美光（纪要）：HBM 25 年连续爬坡， 2026 年收入会更高

以下是海豚投研整理的美光 FY25 Q2 的财报电话会纪要，财报解读请移步《美光：“东风” 是不远，但等风有风险》

一、财报核心信息回顾

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

2.2 Q&A 问答

Q：是否仍能看到毛利率从第四财季开始改善，甚至持续更久？这种改善是否涉及数据中心和消费相关产品，以及整个 DRAM 和 NAND 业务板块？

A：第三财季毛利率环比下降，主要是由于 to C 产品的销量占比上升、第一自然季 to C 市场定价较低等因素，HBM 能对冲一些，不过上次会议指引后，情况有所改善，最新观点已反映在今日指引中。

目前未提供第四财季的指引，但预计毛利率会有所上升。有利因素包括市场状况有望改善，HBM 和其他高价值产品预计增长并改善产品组合；不利因素包括 NAND 产能利用率不足，随着库存清理，第四财季将承担更多成本，且第四财季还会有 DRAM 建设活动和新节点的启动成本。总体而言，预计第四财季毛利率较第三财季有所上升。

Q：将 2025 年 DRAM 行业位需求展望从上次财报的中两位数增长提升至中高两位数，除了 HBM 相关因素，DRAM 的其他细分领域是否也推动了行业需求改善？

A：预计消费业务方面，到春季客户库存会处于更好的状态，实际情况也确实如此。智能手机和 PC 市场中搭载 AI 的设备越来越多，推动了容量增长。
随着客户库存接近健康水平，客户恢复采购，这些都反映在 2025 年位需求指引中。此外，数据中心需求持续强劲，HBM 对数据中心需求增长和营收增长贡献很大，高密度 DIMM 以及美光领先的 LP 产品也推动了 2025 年需求增长。

Q：第三财季指引中营收预计增加约 7.5 亿美元，其中 DRAM 和 NAND 分别贡献多少？这两个市场的位增长分别是多少？是否预计 DRAM 和 NAND 营收都将增长？

A：已提供合并营收数据、DRAM 和 NAND 的年初至今营收、位增长和价格数据，以及全年位需求增长数据，可据此对营收前景进行销量和价格假设。预计第三财季 DRAM 和 NAND 的出货量都将增长。DRAM 由于 HBM 和数据中心业务更可能增长更多。

Q：财年第四季度的利润率能否回到财年第二季度的水平？何时能看到来自 HBM 和非 HBM DRAM 成本降低带来的真实良好效益，得到一个清晰的毛利率数字？

A：公司不提供第四季度的利润率数字，但已表明第四季度毛利率将较第三季度有所上升。在技术和市场产品方面处于有史以来的最佳位置，制造运营良好。

在成本方面，2025 财年 DRAM 的总成本预计持平，NAND 的总成本与前端成本降低幅度一致，为低两位数。公司正在 NAND 收缩供给，包括降低产能利用率、减少资本支出、推迟节点过渡，并且这部分业务已开始出现改善迹象。

在 DRAM 业务方面，HBM 持续增长，数据中心需求广泛，DRAM 供应紧张，预计到财年末存货周转天数（DIO）水平将低于目标。公司会继续专注于提高产品组合中高利润业务的营收占比，以增强盈利能力。

Q：近期内存价格的上涨，有多少是真实终端需求所致，有多少是关税相关的提前采购？目前行业定价动态的可持续性如何？

A：DRAM 和 NAND 在消费端（智能手机和 PC）的需求驱动因素正在改善，消费者市场的客户库存水平正接近正常水平。PC 方面，预计今年下半年随着 AI PC 需求增加和渗透率提高，对 DRAM 的需求将上升，AI PC 比普通 PC 需要更多的 DRAM 容量。

智能手机方面，多款 AI 智能手机推出，其 DRAM 容量也高于去年。数据中心对 DRAM 的需求趋势也持续强劲。

在供应方面，DRAM 供应紧张，因 HBM 需求增加；NAND 方面，各厂商的供应行动和晶圆厂歇产改善了供应状况。整体来看，行业的供需环境正在改善，公司专注于推动第二自然季价格上涨，产品在各终端市场细分领域处于有利地位，有望继续抓住业务机会，提高业务在行业高利润领域的占比。

Q：从 HBM3E 8H 转向 HBM4 12H 时，12H 的良率是否会低于 8，这对毛利率是否有负面影响？

A：在 HBM3E 8H 的执行情况令人满意，在第二财季交付的 HBM3E 超过计划，首次实现营收超 10 亿美元。HBM3E 8H 的良率和产能爬坡情况良好。8H 在产能和良率爬坡方面的经验将有助于 12H 的爬坡。

