (NVDA.US) 的看法：

预测：

- 我认为营收超预期并非 NVDA 的催化剂。

- 由于 GB300（和 GB200）产能扩张，每个人都知道营收将比预期高出约 10-15%。

- 此外，回顾历史，近期的超预期及上调指引季度并未成为 NVDA 股价正向重估的催化剂……也许该季度的利好已因过去一个月的 +12% 涨幅而提前消化。

- 另一方面，也许这次会不同，因为该股目前交易在极低的估值水平……实际上，我认为随着大量空头回补推动股价上涨，更广泛的机构情绪在昨天也有所改善。时间会证明一切。

对于下一季度：

- 没有意外——当然，由于机架产能的进一步爬坡以及首批 Vera Rubin 订单的逐步释放，指引将会增加。

- 鉴于 ASP 上涨抵消了来自 $SK海力士(SKHY.US)、$美光科技(MU.US) 和三星的内存价格持续飙升，我预计毛利率将保持稳定。

关于 “定性” 催化剂，Jensen 及其团队需要触及几个领域（华尔街的共同关注点）：

1. HBM：

据 JPM/MS/GS（及更广泛的行业评论），NVDA 已对 Rubin 和 Rubin Ultra 的 HBM 内容进行了调整。这当然是由于目前内存供应极度稀缺——但这究竟对 NVDA 意味着什么？另一方面……这对内存厂商意味着什么？如果内存价格继续飙升，NVDA 能否继续将涨价转嫁给客户？我希望电话会议能对此进行详细展开。

2. 竞争，如 $AMD(AMD.US)、$Cerebras(CBRS.US)、OpenAI Jalapeno：

约 40-50% 的 NVDA 营收来自四个超大规模云厂商，它们都在部署自己的产品——$谷歌-A(GOOGL.US) TPU、$亚马逊(AMZN.US) Trainium、$Meta(META.US) MTIA、$微软(MSFT.US) Maia。此外，OpenAI / $博通(AVGO.US) 公布了其自研 Jalapeno 芯片的基准测试结果，显示与 NVDA 的 GB200 和 GB300 机架系统相比，每千瓦吞吐量高出 1.5-1.9 倍，端到端延迟低 1.7-3.6 倍。所有这些因素最近都在对 NVDA 形成压力，即使仅从情绪角度来看也是如此。我们将期待 Jensen 的最新观点！

3. 融资合作：

几周前，NVDA 宣布与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR 建立合作伙伴关系，“建立 AI 计算基础设施融资平台，动员超过 5000 亿美元的第三方资本。” 同样，这对 NVDA 意味着什么？他们显然清楚地看到了长期的需求，但 “循环融资” 仍然是近期频繁出现的问题（尽管 Jensen 在其 X 的文章中解释了为什么这不是）。

ahead 是大日子，由于最后一分钟的仓位调整，预计会出现一些波动。

这是我关于 $先科电子(SMTC.US) 第二季度财报的一些笔记：

TLDR：和 $应用光电公司(AAOI.US) 一样，核心都在于 Semtech 扩大产能——CEO 表示他们已确保的产能 “可能还不够” 用于 FY28……

1. Q2 的上行空间来自 1.6T 提前通过认证

- 认证时间线压缩得如此厉害（这是好事），令人震惊。

- 超大规模客户及上游各方都在迅速提前时间线。

- 我们从 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、$应用光电公司(AAOI.US) 等公司看到，需求正像推土机般扫平任何认证障碍。现在 Semtech 也出现了同样的情况。

2. FiberEdge 被严重低估

- 我同意管理层的观点，即人们 “过度侧重 CopperEdge”——更好的业务可能是 TIA/驱动器。

- 800G TIA 的市场份额从两年前的约 18% 增长到目前的超过 50%，他们预计到一月份在 1.6T 上的份额将超过 50%。

- 令人印象深刻……

- 行业 800G 出货量：年初时的预测约为 5000 万，现在听到的数据是 8000 万至 9000 万，而两年前仅为约 2000 万。

- 再次令人印象深刻……

3. 每根光模块的价值量

- 将从高个位数增加到 3.2T 时代的 80-90 美元。

- 相当有趣——一位分析师假设 “高双位数” 价值量意味着十几美元。CEO 纠正他说 80-90 美元 lol。这大约是 10 倍！

- 光子晶圆厂产能将在年底前增加 3-4 倍（他们在现有工厂旁边接手了一个设施齐全的工厂）。

- 我认为市场尚未对此进行建模。即使按声称价值量的一半计算，数据中心收入也将不再随光模块数量线性增长，而是开始随数量乘以价值量增长。

- 而且每条商用 InP 产线产能翻三倍，进一步表明 InP 需求远远超前于供应。

- 这与 $应用光电公司(AAOI.US) 清空总部大楼以扩展 InP 晶圆产能所发出的信号一致。

4. 需要更多产能（显而易见）

- 已确保的产能 “可能还不够”，尤其是在 FY28 下半年。

- Semtech 正在与前后端合作伙伴协商预付款 + 联合资本支出，并认证额外的 OSAT 以分散地缘政治风险。

- 定价：近期预计不会出现侵蚀，已预订积压订单中也无侵蚀。成本上涨正在转嫁。这正是你想看到的 :)

5. 毛利率非常惊人

- Q2 为 54.5% -> 指引为 58.3% -> 剔除即将在 Q4 关闭的蜂窝模块业务后为 63.9%。

- CFO 将约 64% 描述为关闭后的起点。

- 我实际上认为 64% 是利润率的底线，而非目标。我很确定他们知道可以做到更高 lol。否则没有理由向市场发出如此高的目标。

CEO 还表示，“我们拥有 ‘财务能力’ 来资助 FY28 的产能扩张”：

根据粗略的草稿计算，似乎确实如此：

- Q2 FCF 为 6100 万美元

- Q3 EBITDA 指引为 1.34 亿美元

- 我认为年底时年化 FCF 大约在 3 亿美元以上

- 加上 2.04 亿美元现金 + Q4 关闭蜂窝模块单元带来的 6200 万美元

因此，除了去年已经进行的稀释外，不太可能看到更多的稀释。

总体而言——财报相当不错。

今天半导体和存储股似乎都是红盘。

如果最后能翻绿，我会感到惊喜——那将是对半导体板块巨大的/积极的情绪转变。

传统防御性股票都显示出一定的韧性，SaaS 也是如此，我个人将其归类为 “防御性科技”。这就是<做多 SaaS，做空 SaaS>的交易策略。此外，如果$苹果(AAPL.US) 在盘前上涨，那么高贝塔值的半导体股往往会受到负面冲击。

30 年期国债收益率处于 5.32% 的最高点，这是全球金融危机（GFC）之前的水平。同样，10 年期国债收益率为 4.74%——也处于 GFC 前的高位。

这似乎有几个原因：油价上涨（8 月创下新高）以及市场对美联储再次加息的担忧重燃。

我认为目前加息没有道理，但时间会证明伊朗局势的发展如何。美联储本周将公布 7 月会议的会议纪要——这将指示利率未来的走向。

不过，我不认为这是一个长期问题。感觉交易员们在半导体和存储股经历了几周强劲的动能后，正在去杠杆化。许多机构现在超配了高贝塔值科技股，并持有（相对）巨大的月度至今（MTD）收益。在宏观环境不确定的情况下，他们减仓或重新平衡仓位是合理的。

