$腾讯音乐(TME.US) 4Q24 火线速读：Q4 业绩整体看略优，好的是盈利超预期、新的股东回报也批了，逊色的部分还是用户数据。

1、利润超预期：这里剔除利息、投资收益影响，海豚君主要看核心主业的经营利润（Non-IFRS 下 beat 显著主要是非经营项目带来）。Q4 超出一致预期近 2 亿，除了毛利率在我们预期下继续优化外，海豚君比较惊讶的是经营费用还能进一步压缩（Q4 三费均加快同比下滑），体现内部效率优势。只要竞争保持相对稳态，这个造币能力无忧。 

2、新的股东回报：本季度新批准了一笔回购（2 年 10 亿美金）和 2024 年度分红（2.73 亿美金，分红率 26%），这样加起来当下股东回报收益率为 3.5%，不高不低。 

3、用户数据疲软：音乐订阅用户数和三季度一样，增长有些承压，不过公司已经提前给过指引，也不算惊吓。直播 K 歌付费用户暂未看到止跌迹象，不过倒是进一步筛选出了忠实粉丝，人均付费回升。 

整体生态的月活继续下滑，这个趋势从第三方数据平台也能看出，去年下半年汽水音乐攻势渐猛，虽然用户心智与腾讯音乐还有不小的差距，但是竞争压力若加大会影响腾讯音乐的成长预期，从而限制后续进一步拔估值的空间。

这也是海豚君在强调腾讯音乐价值被忽略（短期基本面与估值不匹配，且产业链溢价有望打开毛利率提升潜力）的同时，也在近期周报中多次提示需要开始关注字节汽水音乐的动作。