阿里 & 恒生科技一度破前高之际，海豚投研的一些小看法

蛇年春节之际，在大家热热闹闹庆祝新年之际，中国股市尤其是港股和海外市场也可谓相当红火。以恒生科技指数为例，从 1.13 日低点到今天正好一个月时间内，累计上涨了超 25%，表现可谓冠绝全球资本市场，远好于同期大体呈震荡波动的美股指数，不禁让人回想起去年 10 月前后同样轰轰烈烈的大涨。

而在这波大涨之中，阿里巴巴可谓是绝对的领涨龙头 (之一)。同样从 1.13 日到今天累计涨幅达 50% 上下，作为市值万亿的巨无霸在短短一个月时间上涨半倍，不可谓不惊人，也让投资者们收益颇丰。

今天阿里和恒生科技指数盘中都一度突破去年 10 月的高点（不过目前有所回落），海豚投研和各位聊聊，我们的一点小看法：

1）首先此轮上涨的导火索和主线和去年 10 月并不相同，上次是政策转向后中国资产整体性的重估。而此次则可概括为—DeepSeek 在国内复制了当年 ChatGPT 在美股开启持续至今 AI 浪潮的 “奇点时刻”。因此此轮领涨的标的主要是与 AI 能有较多关联的上下游，例如上游芯片半导体、云计算等算力提供商、可应用 AI 的软件或硬件（如手机、AR 眼镜、自动驾驶等）。

2）既然明确主线是紧密围绕着 AI 周围的，那么 “借鉴” 美股的经验，AI 投资主线最早最受益的是上游的芯片硬件（英伟达对应国内的中芯国际）。紧接其后的就是以微软为代表的云计算提供商（从 22 年末低点到 24 年中高点，万亿美金的超级巨无霸都走出了翻倍的行情）。伴随着 AI 投资主线在国内的 “重演”，中上游的云计算服务受益于下游企业无论是训练或推理带来可观的用量需求是一个相对确定性最高的逻辑。特别是 DeepSeek 在证明了 AI 大模型低成本&高性能的可能性后，则一方面暗示了云厂商们提供 AI 服务的成本可能比原先预想的要低，下游的需求也可能比预想的更高。即更高的利润 + 更高的收入空间，可以说是提高了市场对 AI 时代下云厂商们长期 UE 的前景判断。

在此逻辑下，阿里、百度等国内云计算或 AI 模型提供商，都是最直接的受益者。“火上浇油” 也让阿里进一步脱颖而出的就是前两天传出的 Apple 将与阿里合作，为国内苹果手机用户提供 AI 服务的消息（今日已被蔡崇信确认属实）。虽然目前合作细节无从知晓，也尚不能定量判断有多少利好。但情绪上让先前有些默默无闻的阿里大模型，在文心一言、Kimi、豆包等 “过气网红” 中，在 Apple 的认证下被拉到市场关注的最中心。简而言之，市场对阿里云的重估应当是阿里此轮暴涨的主要功臣。

3）另外，毕竟阿里的估值大头仍是取决于淘天业务，核心的电商业务至少不能成为估值的拖累。而据公司给出的对3QF25 的业绩指引，淘天集团预计 CMR 同比增长 5%，调整后 EBITA 预计同比下降 3% 左右。相比 2QF25 时 CMR 同比增长不到 3%，利润同比下降超 5% 的表现都环比有所改善。全站推等举措提升淘天 TR 的效果似乎开始显现。虽然我们当前对国内电商中期内的走势仍持谨慎观望的状态，但呈现改善状态的核心电商业务，至少不会让投资人担忧在做多 AI 和阿里云时，被表现疲软的电商业务背刺，也是这次阿里能明显上涨的基础。

4) 那么经过了约 50% 的上涨后，我们对阿里当前的价格怎么看？首先我们想支出的是，上述围绕 AI 的畅想和对阿里云业绩&估值的重估，目前仍是在逻辑和情绪阶段，对业绩的实际影响，仍需时间落地。换言之，近期的拉涨绝达部分是拉估值、尤其是拉阿里云的估值驱动的。

我们分两种情形，首先中性乐观情形下，我们对核心淘天业务的估值大体保持不动（对应国内电商业务尚不很清晰的前景），仍按 25 年调整后盈利给 10x PE，大约对应 1.5+ 万亿的估值。对阿里云的估值参考当前的隐含预期，按 25 年收入给 5x P/S（稍低于美股 SaaS 平均大约 7x PS 的均值），对应约 5700 亿。合计约 2.1 万亿估值，大体对应当前市值。

往极度乐观演绎，将核心淘天业务的估值修复到 12x PE，阿里云的估值则拉升到美股 SaaS 均值以上 10x P/S。那么单阿里云一项业务对应约 1.15 万亿的市值，集团合计近 3 万亿市值。需要提醒的是，这是纯拉估值情况下简单演绎的估值区间。如美股的经验，第一波情绪上涨过后，仍是需要看一个个季度实际业绩交付的情况。叙事能转化为实打实的增量业绩，那么可能在上调业绩预期后，最终估值能突破我们上述拍脑袋的乐观估值。如果只是讲故事，却没有业绩交付，那么自然会 “哪里来，哪里去”。

当然对于 AI 的整体前景，海豚投研是持乐观态度的。

$阿里巴巴(BABA.US) $恒生科技指数(STECH.HK) $恒生指数(00HSI.HK)

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