又到关键时刻！鲍威尔会给 “败家” 的耶伦兜底吗？

摘要：2024 年美股看耶伦和鲍威尔两大经济权臣脸色。

1）2023 年美国经济数据基悉数出炉，除了财政赤字之前，2023 年可以说是完美落幕，居民部门最为健康，企业库存基本清理完毕、减支进度也已经告终。

2）而 2024 年从趋势上来看，被动性的财政扩张还没有看到终点，低配版的财政扩张仍有继续可能，美国经济 2024 年整体是软着陆的预期。

3）2024 年，资本市场上，由基本面这个地心引力作为保证，如果有调整的话，更多是机会。而调整力度大小，关键是关注耶伦（债券融资规模）和鲍威尔（降息节奏，以及量缩调整）两位经济权臣共振，带出来的流动性节奏。

而对于眼下的美股，要么选基本面超强性价比合理的公司，要么就观望等待调整机会，切忌踩上估值较高/合理，但基本面向下的公司，诸如本财报季的特斯拉和英特尔。

4）本周是宏观和微观交织的大周。个股上苹果、微软、亚马逊、Meta、谷歌互联网五大巨头齐上阵接受市场检验，不仅要关注当期业绩，也要关注他们对一季度的展望和判断。

另外宏观上，周四会有美联储新一次的议息会议，重点关注对于后续降息的展望、中小银行流动性工具续期的决策，以及对后续量化紧缩步伐调整的新表述。

以下是详细内容：

截止上周末，2023 年美国经济数据基本悉数出炉，至此，除了政府财政扩张带来的额赤字率节节攀升之外，关键数据四季度 GDP 增长拉动贡献分布、居民收支以及 PCE 物价指数等角度，2023 年美国经济称得上是完美收官。

一、企业去库存结束

我们知道，2022 年美国经济相对低迷的一个很大问题是因为内需当中的企业层面的内需出了问题。而企业需求一般体现为三大方面——a) 加库存；b) 企业资本开支；c）企业招人。

2022 美国的企业需求在这三大方面整体性处于减库存、降低资本开支和裁员的趋势当中，而居民内需尤其是服务需求持续强劲，而政府需求则相对稳定。

但经过 2023 年一年的调整，在积极财政政策的推动下，企业去库存基本告终，居民需求仍然强劲，到了四季度，美国驱动经济增长三驾马车都稳健的处在贡献增量，已没有了拖累因素。

而四季度居民需求支撑力再超预期，推动美国实际 GDP 增长 3.3%，再次超过了市场大约 2.5% 左右的市场预期。这种增长趋势下，多数机构都要重新上调对于美国 2024 年上半年 0.5% 左右的经济增长预期了。

到 2023 年底，可以非常清晰地看到，企业需求已经出坑：结合产能利用率来看企业库存投入，可以看到企业去库存阶段结束，但高息之下加库存并未开始，库存投入对经济增长的贡献主要是不再拖累，但从拉动 GDP 的角度，目前的贡献很少。

而企业资本开支上，拜登经济学三大产业法案刺激的制造业回流下建筑业 + 创新驱动下的知识产权（IP）投入是超越周期的私人固定资产投资增量压舱石。

周期性固定资产投入当中，住宅投资三季度已经触底转正，四季度设备投资也进入转正状态，至此，企业 “过冬” 状态基本结束。

但同样一个很明显的情况是，企业资本投入在居民坚挺内需消耗社会产出品的情况下结束了冬眠，但高息压力仍在，目前的企业投资增长仍然孱弱，因此私人固定资产投入带来的 GDP 增长拉动也只有 0.4%。

二、消费火力仍旺，高就业是关键

居民内需角度，由于 11 月消费回归，12 月社零旺盛，从新增的信息来看，12 月最终的居民消费比社零体现的更为强劲。

从收入开源来看，居民总收入增长相对稳定，12 月消费的增长主要是靠储蓄的挤压，12 月总收入当中，流向储蓄的占比再降到 4% 以下。

那么，到底是因为疫情时候的余粮仍在，不需要过多当期收入流入储蓄？是因为居民安全感太足，储蓄率结构性下行？还是全社会新增的居民收入中，多数流入了边际消费意愿更强的低收入群体当中？

