华住：虚惊一场，华住还是业内顶流

北京时间 2023 年 11 月 24 日香港市场盘后，华住集团（1179.HK/HTHT.O）发布了 2023 年三季度财报。上次公司全年指引偏低的自行放雷，实际只是自己吓自己的虚惊一场。整体来看营收利润都好于预期，对四季度的指引也比较正面，详细要点如下：

1. 三季度收入 62.9 亿，环比增长近 14%，在暑期高景气下再创新高，也好于预期约 6%。其中国内环比增长了 18%，而德意志酒店则环比减少了约 1%，可见欧洲更早开始复苏，目前也已开始回落。国内则刚渡过景气度高点。

2．营收超预期背后是三季度 RevPAR 进一步增长到 19 年同期的 129%, 从价量来看，三季度客单价环比增加了约 6%，增长到 19 年同期 141% 的水平，而入住率则是环比提升了约 4.1pct，但仍仅为 19 年的 98%，可见价格走高是 RevPar 提升的主要原因。

3．分自营和加盟业态来看，三季度净新增酒店数达 407 家，比上半年合计还高近一倍，节奏大幅提速。而自营店数量却环比净减少了 8 家，加盟门店的占比越发走高。

而单店表现上，加盟酒店的单店营业额则是环比增加了 9.2%，好于自营酒店店均营业额的 8.7%。更多的加盟门店和更好的单店表现形成了共振，华住进一步走向轻资产、高经营杠杆模式。

4. 酒店商业模式下运营成本比较刚性，本季度收入环比增长近 7.6 亿，经营成本则仅增加了 1.3 亿。毛利润增长的 5.7 亿，相当于环比增长了约 1/4。可见收入增长时，华住的利润弹性是非线下加速提升的。

经营费用虽然不像成本那么刚性，营销和管理费用都基本随收入同幅度增长，占营收的比重基本不变，经营利润率也同样提升约 5%。

最终，本季归母净利润环比增加了约 30% 到 13.4 亿。而更反应酒店业现金利润的调整后 EBITDA 为 21.9 亿，同样大幅超过了市场预期的 18.8 亿。

海豚投研观点：

整体来看，由于暑期旺季内华住酒店的入住率和客单价都进一步走高，华住本季营收依旧超预期，而成本&费用相对惰性下，公司利润增长的弹性也比预期的更强，因此但看本季业绩是收入、利润双 beat 的最佳组合。

同时，对 4Q 酒旅景气度展望的收入指引中值为 53 亿元，虽然在国庆国内酒旅景气度降温后，华住的营收也预期环比下降约 15.7%，比过往季节性下降的幅度更高，但相比市场更悲观的 50.6 亿的预期仍是高近 5%。

公司先前对 23 全年的收入增长指引是 48-52% 之间，其中隐含对下半年特别是 4Q 的预期相当悲观。而按最新指引全年实际增长有 55% 左右，比原指引的上限还要好出不少。

而从估值角度，假设明年华住可实现约 15% 的利润增速，那么全年净利润可达约 50 亿，对的 PE 倍数略低于 17x（和携程类似），同样并不 demanding（当然也并不算很低估）。因此只要明年的酒旅市场并非是迅速、大幅走弱的情形，海豚君认为当前价位的华住是值得关注的。

以下为详细解读：

一、经营数据继续全面走高，后续持续性是关键

在解读本季财务数据前，我们先回简要回顾下早先发布的经营数据情况，以便更全面的把握华住本季的表现。

1.1 国内 RevPAR：恢复至疫情前 129%，景气度继续走高

伴随着国内出行在暑期达到最高峰，华住国内的 RevPAR 已达到疫情前同期的 129%，景气度持续向上，进一步创新高。但需要注意，无论三季度表现多好都已是过去式，对明年景气度的展望才是当前影响公司走势的关键。

从价量来看，三季度客单价环比增加了约 6%，增长到 19 年同期 141% 的水平，而入住率则是环比提升了约 4.1pct，但仍只恢复到了 19 年同期的 98%（当然 19-23 年间华住的酒店总量增长超 75%，对入住率可能有摊薄效应）。不过概括的看，RevPAR 超前值的强劲复苏仍主要是靠提价驱动的。

1.2 海外业务表现平稳

相比国内景气度在三季度达最高峰，海外业务的复苏则比较平稳，ADR 同比持平，环比略有下降。不过入住率仍由 67% 环比小幅提升至 69%（但季节性增长小于往年同期），最终促使 RevPAR 环比略增 EUR 1 到 EUR 79，增长幅度明显趋缓。

1.3 三季度开店节奏大幅提速

国内开店情况上，在上半年开店速度明显趋缓后，三季度净新增酒店数达 407 家，比上半年合计还高仅一倍，节奏大幅提速。具体来看，新开店 545 家（2Q23:374 家），三季度关店数 139 家，环比二季度 216 家大幅下降。据了解，关店主要系清理表现欠佳的品牌怡莱酒店。开店提速而关店减少两头改善下，净开店数明显增加。

从结构来看，尽管门店总数提升，自营店数量却仍环比净减少了 8 家，加盟门店的占比越发走高，华住也越发走向轻资产、高杠杆的模式。

以上是早先公布的经营数据回归，接下来我们看新发布的财务数据表现。

二、整体业绩：仍是超预期的强劲

1.1 营业额恢复，酒店步入稳态经营：

先看整体营收，华住集团3Q23 总营业收入 62.9 亿元，环比继续走高近 14%，即便早先已公布了运营数据，实际仍高出预期近 3 亿（6.4%）。在三季度国内旅游出行景气度进一步走高的背景下，华住同样再创了收入最高点。

而展望四季度，公司指引总收入会增长 41%-45%，中值对应 4Q 收入 53 亿元，也高于预期的 50.6 亿。尽管环比来看下降了 15.7%，下降幅度高于过往的季节性变化，的确显示出国庆后国际酒旅需求景气度开始滑坡，但华住的表现相比保守的预期还是好一些。

分收入类型来看，华住直营酒店收入 38.8 亿，环比提升了 8%，幅度低于整体收入。其中德意志酒店的收入即便是持平再 11 亿出头，增量主要是来自国内业务。

对应的，加盟酒店本季收入 23 亿元，环比提升了超 22%，是本季增长的主要拉动。结合其他数据，本季度加盟酒店的营业额增长和华住整体对加盟商的变现率提升，两点都有贡献。

1.2 成本刚性，增长收入 80% 转化为增量利润

由于酒店行业的成本比较刚性，且绝大部分是自营酒店的成本，加盟酒店成本和收入的相关性很低，基本上收入变化的绝对值绝大部分都会直接传导到利润端，因此关注经营成本的绝对值即可。具体来看，本季度收入环比增长近 7.6 亿，而经营成本仅仅增加了 1.3 亿。充分体现了华住的利润弹性，本季毛利润增加了近 5.7 亿，相当于环比增长了约 1/4。