从基本面来看，我想强调，在第二季度财报之后，AI 交易比以往任何时候都更强劲。当宏观环境如此波动时，半导体和存储股会被反复折腾。

就像我前几天提到的，像$Nebius(NBIS.US) 或$闪迪(SNDK.US) 这样的股票，如果有 10% 的涨幅日，当然也会有 10% 的跌幅日。

总体而言，我对长期非常看好——只是需要意识到驱动短期价格的宏观压力。

只需要熬过下周的杰克逊霍尔会议即可。

$SOXX $SPY $QQQ $SMH

GPU 机队单位经济效益。

TLDR：目前对 $Nebius(NBIS.US) 或 $Coreweave(CRWV.US) 看空很难成立。

做一些数学计算，但这很重要，需要理解。

使用 $Nebius(NBIS.US) 1-3 年合同的经济模型：

- 每兆瓦（MW）的年度经常性收入（ACV）为 2000 万至 2500 万美元，投资回报期为 1 年 10 个月。

- 取 2250 万美元/兆瓦的 ACV 中位数，以及约 55% 的现金利润率（$Nebius(NBIS.US) 核心 AI 云业务约为 50%，$Coreweave(CRWV.US) 为 59%），则每年产生的现金流约为 1240 万美元/兆瓦。

（回报期是基于现金流而非收入计算的）

- 1.83 年的累计现金流意味着 “全包” 资本支出约为每兆瓦 2000 万至 2300 万美元（包括 GPU）。

- 这与 Nebius 对 2026 年约 1GW 容量的 200 亿至 250 亿美元资本支出指引相符。

- 在 4-5 年的生命周期内，相对于约 2200 万美元的资本支出，累计现金流约为 5000 万至 6200 万美元/兆瓦。

- 即使按 12-15% 的折现率计算，净现值（NPV）仍为每兆瓦 +2000 万至 2500 万美元，内部收益率（IRR）接近 50%。

因此，DCF 模型前两年的现金流几乎可以单独覆盖全部资本支出。这意味着第 2 年后 GPU 的残值即使归零，交易基本也能盈亏平衡。这简直不可思议。

所以，真正的看空论点并不需要假设性能缓慢衰减就能被推翻。相反，它需要的是签约年限本身失效。

而这些年限目前在很大程度上是受到保护的。

- 大约 70% 的 $Nebius(NBIS.US) 交易带有预付款，覆盖了 50-60% 的资本支出，采用 “提货/付费” 条款。

- $Coreweave(CRWV.US) 的 1040 亿美元积压订单也是 “提货/付费” 模式，其中约 21% 的收入确认在四年以后。

正如我们现在所知，$Coreweave(CRWV.US) 签署了一份 A100 合同，执行期延续至 2029 年（该 SKU 于 2020 年推出），价格 “不低于多年前的水平”，且 CEO 告诉 CNBC，一批从过期合同中退出的 H100 芯片立即以原费率的 95% 重新签约。$英伟达(NVDA.US) 的首席财务官也表示，6 年前发货的 A100 芯片至今仍在全负荷运行。

此外，$英伟达(NVDA.US) 现在愿意在新融资平台中亲自为每个项目最多 25% 的残值提供担保。我不认为如果他们认为 GPU 在 3 年左右将变得一文不值，他们会愿意提供这种背书。

不过，对于新云服务商自身而言，折旧是最大的成本驱动因素，例如 Nebius 上个季度的折旧和摊销（D&A）大于其调整后 EBITDA。

如果经济寿命实际上从旧的 3-4 年延长到新的基准情景 5-6 年...

盈利能力将在 $Coreweave(CRWV.US)、$Nebius(NBIS.US) 甚至作为最终受益人的超大规模云厂商身上全面重估上行。

光子学板块在 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $应用光电公司(AAOI.US) 财报后的笔记：

TLDR：财报对光子学板块构成利好。整个板块已供不应求，长期协议（LTAs）正在消除周期性波动。

1. 一切皆已售罄

每位 CEO 都强调需求强劲且持续增长，目前的收入和利润率主要受限于产能不足。

- $Lumentum控股(LITE.US)：“尽管我们迅速扩大产能，但在可预见的未来，激光器将保持实质上的售罄状态。”

- $Coherent Corp.(COHR.US)：“数据中心和通信领域几乎所有产品的需求都非常强劲，这仅仅是一个我们能否以与提升生产相同的速度进行销售的问题。”

- $应用光电公司(AAOI.US)：收入 “几乎完全受限于我们的生产能力和关键组件的可用性”

非常好，也在预期之中。但能从当事人那里得到确认总是好的。

我还想提醒大家，历史上光电子业务一直具有通缩性质，主要原因是 ASP（平均售价）随时间推移而侵蚀。这与内存行业类似。

然而，所有人都处于完全售罄状态彻底扭转了这一局面。Lumentum 表示他们对 CW 激光器的 “提价能力感到惊讶”，由于收发器良率提高，他们在规格紧俏时持有溢价。

聚焦到利润率，当 ASP 上涨时，毛利率会自然重建，完全不需要产品组合的帮助。

例如，Lumentum 的非 GAAP 毛利率突破 50%，这是一个定价权的故事，而不是通过销售更多高价产品来 “人为” 推高的故事。

从宏观层面来看，这是利润率进一步扩张的良好信号。

2. 长期协议（LTAs）

Lumentum 与客户签订的长期协议延伸至 2030 年，包含最低需求保证和固定价格。AAOI 同样在与两家大型客户谈判为期三年的激光器长期协议。

TLDR：这些长期协议对于光电子板块的长期可持续性至关重要。

最终，客户资助的产能意味着负营运资本扩张，这表明光电子买家是那些竞相争夺稀缺资源的人。

几周前 Lumentum 与 $AXT公司(AXTI.US) 的交易就是一个非常清晰的例子：Lumentum 支付的 8750 万美元存款作为发货抵扣，预留了直至 2031 年的衬底。

我们现在看到这种模式无处不在，例如超大规模客户预先为供应商的资本支出提供资金以换取分配额度，将体积风险转移给买方。这在更高层面上与 $英伟达(NVDA.US) 的 5000 亿美元融资公告具有相同的动态，旨在支持 “独立计算融资平台”。

因此，整个 AI 建设正在将资本支出风险转移到客户和资本市场身上。在光电子领域，这意味着供应商可以利用他人的资产负债表和合同需求底线来扩大产能。

这是任何资本密集型公司能获得的最好条款，正如我们所见，这也作为一种巨大的激励，促使尽可能快地提升产能。

3. 1.6T 升级

Lumentum：1.6T “升级速度极快。事实上，我们看到 1.6T 的升级不仅没有放缓，反而需求增加。这一升级速度比我们三个月前的预期还要快。”

随着约 80% 的同比增长激光器产量为其供料，Lumentum 指引本季度数据中心增长 “超过 80%”。他们按计划启动了 1.6T 生产，CEO 表示 “在许多情况下，我们似乎是第一个进入市场的，领先于更大的竞争对手”，其信号完整性团队 “在竞争激烈的领域中被广泛认可为最佳”。

AAOI 是第四家获得主要超大规模客户 1.6T 认证的供应商，认证将在 “未来几周内” 完成，拥有超过 2 亿美元的订单簿，这看起来只是开始，因为上季度维持的中期 2027 年每月 4.71 亿美元的收发器收入目标依然稳固。