目前答案还很难说清楚，但今年一年下来，似乎美国居民 4% 左右的储蓄已经成了疫后的新常态，远远低于疫情前 6-8% 的水平，储蓄率的下降，消费率的拉升，进一步助推了美国经济的内循环。

一个尤其值得注意的地方是，相比于高息之下，财政付息压力大幅攀升，居民部门利息支付金额在高息之下连续三个月已不再增长，或许说这一波居民消费的繁荣，手中充足的余量（以前积累的家底）以及充足的现金流（当期收入），并没有透支明天的钱，居民资产负债表非常健康。

三、所有的压力都转给了联邦政府

可以看到，美国在很长一段时间都是高实际经济增长的时候，一般对应较低的赤字率，而低经济增长对应较高的赤字率。

而从 2022 年开始，似乎低赤字&低增长、高赤字&高增长的同频性经济增长模式上来了，而结果就是四季度原本市场预期的赤字缩减并未发生，四季度（美国财政新财年第一季）剔利息支付的赤字率再度小幅拉升，从 4.2% 拉升到了 4.3%。含利率支付的财政赤字率拉到了 7.7%，再次向 8% 看齐。

四、美联储和财政部是否会送大礼包？

当前来看，决定接下来经济增长摆幅的仍然是财政扩张（产业刺激实现赤字向实体产业转移，最终进入居民口袋、社保医疗等刚性支出实现赤字向居民转移）下，居民内需对经济的边际支撑作用。

居民内需，在储蓄率已经低位，很难进一步挤压消费份额的情况下，主要还是看居民开源上的空间，也就是从就业人数和时薪增速两个维度来观察：

a. 当前 1.4 个空岗只对应一个正在找工作的失业人头，高于疫情前的 1.2，仍然处在相对紧缺的状态；而且从岗位需求分布来看，主要是医疗和社会救助等需求刚性，仍然会是一个逐步缓解的过程。

b. 目前从时薪增速来看，薪资增速趋势也还不错；

所以，迈入 2024 年，现在的基准情景是明确的软着陆，甚至已经实现了软着陆的经济预期。

剩下两个关键的问题是，大选年背景下，美国经济两大 “权臣” 如何出牌：

a) 耶伦的宽松财政还能走多久？

海豚君之前说过，目前财政部的支出无论是产业刺激，还是老龄化以及通胀带来的社保、养老等刚性支出增加，甚至包括今年已公布的国防预算，支出端都很难削减。

因此关键的问题是如何创收。之前由于川普的减税法案，美国目前的状态就是一边直接对居民的税收在减少，同时通过转移支付（社保、养老、医疗）给居民的还在增加。

但 2024 年法案到期，减税法案是否持续是关键问题。从目前两党的政策主张来看，川普找补的思路是大幅拉高对特定国家的关税，来弥补财政收入；民主党的方法是千里追凶互联网公司等 “垄断巨头”。但都没有人提贡献 50% 财政收入的最大税源——居民增税。

因此，海豚君倾向于认为，这种被动式财政扩张，很可能还会继续。

b) 鲍威尔何时降息、降息多少？量化紧缩节奏是否调整？

对于资本市场而言，基本面是资产估值的地心引力，而流动性则是相对于地心引力的偏离幅度。2023 年有中小银行流动性工具额外释放的流动性来保驾护航、疫情时期释放的超额流动性（逆回购余额）来支撑财政赤字吸水。

但到了 2024 年，逆回购余额已经成抽成了快要干涸的小池塘，对赤字融资量支撑力也就是 3 个月上下。而随之的关键问题就变成了，美联储是否会放慢量化紧缩的节奏。

同时当前美联储实际利率 5.3%，已完全持续稳定覆盖当前的通胀水位（核心 PCE 同比 3%、环比折年 2.1%；核心 CPI 同比 3.9%、环比折年 3.7%）。当前水位下，美联储实际利率是降低 75-150 个基点的区间内其实都可以覆盖住当前的通胀趋势。基于经济走向，美联储有足够的政策选择空间。

而降息时点到底是从今年 3 月开始、5 月开始还是，还是 9 月开始，其实一定程度上，确实可以配合市场流动性的预判来提前推进。

海豚君注意到目前市场对于降息的节奏仍然是对 3 月是否降息有争议，但对 5 月开始降息的共识更强，全年降息 125 个基点左右。

大选年下，不排除美联储为了呵护市场，送出大礼包的可能性。