AI 难讲、混动激战，李想用什么撑起 “理想”?

$理想汽车(LI.US) 理想汽车 (LI.O) 于北京时间 3 月 14 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2024 年第四季度财报。从结果来看，四季度业绩和 2025 年一季度预期都并不好：

1. 汽车毛利率低于市场预期，环比继续下滑：在每季度最关键的汽车毛利率指标上，理想此次 miss 掉了市场预期，本季度汽车业务毛利率仅 19.7%，环比下滑了 1.2 个百分点，而理想上季度小会上指引还有 20%+，所以市场一致预期还在 20.6%，大行预期甚至都达到了 21.3%。

2. 本季度汽车毛利率不及预期的核心出在了单车成本上：在本季度卖车单价超市场预期时，本季度单车成本反而呈现了环比上行的趋势，海豚君认为可能主要由于：① 理想计提了一笔购买承诺损失，海豚君预计是由于高估了四季度的交付量导致的，但具体金额尚未在财报中公布；② 四季度销量仅环比增加了 6000 辆左右，低于理想指引，规模效应基本没在本季度释放；③ 供应商年降不及预期；

3. 2025 年一季度销量指引还可以，但收入指引隐含的汽车单价再次大幅下滑，低于市场预期：

2025 年一季度销量指引 8.8 万-9.3 万辆，隐含 3 月销量为 3.2-3.7 万辆，环比 2 月上升 0.55-1.05 万辆，主要由于三月降价带来的环比提升，但整体指引还可以，降价确实看到有效果。

但在收入指引隐含的单价指引上，一季度汽车业务单价仅 24.7 万元，环比本季度继续下滑 2.2 万元，低于市场和海豚君的预期，一季度汽车毛利率继续下行风险大。

4. 三费上虽然呈现克制状态，但实际克制质量不高：研发费用方面，虽然低于市场预期 4 亿，但主要由于裁剪人员导致的雇员薪酬减少以及四季度无新品上新，以及纯电上市推出到下半年，海豚君预计研发费用会平移到 1H25。

而销管费用方面，环比下滑主要由于三季度确认了一笔超量的 SBC 费用，而去除 SBC 影响后，销管费用反而环比上行 2.4 亿，主要因为营销活动增加，但却也没换来销量的大幅提升。

5. 经调整后经营利润环比下滑，经调整后净利润在利息收入贡献下基本符合大行预期，同样质量不高：

理想四季度在含金量比较重的经营利润上，虽然环比增长了 2 亿，但去除 SBC 影响后，由于毛利率环比下滑，虽然研发费用有所下滑，但经调整后经营利润本季度下滑了 2 亿。

而在经调整净利润方面，本季度 40.4 亿虽然基本符合大行预期，但是由于主要一笔利息收入 4 亿贡献带动的，符合预期质量不高。

海豚君整体观点：

整体来看，理想四季度业绩和 2025 年一季度预期都并不好，虽然四季度现金优惠不大，对四季度汽车单价几乎没什么影响，但其实理想四季度在加大营销活动，但四季度在传统旺季情况下销量表现仍然平平，不及指引和市场预期，背后其实一定程度上开始反应了理想 L 系列增程产品竞争力正在逐渐被瓦解，四季度理想增程市占率环比下滑了 2.1%（注：用理想增程市占率用理想增程销量/行业插混总销量）。

而理想一季度虽然没有新车交付，需要被动降价去促销量，但对汽车单价的影响仍然高于海豚君预期，环比降幅达到了 2.2 万元，但理想汽车毛利率理想一季度指引 19%，

所以在 4Q24 业绩表现并不好，一季度预期也比较差的情况下，如果理想业绩会没有一个超预期的销量和毛利率指引，即使现在理想估值相比其余头部新势力（如小鹏/小米汽车）仍然不高，但股价短期继续下行幅度仍然很大。

而在 2025 年整体来看：

① 销量目标上：部分大行目前对于理想 2025 年的预期还在 70 万辆，但实际市场整体预期已经较为悲观，在 55-65 万辆之间，其实背后隐含的是增程车型基本上没有增量（只是 L6 相比 2024 年多交付 4 个月左右），对 2025 年增程车型的销量预计在 50-58 万之间。