在 800G 时代，激光器是瓶颈所在。而在 1.6T 时代，瓶颈在于 3nm DSP（数字信号处理器）和 200G TIA（跨阻放大器）及驱动器。AAOI 的管理层特别指出，现在的更大约束是 DSP 和 TIA 的供应，而不是激光器，因为他们自己制造激光器（“好消息，他们在制造我们的激光器。否则，激光器将是最大的瓶颈”）。

这是否意味着 $MRV 和 $博通(AVGO.US)，以及 TIA/驱动器供应商 $先科电子(SMTC.US) 和 $MACOM科技解决方案控股(MTSI.US) 成为 1.6T 升级的关键玩家？

我认为这是合理的，因为在激光器制造商受限的情况下，DSP 和模拟前端领域的分配似乎成为了新的份额争夺战。而这又决定了哪些模块能按计划升级并最快实现盈利增长。

因此，在我看来，如果你想了解谁能在 2027 年大量出货 1.6T，DSP 和 TIA 的分配才是真正的信号/阿尔法。

现在具体看 AAOI：

- Q2 800G 收入为 1280 万美元。

- 指引显示 Q3 环比增长约 5 倍，随后 Q4 将有超过 7000 万美元的 1.6T 收入。

- 目标是到 2027 年中达到每月约 4.71 亿美元——其中管理层预计 800G 贡献每月 2.17 亿美元，1.6T 贡献 1.64 亿美元。

- 这意味着从每月约 3600 万美元的数据中心运行率到 4.71 亿美元，大约需要 12 个月的路径。

- 这需要产能从现在的每月约 20 万台增加到 2026 年底的超过 65 万台，再到 2027 年底的超过 93 万台，每次认证都要按时落地，并且每一步都有 DSP/TIA 的分配到位。

本质上，这需要连续几个季度的产能、认证和第三方分配完美无缺，零失误。 personally，我会将 2027 年中期的退出模型设定在显著低于每月 4.71 亿美元的水平，并将该目标视为上限而非基准情况。

你是否信任 AAOI 的管理层由你决定，但目前为止表现良好。

顺便提一下 CW/EML 比例：

无论钟摆如何摆动，这对激光器所有者来说基本上都是一个利润率事件。

Lumentum 正在通过缩小 CW 芯片尺寸来缩小 CW 与 EML 之间的利润率差距，200G EML 已经占 EML 收入的 25% 以上，预计到 2027 年中将成为多数，并在 2026 年 12 月季度之前实现超过 50% 的 EML 单位增长。CEO 预计 SiPh 在 1.6T 时代可行，但 EML 将在 3.2T 时代 “以有意义的方式回归”。

最终，在受限环境中，任何能获取激光器的地方都会被用来支持建设。

虽然一切都已售罄，客户拿到什么激光器就用什么，所以 EML 与 SiPho 之间是供应商的利润率组合问题，而不是需求问题。

4. NPO = TAM（总潜在市场）扩张

Lumentum 的 CEO 将近封装光学（NPO）描述为纯粹的增量 TAM：“NPO 机会对我们来说是完全增量的，显著增加了光电子 TAM”，并指出甚至 “我们最大的 CPO 客户也在针对特定新用例查看 NPO，进一步增加了该账户的光电子 TAM”。

我实际上认为在这里 “增量” TAM 的说法相当成立：

- NPO 和 CPO 首先取代机架内和机架间的铜缆扩展链路，而不是扩展层面的前面板可插拔设备。

- 这意味着可插拔/扩展需求和集成光学/扩展需求是叠加的，而不是替代的，至少在 2028 年之前是这样。

- 只有当扩展层面本身也转移到衬底上时，TAM 的说法才不再成立，但这在未来几年内似乎不会发生。

在我看来，这是一个罕见的案例，即看涨的管理层框架经受住了各种机制检查。

这就是为什么每 XPU 的内容量数学是整个重点，也是为什么激光器制造商对 CPO 或 NPO 等具体形态显得漠不关心的原因。从共享的前面板模块转变为每封装光源，会使每个加速器的离散激光器数量和光功率成倍增加。

这就是 Coherent 可以说 NPO 和 CPO 携带 “可比内容” 的机械原因——在这两种情况下，Coherent 都在出售激光器、外部激光器模块、隔离器、其在内部制造的偏振维持光纤以及光纤附着技术。

关于标准：在光学层面上，它们正收敛于基于 OCI/MSA 的 200G/车道接口，但形态因素是客户专有的（Wupen Yuen）。这对 incumbents（现有巨头）有利，因为即使光学层标准化，每个插槽的认证锁定也会增加。

最终，CW 激光器供应名称和 VCSEL 的可选性在这里很重要。Coherent 正在推动用于 NPO 类型应用的 200G VCSEL，这扩大了竞争范围。至于谁会输掉——仅支持重定时可插拔的特许经营权，其占光电子美元的比例会在相对意义上缩小，因为集成光学在上面增加了一个新的美元池。

在过去几个月深入调查后，我相信 NPO 会赢得第一波浪潮，因为它用时间和市场上的简单性交换了功率和成本。

最终，这对拥有激光器的人来说并不重要，因为他们向客户选择的任何一种方案出售可比内容。

—

这只是我的一些个人笔记，我已经将其筛选为主要观点。

还有其他需要注意的事情，比如持续的 InP 瓶颈、内存瓶颈、Lumentum 的规模扩展以及 OCS 类型的事情。

但不想让这篇文章比现在更长。

$美光科技(MU.US) 来自 KeyBanc 会议的评论：

1. 美光供应的数据中心需求不到一半。

2. 美光的客户对内存价格不敏感。

3. 美光强调多年期需求，部分客户已签署至 2030 年及以后的长期协议 (LTA)。

4. 美光表示将成为美国唯一生产内存的公司。

这些评论表明完全没有周期性。如果认为明年供应会跟上，就不会有人在不具弹性的价格条件下签署多年期的长期协议。

还要记住的是，前一轮内存周期的结束是因为供大于求，产能是在承诺需求之前建立的。

然而，在我看来，市场已将内存股重新评级回周期性估值水平。

无论价格持续上涨和毛利率如何扩张，仅基于未来几年存在的供需缺口，美光等公司难道不应该获得更高的估值吗？

关于 $Lumentum控股(LITE.US) 明天财报前的笔记。

在 5 月的第三季度电话会议中，CEO 将供需失衡程度描述为 “高于 30% 的某个水平”，并表示公司正在 “在整个公司范围内做出选择” 以满足需求，指出重要客户希望增加订单，“但我们根本无法满足”。

关于定价，CFO 表示 “价格保持稳定或对于客户想要的产品有所上涨”。

当你将供应限制与相对定价权结合起来时，你就得到了一家相当强大的公司……

最终，Lumentum 无法被竞争淘汰并被迫退出市场，主要是因为其 200G EML 的大规模量产。Mitsubishi、Sumitomo、Furukawa 和$Coherent Corp.(COHR.US) 都能生产 100G，但没有人能像 Lumentum 那样以如此大的产量生产 200G EML，而且由于它们是当今唯一大规模出货 200G EML 的供应商，其产量优势明显。

关于产能，Lumentum 的 EML 产量自 2023 财年以来的 8 倍，管理层指导从去年 12 月季度到今年 12 月季度，InP 产量增加约 50%，EML 单元增长超过 50%。与此同时，供需缺口仍在扩大。他们的晶圆厂显然承受着压力，日本晶圆厂已经 “完全分配”。

