京东带崩中概？症结还是在美国的 “三高症”
大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：
1）9 月 CPI 数据看似超预期，但居住成本异常回升带来的超预期，在海豚君看来，并没影响美国利率加息到顶的路径。
只是，由于核心物价没有如期回落，因此也没有带来降息可能何时发生的时点，无法 “治疗” 当前流动性紧缩带来的美元世界三高症——“高利息、高长债收益率和高美元”。
2）下半年真正关键的边际变化是流动性紧缩，不同于上半年抛完国债美联储又反过来给银行大幅释放短期贷款工具，以及财政部消耗 TGA 账户来给实体经济注入高流通资金。下半年情况是完全相反的，美联储的量化紧缩是实实在在的，TGA 账户也在重建之中。
3）泄通胀进度没有市场预期的顺畅，加上流动性上实实在在的抽水，两大重大因素共振，对应的就是海豚君所说的今年下半年美股机会鸡肋。尤其是是在对应到目前美股和以及 AI 驱动的纳斯达克的估值分位上，目前吸引力寥寥。
4）从估值性价比角度，港股几乎最高，但要注意的是美元走过加息对估值的打压，下半年又迎来量化紧缩对流动性的打压，这种对美元外围市场的打压相对比本土美元市场，其实更为严重。
对于港股，仍要关注流动性回流逐步见顶，再配合国内经济基本面见底回升才行。9 月已公布数据中，国内 PMI 和社融都开始见底，但反弹上只能说是 “孱弱” 回升，本周国内仍有 9 月社零、CPI、固定资产投资等数据待发，还要看这些数据的回暖力度。
以下是详细内容：
今年美联储的加息是左右全球资本市场的主旋律。从最新的市场预期来看，加息应该已经告一段落。或许美联储不愿松口，但事实上，无论是从财政的付息负担、目前的通胀趋势来看，今年加息的几率已经越来越小。
而市场也是确实这么预期的。要知道今年上半年，市场每轮预期 “加息到顶” 时刻，外围美元市场都会迎来短期的估值修复。
而今年下半年，当美联储官员放出加息可能到顶的鸽派信号之后，市场反弹明显乏力。所谓的反弹基本稍纵即逝，参与这种机会不够累心的，也就是说海豚君所说的 “鸡肋”。
而鸡肋的背后核心矛盾是，市场加息预期虽然到顶，但降息预期仍未到来，导致下半年美联储实质性量化紧缩过程中，缺乏有效的对冲。
一、这轮加息基本走完，但看不到降息时点
从目前的利率对比来看，美联储政策年利率 5.33%，已经明显超过了核心 CPI 的同比增长 4.1%。换句话说，只要 CPI/核心 CPI 不再环比上再次拉升，其实用当前这这个政策利率对应当前的通胀趋势问题已经不大。
9 月 CPI 数据虽然没有预期中回落的那么顺畅，但并未影响上面所说的加息到顶判断：首先由于 9 月油价还在拉升，整体 CPI 环比没有回到 7 月油价未涨之前 0.1%-0.2% 的范围内，仍然有 0.4%。由于目前油价已有回落态势，所以油价涨跌不是核心问题。
关键是核心 CPI 这个月回落速度不及预期，甚至比上个月油价拉升核心通胀的时候更高，环比到了 0.32%。单详细看主要是是因住房通胀环比异常回升，冲到了 0.6%。
而看剔住房通胀之外的核心通胀其实是在回落状态，9 月的环比只增加了 0.1%。由于目前地产销售（含二手房和新房）仍在相对低迷状态，这次居住成本的拉升，更多是一种异常值，而没有持续性。
对应到另外一个通胀预期要关注的指标——9 月的薪资成本环比还在放缓中，只有 0.21%。整体可以看出，目前的泄通胀进度，在没有巴以冲突升级影响到油价之前，仍在确定性的泄通胀之中。
总体来说，9 月份的这份 CPI 数据虽然没有偏离核心物价泄通胀路径，但由于核心物价没有如期回落，因此也没有带来降息可能何时发生的时点，无法 “治疗” 当前流动性紧缩带来的美元世界三高症——“高利息、高长债收益率和高美元”。
二、上半年放水，下半年量化紧缩真正来临
这种情况下，美元的流动性紧缩缺乏有效对冲。我们知道，上半年在货币政策量、价的两个维度，美联储只做了价格管控（利率），而货币在数量维度上，其实是宽松状态，而非真正紧缩。
但下半年量化紧缩则是实实在在的：
今年上半年，美联储虽然也在抛售国债，但是中小银行危机的解救工具对冲之后，今年 7 月份初美联储的资产总额和今年 3 月初的基本没有变化，中间反而还在膨胀。
但到了今年下半年，除了美联储国债抛售上的资产缩量之外，还在回收上半年中小银行流动性危机资金，等于市场下半年在面临双重流动性回收压力，而且这个压力可能还会持续到明显上半年。
因这次危机产生的贷款种类中，与银行存款保险相关的贷款在快速缩减，目前已缩量到了 600 亿美金，但另外还有 1000 亿美金的银行定期融资计划（BTFP），而按照原本计划，BTFP 贷款到 2024 年 3 月中旬应该基本到期了。
对应截止到 10 月 11 日的最新情况来看，虽然资产端当周美联储资产抛售力度有所缓解，但由于 TGA 账户仍在重建，美联储仍在用逆回购工具来对冲财政部举债带来的美元流动性压力。
而以上 (一、二) 结合起来基本意味着，到了下半年即使美股有反弹，这也是海豚君近期一直所说的，反弹鸡肋。尤其是是在对应到目前美股和以及 AI 驱动的纳斯达克的估值分位上，目前吸引力寥寥。
从估值性价比角度，港股几乎最高，但要注意的是美元走过加息对估值的打压，下半年又迎来量化紧缩对流动性的打压，仍要关注流动性回流逐步见顶，再配合国内经济基本面见底回升才行。
目前国内 PMI 和社融都开始见底，但反弹上只能说是 “孱弱” 回升，PMI 的回升非常微小，而 9 月的社融虽然总量尚可，问题在于结构上，除了居民因为放松购房条件之后，中长期贷款有所回升、政府债券持续发力之外；主要是问题是企业相关融资活动比较低迷。
本周国内仍有 9 月社零、CPI、固定资产投资等数据待发，还要看这些数据能否回暖。
三、组合收益
10 月 13 日周，Alpha Dolphin 组合无调仓。海豚君的这一虚拟组合收益分别上行 0.8%，表现弱于恒生科技（1.7%）与 MSCI 中国（1.3%），但强于标普 500（0.4%）和沪深 300（-0.7%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 23%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 43%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.24 亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周整体属加息到顶，美股资产估值压力喘息，而中概资产反弹力度更大一些。
具体涨、跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：
五、组合资产分布
这两周，Alpha Dolphin 组合无调仓，配置股票 20 只股票，其中评级为标配 3 只，低配 17 只，其余为黄金、美债和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
六、本周重点事件
本周进入美股财报季，主要公司上，巨头上特斯拉打头阵，不过估计业绩非常一般。另外半导体上，不妨关注这波半导体的周期到时可能开始进入上行状态。
除此之外，今晚的零跑以及周末的海康威视等等，海豚君也会跟踪分析，敬请关注。
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近期海豚投研组合周报的文章请参考：
《政策转向预期背后：不牢靠的 “强美元款” GDP 增长？》
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