而对于纯电销量上，在①纯电上市推迟 + ① Mega 之前的失利 +③ 最主要：高端纯电目前市场很难出爆销产品（原因可以参考海豚君对于蔚来之前的深度覆盖），而 20-30 万纯电车型竞争非常激烈，市场对于理想纯电车型的销量预期都不高，基本在 5-7 万辆之间，所以由此来看，今年理想的基本盘仍然在增程车型上，所以理想增程车型今年的改款力度海豚君认为是关键因素。

但从目前市场信息来看，理想的增程车型升级仍然主要集中在智驾的硬件领域，其他配置基本上与 2024 款保持一致，升级力度似乎不大，尤其是在 2024 年四季度确实看到了理想 L 系列增程竞争力在被瓦解以及 2025 年有更多对标理想 L 系列的竞品推出的情况下（目前的智界 R7 增程版，问界新车型 M8-2025 年 4 月上市，对标理想 L7 和 L8, 以及小鹏下半年会发布的基于 G9 平台的增程车型），海豚君对于理想增程的基本盘是否稳固仍然较为担心。

② 而在汽车毛利率预期上，市场目前对于理想汽车业务毛利率仍然有 20%+ 的预期，但纯电车型（走量纯电车型 i6 预计定价 20-25 万元）预计毛利率会相对较低，以及增程如果改款力度不大，带来的销量增量不及预期，仍然需要降价，汽车业务毛利率可能还会面临一定风险。

而虽然理想的智驾和 AI 故事的布局仍然位于第一梯队，估值也相比于小鹏和小米汽车更低（即使按照目前市场乐观预期 65 万-70 万辆情况下，理想目前估值对应着 2025 年汽车业务 P/S 倍数仅 1.2-1.3 倍，小鹏和小米都在 2 倍/2.5 倍左右），但如果在汽车基本面并不稳固的情况下，市场很难将 AI 的估值加打在理想的预期之中。

以下是详细分析：

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、四季度毛利率；二、25 年一季度业绩展望。

一、卖车业务毛利率 19.7%，低于市场预期 20.6%

从 4Q24 业绩实际表现来看，在最关键的汽车毛利率上，理想此次 miss 掉了市场预期，本季度汽车业务毛利率仅 19.7%，环比下滑了 1.2 个百分点，而市场一致预期还在 20.6%，大行预期甚至都达到了 21.3%。

但考虑到 3Q24 实际汽车业务毛利率有来自 CATL 的一笔返利，三季度实际汽车业务毛利率 19.5%，虽然四季度没有了电池返利的一次性因素确认，但在 3Q24 理想小会上确实指引了四季度汽车业务毛利率 20%+，主要由供应商的年降和规模效应所贡献。

但从四季度的实际表现来看，很明显在规模效应没有释放时（四季度交付量低于理想三季度指引），①供应商年降不及预期；② 理想计提了一笔购买承诺损失，预计是由于高估了四季度的交付量，但具体金额尚未在财报中公布。

（注：22 年四季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23 年四季度为剔除 4 亿质保金后汽车销售毛利率数据）

而从单车经济来分析，本次毛利率不及预期的原因主要在于单车成本不及市场预期，甚至在车型结构变动不大时环比上季度还有所上行，来看原因：

1. 单车价格环比下滑 0.2 万元，下滑幅度不大，超出市场预期

四季度单车均价 26.9 万元，环比下降接近 0.2 万元，但超市场预期 26.7 万，单车价格下滑幅度没有市场预期之大。

① 从车型结构来看，本季度车型结构上变动不大，Mega 和 L8 占比提高略对冲了 L9 占比下滑的影响。

② 从促销活动来看，四季度促销力度不大，基本盘 L 系列基本集中金融贴息上，真正的现金折扣不大（10 月: 1.99% 贷款费率，11 月:2.2% 贷款费率 +L7/8/9/Mega 2000 元购车补贴， 12 月 0.99% 贷款费率），虽然会拖累点单价，但对卖车单价影响也并不大，所以最后卖车单价略超了市场预期。

2. 单车成本环比上行了 0.2 万元，超市场预期 0.4 万元，主要由于购买承诺损失和供应商年降不及预期

四季度理想汽车单车成本 21.6 万，环比上季度还要上行 0.2 万，但实际上三季度有一笔来自电池厂商的返利，实际单车成本约为 21.8 万元，但四季度单车成本表现仍然不及市场预期，主要因为：