新的格林斯伯勒 InP 晶圆厂直到 2028 年才能投产，主要是因为反应堆安装和洁净室工作。即使那样，任何增量产出仍需通过客户认证才能计入营收，因此看到实质性好处还需要一段时间。

老实说，我对任何 “售罄多年” 的说法本能地持怀疑态度，然而对于 Lumentum，其产量增加了约 8 倍，而需求缺口仍然扩大。

这非常疯狂，这也是为什么该股票今天交易在相对较高的估值上。年初至今（YTD），大量的预期已经兑现，但我确实看到持续增长的动力即将到来：

查看行业数据，800G+ 的光模块出货量占比将从 2024 年的约 20% 增加到 2026 年的 60% 以上，EML/CW 激光器的产能今年大致翻倍至每月约 5000 万单位（TrendForce 预测 2026 年为 5070 万）。然而激光器仍然是瓶颈，所以如果供应翻倍且短缺未解决，需求曲线只会变得更陡峭。

- 作为背景，TrendForce 数据显示，前三大 EML 制造商（Lumentum、$博通(AVGO.US)、Mitsubishi）合计持有约 72% 的市场份额，只有 Lumentum 大规模出货 200G。

随着 CPO 的发展，$Lumentum控股(LITE.US) 是$英伟达(NVDA.US) Spectrum-X/Quantum-X 光子交换机上指定的激光器供应商（Nvidia 已发出信号，希望随着时间的推移拥有不止一个激光器来源，但 Lumentum 是目前设计中的那一家）。“CPO 扼杀光学供应商” 的空头观点一直让我觉得这是那些没有真正研究光线实际来源的人提出的论点：这种转变将激光器移入外部模块，使其变得更加重要……而不是不那么重要。

个人估计，每个 512 端口交换机需要数百个 CW 激光器。Lumentum 已经在账簿上有数亿美元的 CPO/ELS 采购订单，将在 2027 年上半年交付。你可以将其与$SIVE 联系起来，因为他们的 InP 激光器进入$格芯(GFS.US) SiPh 平台证明了 SiPh 仍然需要 InP 光源，无论最终哪种封装方式占主导地位。

Lumentum 还有一个垂直整合的故事，与$应用光电公司(AAOI.US) 类似，但方向相反。$应用光电公司(AAOI.US) 是一个模块制造商，建立了自己的激光器工厂；$Lumentum控股(LITE.US) 是一个激光器制造商，收购了一个模块业务（Cloud Light）并正在形成闭环，因为其自身的 CW 激光器本季度将进入其自身光模块的约 20%，而上个季度 200G EML 收入环比翻了一番以上。

所以在激光器短缺的世界里，拥有自己激光器供应的模块制造商实际上能发货，而没有的只能袖手旁观。$Lumentum控股(LITE.US) 和$应用光电公司(AAOI.US) 从相反的两端得出了相同的结论，模块制造商和激光器制造商独立地收敛于全栈集成，这应该告诉你瓶颈在哪里……

只是再次提及拟议的 FCC 中国光模块禁令。这实际上对$Lumentum控股(LITE.US) 有利有弊。Cloud Light 在泰国建厂，直接受益于这种转移。另一方面，中国供应商占据了大约 60% 的数据通信光组件收入，其中 InnoLight 和 Eoptolink 占据了高端 800G+ 订单的约 60%——而$Lumentum控股(LITE.US) 向他们出售 EML。

问题是，$Lumentum控股(LITE.US) 按发货目的地报告收入，而不是最终客户：中国加上香港占上个季度收入的约 25.5%。

这个数字夸大了真正的中国敞口，因为其中大部分是交付给为中国超大规模客户制造的合同制造商的芯片，但也隐藏了 EML 业务在多大程度上依赖于中国模块制造商。

老实说，除了公司内部没人知道真实的拆分比例。但如果中国客户的订单在西方的模块制造商扩大规模以取代它们之前下降，零部件收入可能会下降一两个季度，而且在任何财报发布前很难准确预测。（假设禁令真的实施）。

即便如此，我认为禁令将是净利好，因为它只是改变了模块组装方，而不是影响需求侧。中国模块制造商转向国内 EML 供应商仍将面临 200G 的多年度认证周期，他们无法缩短。上游，中国对 InP 衬底的出口管制已将 6 英寸晶圆价格推高约 250%（自 2025 年 2 月以来从约 1,400 美元涨至 5,000 美元），而$Lumentum控股(LITE.US) 几周前锁定了自己的衬底供应，与$AXT公司(AXTI.US) 签订了容量预留协议，有效期至 2031 年，领先于同行签署的任何协议。

显然，这些供应仍然位于中国的出口许可制度内（AXT 从中国发货，并表示无法预测许可时间），但在我看来，Lumentum 排在第一位的价值大于其承担的风险。

关于 Lumentum 财报电话会议的关键关注点的 TLDR：

- 数据通信激光器内的 200G EML 轨迹（上个季度环比翻了一番以上）以及整体 EML 单元爬坡。

- ELS 体积以及第二个 1.6T Cloud Light 客户。

- 格林斯伯勒 InP 时间表以及首次产出是否推迟或提前。

在 7 月的抛售之后，与几周前相比，这次财报前的泡沫似乎已经消除很多。

披露——我在$Lumentum控股(LITE.US) 中有持仓。

周末推荐阅读：

1. Aswath Damodaran (@AswathDamodaran) — 信息时机与发布：对指引的操纵！

2. Dwarkesh Patel (@dwarkesh_sp) — 为什么未来几年算力成本可能上涨 10 倍以上

3. JP 摩根 — 半千周年触手（注：Semiquincententacles 为幽默/生造词，指代某种复杂或漫长的周期现象）

4. @citrini — 保护至关重要：网络安全的赢家与输家

5. Neil Shah (@neil_shah) — Innolight、Coherent、Lumentum：在拟议的 FCC 禁止中国光模块禁令中，谁胜谁负？

以下是今天 $应用光电公司(AAOI.US) 财报电话会议的一些要点。

TLDR: Q4 非常重要，因为管理层非正式地指引了约 3.3 亿美元的 800G/1.6T 收入。

1. 需求比 $应用光电公司(AAOI.US) 能供应的量高出 20-40%。客户不断施压要求加速交付。

- 就像我之前说的，$应用光电公司(AAOI.US) 现在是一个制造故事，而不是需求故事。

- 也就是说，他们能否生产足够的产品来满足需求？

2. Q3 指引为 2.55-2.9 亿美元，中值同比增长 130%，环比增长 42%。

- 管理层表示仅 Q4 就有约 3.3 亿美元的 800G 和 1.6T 总收入。

- 这意味着 Q4 收入将达到约 4.8-5 亿美元，环比可能翻倍。

- 我不记得有任何西方光模块公司曾以这种速度报告增长。这使得 Q4 成为最重要的季度，高于 Q2 和 Q3。

- $应用光电公司(AAOI.US) 坚持其上一季度提到的 2027 年每月 4.71 亿美元的光模块收入预估。

我原本预期环比收入增长 60-80%，但 $应用光电公司(AAOI.US) 受到 100G 收入下降 2000-2500 万美元的影响，因为一名客户因内存短缺无法采购到足够的 100G 交换机。如果加上这部分 “损失” 的收入，增长率则更为合理，约为 50-55%。

