AMD：到底在跌什么？

对于 AMD 而言，市场最关注的是数据中心业务。受 AI 及算力需求的拉动，MI 系列芯片是今年公司业绩和估值的主要驱动力。

在电话会中，管理层提到 “AI 芯片的全年收入预期从 45 亿美元提升到 50 亿美元”。预期上调，看似利好，其实 “藏着个雷”。

一、MI 系列芯片情况

$AMD(AMD.US) 今年 MI300 芯片开始放量，已经连续贡献 3 个季度的收入，也是公司拿来对标英伟达 H100 的主要竞品。然而由于芯片本身的差距，使得 AMD 成为 AI 芯片市场的二供。至于 MI325 芯片（对标 H200）公司预计 2025 年初开始量产，而 MI350 芯片公司（对标 Blackwell）预计 2025 年末开始量产。从对标来看，顺利的话，AMD 和英伟达的技术差距在一年左右。

那么本季度 “从 45 亿上调至 50 亿” 的全年 AI 芯片指引，是好是坏？

结合此前公司交流的情况看，AMD 的 MI300 在二季度首次突破 10 亿美元，而三季度的数据中心 GPU（主要是 MI300）销售超过 15 亿美元。由此，可以推测公司四季度的 MI300 销售收入可能不到 20 亿美元（MI325 主要从 2025 年初出货）。

海豚君这里粗略假设一季度 AMD GPU 收入 5 亿，按照公司的描述，来做一个粗略假设的话：前三个季度分别是 5 亿、11 亿、16 亿，全年 50 亿的指引的话，对应着四季度也就是 18 亿上下，对应的增量可能不足 5 亿。

这种情况下，假如每个月都是 5 亿的 GPU 增量，这么算下来一年也就是 20 亿的增量，对应四季度年化最多 80 亿的收入基数，同比增速仅仅 25%，支撑目前市场 2025 年底 30-35PE 压力不小。

更进一步看，此前供不应求的时候，即使 “二供” 的 AMD 相对落后的产品 MI300 也有着不错的需求增量。而今二供产品的增速下滑，也能从侧面看到AI 产业链供需紧张的关系或许已经出现松动。

二、H100 的租金明显下滑

英伟达曾预期每 GPU 每小时价格 4 美元能维持 4 年，而今价格却明显下滑。H100 刚开始租金为 4.7 美元，而在供不应求的时候，单价更是一度涨至 8 美元，而近期价格已经下降至 2-3 美元。

而随着 H100 等芯片租金下滑，其实也反映了需求端出现了新的变化。小型和中型模型创建者市场已经出现萎缩，微调现有模型将更具有经济型。因此，市场上减少了大规模训练的需求，也减少相应的投资。随着需求面的变化，当前芯片租金也出现了明显下滑。

三、对 AMD 的整体看法

AMD 当前业务主要受数据中心和客户端影响，海豚君认为两项业务仍将有所增量。1）客户端业务：继续受益于 PC 市场处理器份额的提升；2）数据中心业务（AI 芯片）：由于今年公司经历了 MI300 的爬坡，公司明年还将推出新品，预期全年仍有望获得 30-50 亿的收入增量；3）毛利率方面：供需关系的变化，使得毛利率的提升将承受一定的压力。结合公司当前市值情况，海豚君估算当前股价对应 2025 年税收现金性（加回收购赛灵思的无形资产摊销）经营利润 PE 仍有 35 余倍。在当前公司 AI 芯片增速下滑的情况下，35 倍估值下的股价下行压力明显超出上行机会。

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