目前 12H 已实现量产，像其他新产品一样，这类复杂产品在早期存在良率爬坡过程。预计 12H 相比 8H 有溢价，会继续提升 DRAM 利润率。公司在下半年会将大部分产品产量转向 12H，随着产量增加，良率也会提升，到今年年底，预计公司的市场份额将与整体行业 DRAM 份额一致。

Q：目前库存天数为 153 天，要在两个季度内降至目标 120 天，需要达到多少销量？库存受 HBM 供应趋势等因素的影响如何？怎样实现大幅降低库存？本季度库存是否开始下降？

A：第二季度库存天数是 158 天。DRAM 市场情况比 NAND 紧张，公司在 NAND 方面采取了供应行动，已看到良好的销量增长且预计将持续。行业存在产能利用率不足、削减资本支出和延迟节点过渡等情况。在 DRAM 方面，人工智能驱动的增长，特别是 HBM 相关产品，导致市场供应紧张。公司之前设定的库存目标是 120 天，预计在第四财季 DRAM 库存天数将低于该目标。库存天数全年会逐步下降。

Q：在 NAND 方面，能否考虑 5 月和 8 月的产能利用率不足费用和期间成本？以及如何看待 8 月和 11 月的增量建设成本？

A：第三季度的期间成本比原计划少，部分原因是结构性降低了产能，更多的产能利用率不足的支出是计入库存，而不是作为期间成本。第四季度及 2026 年，低产能确实会对毛利率造成压力。

但即使这样，业务增长、市场条件改善和产品组合优化，预计会使第四季度毛利率有所提高。就启动成本而言，第三季度到第四季度的环比影响相对较小，但随着爱达荷州晶圆投产临近，到 2026 年该成本会增加，公司会在计划和时间确定后提供更多信息。

Q：对于 HBM 行业，如何看待上半年和下半年的情况？

A：从 8H 到 12H，下半年 HBM 收入会持续增长，因为 12H 产品会比 8H 产品有一定溢价。预计 2025 年 HBM 行业总规模超过 350 亿美元，下半年占比更大。此外，HBM 客户群在扩大，美光已开始向第三个大客户供货，这也会推动下半年 HBM 收入增长。

Q：在低端市场，特别是 DRAM 方面，LP4 和 DDR4 的业务占比情况如何？随着下半年 HBM 增长和部分消费市场正常化，这对下半年的营收和利润率影响大吗？

A：在本财年剩余时间里，LP4 和 D4 产品的收入约占公司总收入的 10%。LP4 和 D4 在公司整体收入中占比相对较小，美光在 D5 和 HBM 以及基于 D5 和 LP5 的数据中心和其他消费市场产品方面处于领先地位，LP4 和 D4 的占比会随着时间推移逐渐变小。从 DRAM 需求驱动因素和供应紧张情况来看，DRAM 行业整体状况在改善，这也会影响 DRAM 市场各部分的整体动态。

Q：过去说 HBM 产品全年售罄，但过去几个季度 HBM 的市场总需求假设提高了。展望明年，更高的市场总需求假设意味着明年也会有更高的需求，美光是否有能力增加产能以维持 HBM 市场份额（与 DRAM 整体份额相当）？

A：到 2025 年底，美光在 HBM 的市场份额将与行业 DRAM 份额相当。从运行情况看，2026 年全年的市场份额将高于 2025 年。美光一直专注于增加 HBM 产能，在提升产能、从 8H 向 12H 转换方面执行良好，还计划明年将 HBM4 推向市场，并满足相关产能需求。虽然目前未预测 2026 年的市场份额，但对美光在 HBM 领域的地位、与客户的紧密关系、技术和产品执行能力以及整体制造能力都很有信心。

Q：过去 3 个季度营收在每年 78 亿 - 88 亿美元之间，上一次达到这个营收水平是约 3 年前的上一轮上升期，但当时毛利率要高 10 个百分点，在折旧变化不大的情况下，为何当前毛利率低 10 个百分点？这是否意味着毛利率再也无法达到 50% 以上，若有可能，能否给出实现路径？

A：整体而言，DRAM 业务的毛利率表现良好，得益于基于 D5、LP5、HBM 产品的强大技术和产品地位。拉低毛利率的是 NAND 业务，这是由于整体行业环境以及行业供需失衡所致。

Q：公司提到增加高价值解决方案业务占比，但评论和新闻稿中指出毛利率降低的部分原因是消费市场敞口增加，且 NAND 业务下滑幅度远大于 DRAM，那么 DRAM 业务是否也出现消费市场敞口增加的情况，原因是什么，公司将如何改变这一状况？

