$携程网(TCOM.US) 作为中概后疫情时代稳稳幸福的 “小而美”，四季度财报出来后，直接一泻千里，来 10cm 的下跌。

海豚君在财报解读里就说了，这个公司在中概中一直有估值溢价，这个溢价其实是两部分构成：

a. 疫情供给侧出清之后，出入境赛道，携程几乎垄断，出入境 + 纯海外（Trip.com）带动收入走出高于行业的 alpha。

b. 而且出入境是高毛利业务，它的高增，会带来更高的利润率空间。

四季度财报，第一部分的逻辑还在，关键是第二部分崩掉了。本来出入境上，它理论上不需投入太多营销费用，但四季度营销费用明显太高了，费用绝对值和三季度的旅游旺季几乎没有差距。

所以电话会以及 callback 中对营销费用高增持续性的解释非常重要。

也就是在这个点上，公司给出的指引非常令人失望：

2025 年的全年指引中，

a. 收入和毛利率基本在预期范围内；

b. 关键问题是在 Trip.com 的投入上，因为纯海外业务进入 “进取” 模式。招人力度增加导致本来可以个位数增长的行政费用增速在 15% 之间。

营销费用会率会在 23-24% 之间，还是相对比较高的状态，也是 Trip.com 的原因。

最终 2025 年的调整后运营利润指引只有 170 亿，本来海豚君觉得一个季度平均下来 50 亿，一年怎么也得 200 亿了，市场跟海豚君预期的也差不多——195 亿。

怎么理解这个问题呢？我自己的感受是，这个表述说明，疫情几年，携程 Trip.com 基本维持基本运转模式，没拓展出来啥东西。

所以出疫情不是开始收获了，而是重新耕耘了。

这种情况下，资金只能报以 10 个点的跌幅来逃窜了。

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