3. 800G 收入

- Q2 为 1280 万美元，自 Q1 以来增长超过 2 倍。

- 指引 Q3 增长约 5 倍至 6200-6500 万美元。

- 我之前提到过 “800G 是一个前瞻性事件，必须从 Q2 开始显现，真正体现在 Q3”——很高兴看到它按计划发生。

4. 1.6T 收入

- $应用光电公司(AAOI.US) 将成为某主要超大规模客户的第四家合格供应商。

- 预计将在几周内完成全部资格认证，首批发货在 Q3 末。

- 手头已有超过 2 亿美元的订单，大部分将在 Q4 交付。

- 2027 年 Q1 的 1.6T 收入将是 Q4 的两倍。

- 客户需求指标显示每月 >50 万个单位 = 到 2027 年底每月 3-3.5 亿美元。

5. 800G 和 1.6T 的产能

- Q1 末 = 10 万台

- 当前 = 20 万台

- 2026 年末 = 65 万台

- 2027 年末 = 93 万台

因此，正如 Q1 所承诺的那样，从 Q1 到 Q2 将实现爬坡。

新的德克萨斯州工厂将于 Q3 末启动 800G/1.6T 生产，这将释放他们的总部大楼用于 InP 晶圆产能扩张。这表明模块和激光器正在清晰/有目的地扩展。

6. 资本支出

- Q2 资本支出为 5.655 亿美元，其中包括 2.8 亿美元的设备预付款。

- H2 资本支出强度指引更高。

- 在需求信号微弱的情况下，C Suite / 董事会不会预付如此多的设备款项。

7. CPO / ELSFP

- 外部激光源模块将在 2026 年末至 2027 年爬坡，目标到 2028 年达到每月约 40 万件。

- 总激光工厂产能到 2027 年 Q3 增加约 300%，并计划在休斯顿建设第二座工厂，规模约为当前设施的 4 倍。

- “几家主要的 CPO 客户喜欢我们的激光器，只是我们造不出来那么多”

当然，2028 年的每月 40 万件还有两座工厂和两年的时间。但随着 2027-28 年商用 EML 稀缺性缓解，这实质性地延长了 $应用光电公司(AAOI.US) 的护城河持续时间，并削弱了原有的专有激光器优势。

8. 中国光模块禁令报道

- 美国制造是 “我们吸引力的最重要元素”

- 早期客户反馈称，他们将 “给我们更多的份额” 用于美国制造的供应。

- $应用光电公司(AAOI.US) 预计将继续保持最大的美国 AI 光模块制造商地位。

- 随着产能预订持续到 2027 年 Q2，回应显然是从大约 2027 年 Q3 开始更积极地增加产能。

9. InP 衬底

- 供应已确保到 2027 年底，涉及约 5 家合格供应商（欧洲、日本、中国）。

- 与衬底供应商就 2028-29 年产量进行合资/合作讨论。

- 表明随着激光器数量因 CPO 而增加 10 倍，有意进一步向下整合。

这只是我对财报电话会议中最突出的事情的一些初步想法。我相信我现在还漏掉了一些东西。

但我相信，现在整个故事都压缩到了 Q4 的约 3.3 亿美元的 800G/1.6T 交付中。

对于 $SIVE，$格芯(GFS.US) 昨天的第二季度财报是 Sivers 2027-2028 年光子学产能爬坡的强有力的第三方确认。

提醒：6 月，Sivers 与 Global Foundries 签署了合作协议，将其激光器纳入 GF 的硅光参考设计和 CPO 平台。

从 $格芯(GFS.US) 财报电话会议记录中得出的解读：

1. $格芯(GFS.US) 硅光收入将在 “2026 年翻倍以上”。NPO 在 2027 年爬坡 / CPO 在 2028 年爬坡。

- 这是对 $SIVE 整个光子学论点的有力外部验证。

2. $格芯(GFS.US) 2027 年 NPO / 2028 年 CPO 的节奏与 Sivers 自身的指引相符。

- “2027 年实现生产就绪状态”。

- 2027 年多次爬坡。

- Sivers 估计到 2028 年 CPO SAM 为 10-14 亿美元。

- 因此，GF 实际上是在叙述 Sivers 将其格拉斯哥运营 + Win Semi 产能定位其中的需求曲线。

3. $格芯(GFS.US) CID 环比增长 20%，同比增长 62%，这是自 2022 年以来最快的季度增长。增长指引上调至同比 50-60%。

- 对其在 6 月合作中接入的平台的需求直接验证。需求正在增长。

- GF 的加速是 Sivers 2027+ 年盈利的领先指标，在 Sivers 看到单位数量之前，上游漏斗正在填充。

4. $格芯(GFS.US) CEO：“我们现在预计，与去年相比，我们的硅光收入在 2026 年将翻倍以上。”

- 如果 GF SiPho 翻倍以上且 Sivers 是进入 GF 参考设计的合作外部激光路线，那么清晰的收入漏斗逻辑成立。

- Sivers 已将其自身激光资格认证指引为 “2027 年实现生产就绪状态”，因此 Sivers 将在 2026 年捕获设计/NRE，并在 2027+ 年捕获单位收入，这与 GF 2026 年的翻倍不同步。

5. $格芯(GFS.US) 从收发器供应商和超大规模客户处获得了 7 个新的光网络设计中标。

- 所有这些都可能是外部激光内容的潜在下游拉动。

- Sivers 一直在独立建立这种覆盖范围：$捷普(JBL.US) 1.6T LRO、$POET Tech(POET.US) ELS、O-Net/Enablence ELS 以及传统的 Ayar Labs。

- 看起来 Sivers Q1'26 披露的机会管道 YTD 增长 77% 至 7.99 亿美元，是 GF 设计中标势头的镜像数据点。

6. $格芯(GFS.US) 目前在 SiPho 方面有 “超过 40 家客户”，客户告诉 GF “我没有足够的保障。”

- 这仅仅证实了 Sivers 关于 InP 激光瓶颈的叙事，并支持其通过 WIN Semi 进行的预防性产能建设。

- 如果 GF 客户都在争抢，那么匹配的外部激光产能同样稀缺 = Sivers 拥有定价权。

7. $格芯(GFS.US) 可能 “将光子学产能提高 10 倍”

- GF 在现有工厂将 PIC 产量提高 10 倍意味着对外部光源成比例的需求拉动。

- 对于 Sivers 来说，他们需要同步扩展 InP 产量，否则将失去对 $Lumentum控股(LITE.US) / $Coherent Corp.(COHR.US) 的分配。

- Sivers 的答案是 WIN 外包 + 格拉斯哥扩张（历史上被描述为瞄准 >1,000 片晶圆/周）。

- 有兴趣看看 Sivers 报告的资本支出/产能承诺是否根据 GF 的 10 倍叙事进行了扩展。

这只是您可以从 Global Foundries 的评论中得出的主要解读列表，以关联到 Sivers。

Roundhill 今日推出 Neocloud ETF。

前五大持仓：

1. $Nebius(NBIS.US) | 30.83%

2. $Coreweave(CRWV.US) | 27.30%

3. $IREN(IREN.US) | 7.72%

4. $Hut 8 Mining(HUT.US) | 6.32%

5. $Terawulf(WULF.US) | 4.97%

很好奇在接下来的几个月里，这只 ETF 能否像 $DRAM 一样受欢迎！

$闪迪(SNDK.US) and HBF thoughts:

一位分析师在闪迪财报电话会议上提问："高带宽闪存，我想知道你们是否看到该产品相比传统 NAND 有任何价格溢价。"

闪迪的回应是："目前谈论其中一些节点的价格还为时过早。"

这个回答让我感到困惑...

