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过去几天 MSTR 和 BMNR 都下跌很多，BTC 跌破 6w/ETH 跌破 1.6k 当然是主因，但两家 DAT 跌幅更大，这意味着溢价压缩更多。我认为主要由于是 STRC 大幅脱锚到 70+，偏离 100 目标价太多而迟迟没有恢复，反映了市场对 MSTR 信用溢价的信心极低。我尝试分析下为什么会这样STRC 自 26 年 3 月开始放量以来，已经为 MSTR 融资 100 亿用于囤币，其融资逻辑也变成了 “STRC 增发囤币，MSTR 增发付息”，这隐含的意义是 Saylor 将 STRC 优先股的持有人利益最为优先，通过 MSTR 增发来覆盖 STRC 的高股息，并通过股息调节让 STRC 锚定在 100 的价格。这个逻辑之前都跑的不错，直到 5 月 Saylor 卖了 32 个 BTC，现金储备不足，市场开始担心 MSTR 没有付息能力，会卖币来付息。为了平息市场担忧，Saylor 又提出了卖币没问题，只要每股含币量提升就可以。但市场并不买单，后面就是持续的 MSTR 溢价下跌，STRC 跌至 90/80/70，BTC 跌破 6 万我认为从这一步开始，Saylor 的市场预期管理出了问题。 STRC 100、每股含币量、BTC 持有量，这三个预期管理是很微妙的，在牛市周期没问题，但在熊市里就近似于不可能三角。维持每股含币量，就意味着不能在低溢价增发 MSTR，现金就这么点，那如何保证 STRC 债权人的利息权益呢？所以 STRC 持有人用脚投票，一路跌到 70+，按原来设计的方案，Saylor 可以通过调节利率将 STRC 固定在 100，但目前现金有限，融资关闭，还要再提高利率，那市场会更怀疑你的尝息能力。这就像是马戏团里把球抛上天的杂耍艺人，一个球两个球保证不落地不难，但同时让 3 个球不落地就需要很高的技巧了。所以为了恢复 STRC 的信心，证明 Saylor 有能力付息，就必须打破另外 2 个预期，要么低溢价增发 MSTR（破坏每股含币量）要么卖币（破坏囤币预期）而对应到 BMNR，过去一周 mNAV 已经跌至 0.85 了，历史最低。逻辑是一样的，对 STRC 的信心质疑会扩散到所有 DAT 商业模式，都是一根绳上的蚂蚱，虽然 BMNR 没有债务，ETH 质押有付息能力，但市场不在乎，现在是通杀了$Strategy(MSTR.US)$Microstrategy Inc Pref Shares STRC 9(STRC.US)$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)$BITMINE IMMERSION TECHNOLOGIES INC 9(BMNP.US)

$微软(MSFT.US)Nadella 发布了一篇长文，核心观点是” AI 时代企业的竞争，不在选最好的模型，而在能否建立一个可持续复利的学习闭环（loop）”，就是说你能否更换通用模型的同时，保留组织独有的学习积淀。对于企业 AI 操作系统而言，卖 loop 优于卖 token看完全文我的感觉是，这不就是PLTR一直在创造的价值吗$Palantir Tech(PLTR.US)

清晰法案关于“质押收益”的文本公布了，禁止稳定币直接生息，但允许活动产生收益大概率将在5月第2周进行银行委员会法案审议。 如顺利通过，下一步是和1月份通过的农业委员会版本合并，然后再众议院、参议院投票，8月送到白宫立法。立法议程和时间都很紧张，但两党博弈的立法就是这样，总会拖到must pass的最后一刻$Coinbase(COIN.US)$Circle(CRCL.US)$Strategy(MSTR.US)$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)

BTC 在 8w 逐渐站稳，从数据上看是有真实买盘承接的，但同时 ETH 就是冲不过 2.4k，在 2.3k 磨了这么久。为什么会这样，我的观点：1. 当前市场是 “底部修复 + 政策预期”，这个阶段资金优先偏好 BTC；2. ETH 的利好更依赖 “二阶确认”，CLARITY 对 ETH 利好大于 BTC，但现在还没有正式 markup 排期，市场会先把 CLARITY 当成 “crypto overall 利好”，优先选择 BTC熊牛转换期，BTC 通常先涨，ETH 往往滞后。 ETH 的补涨需要两个条件：- BTC 不能重新跌回去，必须维持高位横盘；- 市场从 “买最安全 crypto beta” 切换到 “买更高 beta / 更高使用场景资产”。市场现在还没交易 “通过后的实际使用场景”，只是在交易 “通过概率上升”。BTC 从 CLARITY 得到的是监管风险下降。ETH 从 CLARITY 得到的是稳定币、DeFi、RWA、tokenization、staking 的应用边界清晰。后者价值更大，但也更复杂，所以定价更慢$IShares Ethereum Trust ETF(ETHA.US)$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)$Strategy(MSTR.US)

$SpaceX(SPCX.US)把spcx当作是大航海时代去探索新大陆的船，代入一下，现在溢价买入的投资人就是当时投资哥伦布的王室贵族

$北美科技软件股指数 ETF - iShares(IGV.US)我认为 IGV 见底了，马上财报季，Anthropic 的产品到底有没有造成实际的业务影响，业绩会自证$微软(MSFT.US)$Palantir Tech(PLTR.US)$CloudFlare(NET.US)

埃隆·马斯克：”我想带任何想离开太阳系的人去。我想带你去那里。你。字面意思上的你。去月球。去火星。去更远的地方。“$ SpaceX(SPCX.US)

ETH/BTC Ratio 不知不觉快回升到1月的近期高点，自中东开战以来，利空更抗跌，利好涨得多，已经跑赢 BTC了$IShares Ethereum Trust ETF(ETHA.US)$iShares Staked Ethereum ETF(ETHB.US)