$腾讯控股(00700.HK) first take：由于预期一致性太强，导致对股王的期待也很饱满，在 Q3 如此艰难的大环境下，要 beat 预期只能说太难了。股王的三季度虽然确实体现了腾讯相对强势的基本面，但从预期角度，表现很一般，喜忧参半。 或许这也侧面解释了近期走势相对落后的原因。除此之外，从经营费用、资本开支等支出类指标看出，腾讯似乎逐步结束了降本增效周期，对 AI 等技术研发的投入开始确认到报表中。

1. 首先要说的，经调整净利润 598 亿，比市场预期的 544 亿要高，看上去炸裂，但实际上并没有超预期。其中原因，主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。简单一点，如果我们单看 GAAP 下核心主业的经营利润，三季度 504 亿，实际上是低于 523 亿的市场预期的。

2. 那么利润少在哪里？

（1）收入上看，与机构最新预期相比，实际预期差主要是海外游戏收入（yoy+9% vs consensus +12%），这一点公司解释为递延周期有所延长导致，实际流水的增速要更高一些。金科业务比 BBG 一致预期要低，但机构预期在近期已经调低了，实际和最新预期无差。

（2）利润的预期差，主要源于费用端。Q3 腾讯的三项费用都有所抬头，其中推广费用、研发支出增加得相对明显。推广费用的增长与新游戏密集上线有关，研发费用拆分来看，服务器带宽增速高于员工薪酬。再加上资本开支这个季度又增加值 120 亿，因此我们猜测大概率是与 AI 相关的投入带来。

Q3 腾讯员工环比净增加了 3300 多人，与海豚君此前预期的变化方向相反，这一点建议关注下电话会管理层的说法，是否有短期的扰动，如果股王真的重新进入了扩张周期，那么要保持利润的增长水平，无疑会将增长压力传导到对收入端。

财报中其他细分指标所反映的经营变化，海豚君将在稍后的详细解读中讨论。