HBF 是闪迪近期进入 AI 推理工作负载的增长引擎。由于 HBF 的 ASP（平均售价）将高于标准 NAND 闪存，因此需要预测闪迪 HBF 的经济模型，以评估这对未来收益意味着什么。

进而，HBF 的价格需要与 HBM 进行比较，因为每一笔 HBF 订单都是相对于 HBM 做出的分配决策——相同的架构、相同的先进封装产能、相同的客户、相同的 BOM（物料清单）行、相同的认证周期等等。

然而，让我感到困惑的部分在于此。

在大多数行业中，当你对新产品定价得到这类非回答时——这通常是一个信号，表明其采用溢价定价模式，区别于现有公司和 ‘竞争’ 产品。你可以单独在 Google 上找到许多例子。

所以简单来说，这是信号表明闪迪的 HBF 定价将与 HBM 大致相似吗？

这似乎不太合理，因为普遍假设 HBF 在设计上就劣于 HBM。例如，HBF 延迟较低，但写入耐久性慢且有限，而 HBM 则是无限的。

因此，为了弥补这些缺点，HBF 的定价是否应该相对低于 HBM？

最终，如果闪迪的 HBF 确实获得高价定位，有什么理由能说明闪迪的需求会在长期内保持粘性？

这些只是我的思考，但考虑到 SK 海力士和闪迪的 HBF 规格是在本周早些时候发布的，我希望闪迪在下周的投资者日上能提供更多清晰度/线索。

$闪迪(SNDK.US) Q4 财报亮点：

- 收入环比增长 51%，同比增长 372%，得益于更强的定价能力和更高的出货量。

- 数据中心收入环比翻倍以上，达到 29.8 亿美元，全年 fiscal year 增长 437%。

- 闪迪在上一份财报发布以来又签署了五份新的商业模式（NBM）协议，总数达到十份。

- 董事会批准了额外的 140 亿美元股份回购授权，使剩余回购额度增至 155 亿美元。

“我们以领先的技术组合结束了 2026 财年，确立了数据中心作为关键增长支柱的地位，并深化了与客户合作伙伴关系。”

“我们的技术和产品处于有利地位，能够为客户创造价值，并产生持续增长且持久的自由现金流。”

美国禁止进口新的中国光模块，损害了超大规模云厂商的利益，因为 LITE、COHR 和 AAOI 等西方供应商无法足够快地扩大规模。

事实上，我看不到这项禁令如何真正落地，但这无论如何都是一个有趣的思维实验。

目前，中国是光模块供应的主导力量。根据 Counterpoint Research 的估计，中际旭创（Innolight）和新易盛（Eoptolink）等中国制造商占据了 “全球近三分之二的单元供应量和约 60% 的全球光数据通信模块收入”。

作为背景参考，中际旭创是全球最大的现有巨头，其光模块收入占比约 98%，其中美国占 2026 年收入的 62%。此外，据行业估算，中际旭创持有英伟达高速模块订单的一半以上，以及谷歌今年超过 800G 需求的大部分份额。它们对美国来说非常重要。

关于拟议禁令的更多背景，据路透社报道：“美国正在制定措施以禁止进口新的中国光模块”。“新的” 是关键，意味着所有已认证的产品（即整个 800G 基础发货量）将继续流通。随后被封锁的是新的授权。在实践中，这意味着 1.6T 的资格认证，目前正在为 2027 年的集群运行。

所以问题是，如果中国被禁止向美国出口光模块，像 Lumentum、Coherent 和 Applied Optoelectronics 这样的美国公司能否满足美国 1.6T 的扩产需求？

我认为答案是否定的，这反过来会对超大规模云厂商正在进行的数据中心建设产生实质性影响。

1. $应用光电公司(AAOI.US) 正从第一季度每月约 10 万个模块的规模，向 2026 年底目标 65 万 +、2027 年底～93 万的规模扩张——这是一个有产能爬坡延期记录的公司。

2. $Coherent Corp.(COHR.US) 仅在六月为其 Sherman 工厂的扩建破土动工。因此，这需要大约 18 个月的建设和认证时间。管理层自己的表述是内部 InP 产量在 2026 年底翻倍，而不是模块产量现在发生阶梯式变化。

3. $Fabrinet(FN.US) 实际上是$英伟达(NVDA.US) 1.6T 的生产线，他们将在年底前上线一座位于春武里（Chonburi）的新建筑，价值约 30 亿美元的收入产能。但$Fabrinet(FN.US) 自身的数通业务数字上季度因激光器和组件短缺而受阻。

自 1.6T 从 2025 年不足 100 万单位增长到 2026 年的数百万单位，且 2027 年出现更陡峭的增长拐点以来，美国对超过 800G 的需求本身也在剧烈增长。在一个增长的市场中取代超过 60% 的中国份额，意味着非中国产量必须在几年内大致翻三倍。即使考虑到$应用光电公司(AAOI.US) 和$Coherent Corp.(COHR.US) 正在进行的产能扩张，我也看不到这如何实现。

最终，瓶颈在于激光器。EML 和 CW 光源来自$Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、三菱、住友和$博通(AVGO.US)——这一层已经是非中国的。而且英伟达在三月锁定了 Lumentum 和 Coherent 的 40 亿美元产能，导致其他所有人的 EML 交货期都推迟到了 2027 年之后。禁止中国模块从生态系统中移除了约零个激光器。中际旭创真正的护城河是在 1.6T SiPh 上的规模化量产良率超过 90%，因此一条始于 70% 良率的西方新生产线，将相同的 EML 供应转化为少约 25% 的 “良品” 模块。

然后，当你加上 1.6T 测试设备的交货期、对准自动化人才，以及每个超大规模云平台 6-12 个月的认证周期时，美国 “替代” 中国的短期窗口迅速关闭。

此外，由于 CPO（共封装光学）潜力在一两代产品内可能移除可插拔模块，西方供应商目前根本不会过度建设。理性的策略将是收割定价权，并让超大规模云厂商的预付款资助资本支出——$应用光电公司(AAOI.US) 的预付费超大规模云厂商订单结构正是如此，我预计随着每家超大规模云厂商竞相锁定稀缺的非中国 1.6T 分配，会有更多 “保修和能力” 交易。

现有的认证 800G 将继续流通，因为 FCC 知道非中国公司目前无法填补这一空白。这意味着中国制造的 800G 将贯穿 2027 年全年，而$应用光电公司(AAOI.US)、$Lumentum控股(LITE.US) 等则用于 1.6T 的美国设计导入。

对于中国，我不认为他们现在有大理由进一步升级局势或抢先实施出口禁令，因为中际旭创仍会自由地向字节跳动、阿里巴巴和腾讯出售……中国关心中国，美国关心美国。

* 如果 * 这项中国出口禁令通过，真正的斗争将会变得私下化：超大规模云厂商游说数据中心建设停滞，以及中国供应商重组以最大化利润。这将把光模块供应链分裂为高端美国价格曲线和折扣的 “其他地方” 曲线。

算力受限。

反思一下，Q2 超大规模云厂商的积压订单增长简直荒谬。到了 Q3 只会更荒谬。

当然，这对$Nebius(NBIS.US) 的超大规模云业务极其利好。$Coreweave(CRWV.US) 也是如此，尽管程度较轻，因为它们实验室业务较重，且有 OpenAI 的承诺。

