脱水研报｜美股在交易 “滞胀” or“衰退”？

美股连续 4 个交易日下跌，背后是宏观、微观、政策多重因素的演绎，带来流动性和仓位冲击。

美东时间 2 月 20 日至 25 日（上周四～本周二）标普 500、纳指连续下跌，分别累跌 3.1%、5.1%；道指上周下跌，本周转涨。

宏观上，偏弱的经济数据密集公布，点燃经济放缓甚至衰退预期；

微观上，消费龙头沃尔玛财报低于预期，指向消费的悲观前景；

政策上，对外，特朗普再次强调关税、发布《美国优先投资政策》备忘录；对内，政府改革减支 “如火如荼”，引发市场担忧。

本次美股 “恐慌” 下跌，有三大特征：

一是，中概股表现相对较好。2 月 25 日纳斯达克中国金龙指数、万得中概科技龙头指数上涨，与持续下跌的纳指形成反差。

二是，偏防御的必选消费板块上涨。最近 4 个交易日，标普 500 一级行业板块中，必选消费累涨 1.8% 表现最佳；可选消费、信息技术累跌 5.5%、5.2%，表现垫底。道指在经历了上周的下跌后，本周率先企稳。

三是，美元和美债收益率下行。美元和美债收益率自 1 月中旬以来下行，美国 “经济过热” 的市场预期转向对潜在经济衰退的担忧。

市场在交易什么？

单从美股表现来看，像是交易 “滞涨”，但结合美元和美债走势，更像是交易 “衰退”。

首先，美国经济放缓担忧升温，消费走弱的信号集中释放：沃尔玛业绩指引 “惨淡”；2 月咨商会消费信心指数和密歇根消费信心指数大跌；2 月 Markit 服务业 PMI 初值 49.7 大幅低于预期值 53；1 月美国零售月环比创 2 年来最大跌幅。亚特兰大联储 GDPNow 模型在 2 月 5 日将一季度经济增速从 3.9% 大幅下调至 2.9%，2 月 14 日进一步下调至 2.3%。

其次，关税预期在下落后又起。由于特朗普就职以来的关税政策落地有限，不及竞选承诺般激进，市场似乎暂 “松一口气”；但近期特朗普再次强调对加墨 25% 关税计划于 3 月 4 日如期生效、重启对数字服务税的调查、发布《美国优先投资政策》备忘录，重回强硬立场。

最后，特朗普 - 财长贝森特的” 紧财政倾向” 已见雏形，并且债务上限问题未决，限制财政扩张。

到底是 “滞涨” 还是 “衰退”，暂时难下定论，后续关注节点？

地缘方面，三大 “总统备忘录” 如何演绎：1 月 20 日发布的《美国优先贸易政策》、2 月 13 日发布的《互惠贸易和关税》备忘录、2 月 21 日发布的《美国优先投资政策》总统备忘录。

“总统备忘录” 不像行政令直接下达政策，而是旨在指示相关部门（商务部、贸易代表办公室、财政部等）启动调查，并要求按时提交结果报告，后续再根据调查结果进一步发布政策；因此 “备忘录” 的后果可轻可重，也留下了谈判余地。

美联储，3 月 FOMC 经济展望。3 月不降息的市场预期接近 100%，需关注的是点阵图和季度经济预测，美联储是否会调整 GDP 和通胀预测。

风险提示：特朗普政策超预期，美国经济基本面变化超预期。$纳斯达克综合指数(.IXIC.US) $标普 500 指数(.SPX.US)

民生证券