① 理想计提了一笔购买承诺损失，海豚君预计是由于高估了四季度的交付量导致的，但具体金额尚未在财报中公布。

② 四季度销量仅环比增加了 6000 辆左右，低于理想指引，规模效应基本没在本季度释放；

③ 供应商年降不及预期；

3. 最后四季度单车毛赚 5.3 万元，低于市场预期

从单车的赚钱能力来看，四季度卖一辆车理想毛赚 5.3 万元，低于市场预期 5.5 万元，整体卖车的毛利率从今年三季度 20.9% 环比下行 1.3 个百分点至四季度 19.7%。

二、2025 年一季度销量指引还行，但是汽车单价指引下滑幅度大！

a) 一季度销量指引：8.8 万-9.3 万，略高于海豚君预期

2025 年一季度，理想给的销量指引是 8.8 万-9.3 万辆，由于 1/2 月销量已公布（1 月销量 3 万辆，2 月销量 2.6 万辆），隐含 3 月销量为 3.2-3.7 万辆，环比 2 月上升 0.55-1.05 万辆，这个指引还可以。

而目前理想最新一周的周销是 7300 辆（3/3-3/9），意味着在接下来的 3 周时间平均周销需要跑到 7600-9200 辆左右，在 3 月初已经开始对老款降价的情况下，虽然 3 月没新车，海豚君预计完成指引下限难度不大，但仍然要观测周销来看降价的作用有多大（能否完成指引上限）。

b) 但指引隐含的单价继续环比下行，环比下滑了 2.2 万元！

除了销量指引之外，本季度收入指引 234 亿-247 亿，按其他业务收入 2025 年一季度贡献 16.6 亿来估算，指引隐含的汽车业务单价仅 24.7 万元，环比本季度继续下滑 2.2 万元。

从目前海豚君这里的信息来看：

① 1-2 月的销售结构其实是在略微向好的，高价车型 L9+Mega 的比例达到了 16.2%，相比 2024 年四季度上行了 1.5 个百分点，而低价车型 L6+L7 的比例是在下滑的（相比 2024Q4 下滑 1.7 个百分点左右）；

② 3 月理想开始提供现金折扣，对 L6/L7/L8/L9/Mega 分别提供 1.0 万/1.2 万/1.2 万/1.6/0.8 万元现金折扣，但这个折扣在 3 月才开始；

所以这个单价指引下滑的幅度是要超出海豚君预期的。可能隐含① L6 占比在 3 月份会提高；② 可能还会继续加大折扣力度。

而从毛利率预期来看，在下滑如此严重的单价预期上，市场会很担心理想 1Q25 的毛利率预期，而市场在财报前的最新汽车毛利率预期还有 20.1%，一季度理想指引中汽车业务毛利率 19%，不及市场预期。

四、降本增效下运营费用表现相对克制

1）研发费用：雇员薪酬减少及四季度无新车上市，研发费用低于市场预期

本季度理想研发费用 24.1 亿，环比上季度下滑 1.8 亿，低于市场预期的 28 亿

而本季度研发费用的环比下降原因可能主要有：

① 雇员薪酬减少，理想二季度就开始裁剪研发人员，同时转向端到端之后更注重于投基础建设部分（算力），端到端算法相比规则驱动算法需要人员更少，智驾团队人数也在减少。

② 四季度并无新品上新，导致新品及技术设计的研发费用有所下滑。而理想增程改款在今年二季度才发布，三季度才开始陆续发布纯电车型，预计研发费用将会平移到 2025 年上半年。

2）销售和管理费用：营销活动增加导致销管费用高于市场预期

本季度销售和管理费用 30.8 亿，环比降低 2.8 亿，但由于三季度有一笔跟销量目标解锁相关（累计销量每 50 万里程碑解锁一次）的大额对 CEO 的奖励，SBC 费用计入到三季度销售和管理费用中有 7.3 亿，但四季度仅确认了 2 亿，所以经调整后的销管费用仍然环比上季度环比上行 2.4 亿元，高于市场预期 28.3 亿，主要由于营销活动增加所导致的。

其实也就是虽然四季度没怎么降价，但营销活动反而增加了，最后仍然销量不及预期，环比仅提升了 0.6 万辆，背后其实反应的理想车系的核心竞争力在逐渐被瓦解。

而在渠道建设上，理想四季度在继续做渠道拓展，门店数量和服务中心数量都在继续加快，但覆盖城市方面似乎渠道下沉的不够快（四季度仅新覆盖了 4 个城市），而 L6 车型的较低定价导致的核心用户可能在二三线城市的比例较高。