下周 Nebius Q2 财报发布，期待精彩时刻。

关于下周第二季度财报前的 $应用光电公司(AAOI.US) 笔记：

TLDR（太长不看）论点：$应用光电公司(AAOI.US) 是唯一拥有自有 InP 激光工厂并直接面向 800G/1.6T 产能爬坡的西方垂直整合光模块制造商。目前德克萨斯州的产能扩张正在进行中，因此如果产能落地，由于供需缺口，收入基本上已经预售。其他因素，如高估值/稀释风险/CPO 时间表等，相对于 $应用光电公司(AAOI.US) 能否真正快速制造模块来说，都是次要噪音。

在第一季度电话会议中，CEO 表示：“实际需求不是 11 亿美元，而是 14-15 亿美元”，但由于生产和供应链是目前的主要瓶颈，财年指引仅上调至 “超过 11 亿美元” 的收入。

因此，鉴于需求 > 供应，$应用光电公司(AAOI.US) 变成了一场对制造执行力的赌注。

也就是说，$应用光电公司(AAOI.US) 能否将 800G/1.6T 的产能从第一季度的约每月 10 万个模块，提升到年底的每月超过 65 万个，并在 2027 年底达到每月约 93 万个？因为我不是内部人士，所以我不知道。但如果他们实现产能爬坡，收入和利润率都会发生转折。

此外，我个人觉得我读到的大多数看空 $应用光电公司(AAOI.US) 的文章都过度强调了客户集中度和稀释问题，而低估了他们一个真正差异化的资产：激光工厂。

所有人都做空 InP。

中际旭创、新易盛以及整个商业模块基础厂商都从少数供应商那里购买 EML。主要是 $Lumentum控股(LITE.US) 和 $Coherent Corp.(COHR.US)。这些供应商自身也面临产能限制，并通过今年三月对 $英伟达(NVDA.US) 的投资锁定了供应。就连 $Fabrinet(FN.US) 也提到，其数据中心产品线受限于组件和材料供应（如激光器、DSP、ASIC），而非需求。

相比之下，$应用光电公司(AAOI.US) 是西方供应链中唯一使用自有工具生产自有 EML 的玩家，并且正在将其激光工厂产能扩大约 4 倍，以迎接 2027 年。

在第一季度，CFO 表示：“到目前为止，设备可用性一直不是问题，因为大多数设备都是内部开发的……这意味着我们通常不会与其他类似公司在供应方面直接竞争。”

所以在激光器短缺的世界里，垂直整合意味着 $应用光电公司(AAOI.US) 实际上可以发货，而商业模块厂商则不能。

这也是为什么关税叠加效应比你想象的重要，因为全球大部分光模块组装位于中国。对于美国超大规模云服务商来说，美国的激光工厂供应商是一种有效的采购对冲手段，且没有中国同行。中国模块在价格上仍然便宜约 20-25%，所以这是一个安全/供应论点，而不是成本节约论点。这正是 $亚马逊(AMZN.US) 和 $微软(MSFT.US) 最初参与的结构原因，也是为什么 $应用光电公司(AAOI.US) 的德克萨斯扩张是真正的战略举措，而不是像许多人担心 AI 基础设施扩建那样被视为虚荣资本支出。

话虽如此，800G 仍然很小：在第一季度，它仅占数据中心收入的 5.6%，该季度由 100G（占数据中心的 41%）和 200G/400G（占 46.7%）支撑。“800G 爬坡” 是一个前瞻性事件，预计将在第二季度开始略有显现，但在第三季度将更具实质性。

基于此，我认为第二季度的数字会让一批看涨的人感到 “失望”。作为背景信息，管理层明确告诉所有人，上半年仅占财年的 1/3，并且 “显著更大的爬坡” 将从 “第三季度随着额外产能上线” 开始。

因此，如果光学利润率疲软，“疲软” 的第二季度不会是警告信号。事实上，唯一重要的数字是第三季度指引和 800G 单位轨迹。

如果 $应用光电公司(AAOI.US) 指引第三季度环比增长 60-80%，那就证实了 800G 成为其最大的数据中心收入线，同时 1.6T 开始贡献。显然，如果第三季度指引疲软，我提到的产能转换故事就会推迟，然后我们就有必要回顾管理层及其此前过度承诺/让股东失望的记录。

依我看，按顺序关注以下几点：

1. 第三季度收入指引

2. 800G 收入和出货量

3. 毛利率与 29-30% 的指引对比 + 是否重申年底约 35% 的目标

披露——我在 $应用光电公司(AAOI.US) 中有持仓。

亚马逊财报电话会议要点：

CEO 安迪·贾西：“我认为，对于 AI 的需求量，我们仍处于相对早期的阶段。”

AWS：

- AWS 连续第五个季度加速增长，创下 18 个季度以来的最快增速。

- AWS 营收为 422 亿美元（同比增长 37%），增速比亚马逊历史上最大的增幅还要高出约 80%。

- 在基数扩大两倍的情况下实现加速，意味着绝对美元增量是前所未有的。

- 积压订单达 4960 亿美元，约为 2025 年第三季度水平的 2.5 倍，这在很大程度上降低了资本支出的风险。

- “2027 年的大部分产能……已被大量预留。而且我们已经为 2028 年预留了相当多的产能。”

- Trainium：“全球领先的两大 AI 实验室 Anthropic 和 OpenAI 做出了多年、多吉瓦时的承诺。”

- 亚马逊还预测，AWS 可能成为年收入万亿美元的业务。按照当前的增长率，这可能在 2030 年前真正实现。

资本支出/自由现金流：

- 将 2026 年资本支出上调 200 亿美元至约 2200 亿美元。内存成本飙升是关键驱动因素。$苹果(AAPL.US) 也在其财报中证实这一点，例如：“对于九月，我们预计支付的内存成本甚至更高。”

- 由于上半年发行了约 670 亿美元的长期债券，TTM 自由现金流现为-76 亿美元。“你们看到我们今年发行了债务……我们要有很多可用的选择。”

- “如果需求不存在，我们就不会为服务器和网络设备花费资本”——这表明需求激增的积极信号。

- “到 2026 年，我们仍然没有足够的产能来满足所有需求。我相信这种动态在 2027 年也是如此。”

需求形态：

- AI 实验室 “消耗着海量的计算资源”，如 Anthropic 和 OpenAI。

- 目前的企业生产工作负载 “将成为最大的绝对细分市场”。

- “企业在当前生产应用中大规模使用推理仍处于非常早期的阶段。”

总结：

- 与$谷歌-A(GOOGL.US)、$微软(MSFT.US) 和$Meta(META.US) 传递的信息相同，即至少到 2027 年，需求超过供应。

- 瓶颈约束是产能。

- 4960 亿美元的签约积压订单与提前两年售罄的产能相互印证，确认了需求大于供应。

在我看来，整体财报表现非常好。

考虑到正在构建/供应与之匹配的 4960 亿美元签约积压订单，很高兴市场并没有因为负的 FCF 而看空，尤其是在考虑到这一点的背景下。

这可能是本季度表现最好的超大规模云厂商财报？

这篇关于 Leopold / Situational Awareness 的叙事故事简直疯狂。

> 在不到两年内从 15 亿美元增长到 200 亿美元。

> 自启动以来涨幅超过 1,000%，仅截至 5 月的年初至今（YTD）涨幅就达 270%。

> 几乎从不配置外部管理人的 Jane Street 竟然成为了其投资者。

> 接近高点时规模达 240 亿美元，杠杆率高达 4 倍。2026 年上半年上涨 439%。

> 2026 年 7 月：AI 概念股下跌多达 50%。

> 叠加高达 4 倍的保证金杠杆……

> Leopold 昨日据 FT 报道向 LP 发送信函寻求额外资本，称这是一个买入机会。

> 今日：CNBC 报道 Situational Awareness 已退出所有公开股票头寸。

> 一位买家以一笔巨额交易买下了全部多头和空头组合。

> Jane Street？？谁会一次性接手整个高杠杆的价差组合？这难道不是 Jane Street 的业务吗？

> 作为 LP，Jane Street 对其投资组合有着内部视角。这使得情况更加具有讽刺意味……

> 如果是 JS，故事闭环了：Leopold 最罕见的 backers 将成为其整个组合的买家，哈哈。

> Leopold 还剩下什么？在出售 Anthropic 股权和融资后，私募部分还剩多少，如果还有的话。

今日大事回顾：

1. $微软(MSFT.US) 和 $Meta(META.US) 均公布了季度财报

微软：

- 营收 900 亿美元（同比增长 18%），高于预期的 876.2 亿美元。每股收益 4.74 美元，高于预期的 4.24 美元。但每股收益中包含了其在 Anthropic 持股产生的 32 亿美元收益。话虽如此，这是我记忆中微软表现最好的一组财报。

- Azure 营收增长 43%，高于分析师预期的 40%，首次突破 1000 亿美元大关。此外，Copilot 付费席位已突破 3000 万。

- 超大规模云厂商本不应在此规模下加速扩张，尤其是随着未来几年自由现金流保持正向/增长……

- 在电话会议上，关于 “循环性” 的批评被彻底驳斥：近 90% 的云收入来自前沿实验室之外的客户，且排除 OpenAI 后，第四季度合同积压增长了 25%。

- 关键在于，微软并未上调资本支出指引，并将约 1900 亿美元的 2026 年框架基本保持不变。市场对此给予奖励，盘后股价上涨 8.2%，而市场上周因谷歌增加资本支出惩罚了 $谷歌-A(GOOGL.US)（下跌约 7%），$Meta(META.US) 也受此影响下跌。

Meta：

- 营收 608 亿美元（同比增长 28%），高于约 601.9 亿美元的共识预期，但每股收益为 6.18 美元，低于 7.17 美元的预估。这是因为运营成本上升了约 55%，主要源于更高的 AI 投入以及法律和解和遣散费，叠加 AI 扩张本身带来的成本。

- Meta 将其 2026 财年资本支出范围的下限从之前的 1250 亿 - 1450 亿美元上调至 1300 亿 - 1450 亿美元。与微软保持资本支出持平相反，市场并不喜欢 Meta 的这一举动，导致盘后股价下跌约 9%。

- 该季度自由现金流为 7.84 亿美元，而资本支出和融资租赁付款高达 310.8 亿美元，长期债务账面余额达 837 亿美元，这也是为什么首席财务官将贝莱德埃尔帕索合资企业作为将产能移出资产负债表的结构模板的原因。

- 扎克伯格提到了 Meta 超级智能实验室的势头，强调持续大力投资 AI 基础设施，并计划到 2026-2027 年最大化计算能力。

- 扎克伯格还指出，Meta 看到其计算能力的需求溢价高于其购买容量的成本，这对 $Nebius(NBIS.US) / $IREN(IREN.US) / $Coreweave(CRWV.US) 等新兴云服务商是积极信号。

净看：两者营收均超预期，且都在花费历史性巨额资金，区别在于自我融资能力。微软通过其云业务增长 43% 来覆盖建设支出，并指引资本支出持平；而 Meta 则依靠广告业务资助 comparable 的扩张，但其自由现金流几乎为零。

2. FOMC 决议

美联储连续第五次将联邦基金目标利率维持在 3.50% - 3.75% 不变，但投票结果为鹰派 9-3，其中三位地区行长 dissent，支持立即加息 25 个基点。这是自 2016 年 9 月以来，首次有三位政策制定者持统一观点反对当前利率方向。

声明在主席凯文·沃什的主持下再次精简，指出 “尽管存在由于中东冲突部分导致的较高不确定性，经济活动仍以稳健速度扩张”，通胀仍高于 2%，部分原因是伊朗战争持续导致的能源供应冲击。

然而，整体市场反应负面，股市在决议前后大幅抛售，10 年期美债收益率上升约 5 个基点至约 4.69%。

3. KOSPI 暴跌

韩国综合指数（KOSPI）连续第二天触发熔断机制，这是 KOSPI 历史上首次出现连续两个交易日的全市场停牌。

抛售行为日益机械化而非基本面驱动，SK 海力士在财报发布后最大跌幅达 17%，尽管报告了其历史上最好的季度业绩，收盘仍下跌 9.6%。单只股票杠杆 ETF 的强制去杠杆化放大了这一波动。

韩国财政部长具润哲在议会就引入这些产品时未仔细考虑一事道歉，一名议员告诉他 “这个国家已经变成了赌场”。

在今天召开紧急会议后，当局表示立即生效的措施将限制单只股票杠杆 ETF 在散户投资组合中的比例（讨论中的一个选项是设定 20% 的上限），并为政府在极端波动期间进行干预建立法律依据。

4. CXMT IPO

当韩国内存股触发熔断时，长江存储（CXMT）在其 IPO 后的第三个交易日又飙升了 11%。结果，CXMT 的市值升至约 3.3 万亿元人民币（4870 亿美元），成为中国最有价值的上市公司。在此过程中，它超过了英特尔（$英特尔(INTC.US)，4130 亿美元）和思科（$思科(CSCO.US)，4430 亿美元）。因此，MSCI 宣布将于 8 月 10 日将该股票纳入中国全股指数。

5. Moonshot AI 融资

Moonshot 以 350 亿美元的估值完成了超过预期的 35 亿美元融资轮次（原目标仅为 10-20 亿美元），由中国国家人工智能产业投资基金领投——该国家载体同时也支持 DeepSeek。ARR 在 6 月达到 3 亿美元，4 月为 2 亿美元，3 月为 1 亿美元，API 授权占收入的 70% 以上（据 Tech Times 报道）。Moonshot 现在正寻求下一轮融资，估值为 500 亿美元（投前），可能在今年在香港 IPO。

$微软(MSFT.US) 的 AI 资本支出正在见效。第四季度财报：

- 营收：900 亿美元 vs 预估 876 亿美元

- 每股收益 (EPS)：4.74 美元 vs 预估 4.22 美元

- 营业利润：406 亿美元 vs 预估 391 亿美元

- Azure 营收增速：43% vs 预估 40%

- 商业递延收入 (RPO)：6780 亿美元（同比增长 84%）

- 来自 Anthropic 投资的收益：32 亿美元

“今年，Azure 营收首次突破 1000 亿美元，Microsoft 365 Copilot 付费席位超过 3000 万，反映出客户对我们助力其 AI 转型的信心。”

此前，$谷歌-A(GOOGL.US) Cloud 上周公布了云营收激增 82% 的季度业绩，表现优于预期。

Oh no $Meta(META.US):

- 营收：608 亿美元，预期为 602.4 亿美元

- 每股收益（EPS）：6.18 美元，预期为 7.14 美元

- 2026 财年资本支出：1300 亿-1450 亿美元，此前预期为 1250 亿-1450 亿美元

第三季度指引：

- 营收：630 亿美元，与前期一致

你总不能错过每股收益数据吧...