A：在数据中心业务方面表现良好，DRAM 业务在数据中心的业务占比持续增加，公司在数据中心 DRAM 领域拥有领先产品，如 HBM 和 SOCAMM 产品。

在消费市场方面，过去几个季度消费端存在客户库存积压问题，DRAM 业务也受影响。随着客户库存逐步恢复正常，加上消费设备的人工智能驱动因素，消费市场尤其是智能手机的需求强劲反弹，这导致 HBM 耗硅量上升，先进制程供应紧张。

供需基本面的变化使得公司能够在第二财季推动价格上涨。在 NAND 业务方面，行业采取的供应措施以及客户消费端库存恢复正常，也带动了 NAND 业务的需求回升，公司同样会在第二自然季推动 NAND 业务价格上涨。

以下是电话会后又开的小范围会议内容：

Q：HBM 市场规模上调至 350 亿美元，是由产品数量驱动还是产品内容驱动？是否意味着 GPU 数量相比之前有所增加，还是更多是因为产品内容升级，如更快向 12 HI 转变？这个数字是否有进一步提升的空间？

A：这是第二次上调 HBM 的 TAM 规模。增长源于更强劲的出货量以及更快向 12H 转变，预计 25 自然年下半年，大部分出货量将是 12H 产品，因容量增加，其平均销售价格（ASP）也更高。整体 HBM 需求持续强劲，公司自身的 HBM 出货量也超出预期和内部计划，这些因素共同促成了 TAM 的增长。

Q：关于毛利率，Q4 存在一些启动成本不利因素，能否量化这些成本？这些成本是否会持续到 Q4 之后，如 Q1 等？另外，是否在销售高成本库存产品，这一不利因素何时会消除？

A：启动成本相对较小，在财年末，根据收入情况，影响在 30 - 40 个基点以内。随着业务活动水平的提升，特别是在爱达荷州和最新的 DRAM 节点相关业务，这些成本在 2026 年将增加。

关于库存，之前已对库存进行减记，这些库存已清理完毕，目前的库存成本控制良好。在 NAND 方面，存在产能利用率不足的情况，相关成本反映在库存中，导致部分高成本库存，这些成本将在第四季度开始逐渐消化并持续到 2026 年。

Q：从 8H 到 12H，价格溢价是否是同类产品的价格溢价？另外，从 HBM3E 到 HBM4 的过渡，从制造角度来看，与之前从 3 到 3E、从 8H 到 12H 的过渡相比，难度如何？有哪些差异和相似之处？

A：12H 产品更复杂，对所有供应商向更高层数转变都有影响，因此价格更高，不仅是因为容量增加了 50%，每比特价格也因这些因素而提高。从 HBM3E 到 HBM4，有许多新技术将整合在一起，以实现 HBM4 显著的性能提升，这是客户所渴望的。在

前端制造环节会整合相关元素以实现更高性能，在组装和测试流程中也会采用新技术，从而能够在 2026 年开始实现大量集成 HBM 立方体的生产。目前 8HHBM 表现超出预期，其制造经验为 2025 年剩余时间和 2026 年的 3E 12H 产品的量产奠定了良好基础，也将为 HBM4 的发展提供重要的基础学习经验。

Q：本季度和上季度都提高了 TAM，同时预计今年年底能维持市场份额，尽管此前提到全年产品会售罄，这三者该如何调和，是因为更好的良品率才得以维持年底的市场份额目标吗？另外，明年有竞争对手在英伟达处的产品认证仍有困难，如果市场上有更多市场份额可供获取，美光能多快提高供应量来抓住机会？

A：在生产方面，公司对能够提供比之前计划更多的供应感到非常满意，这有助于实现到日历年年底达到自然市场份额的目标。TAM 的增长是多种因素的结合，包括今年早些时候更强劲、更快速地向 12H 的转变，今年下半年大部分时间将采用 12 层技术，这带来了更高的 ASP。美光自身超出计划的出货量也对 TAM 增长有贡献，较高的出货量使公司尽管 TAM 增长仍能维持市场份额目标。

从长期来看，美光正在对高带宽内存（HBM）产能进行大量投资，认为 HBM 市场未来几年将持续扩张，到 2030 年有 1000 亿美元的发展指引，这是一个多年的增长机会。公司会在投资上保持纪律性，也会关注供应上线的规模，同时会寻找机会专注于行业利润池中更有利可图的部分。

Q：之前提到预计今年 DRAM 的总成本大致持平，之前的描述是前端成本结构有中到高个位数的变化，这个新的持平预测是否包含 HBM？

A：是的，这个预测包含 HBM。

Q：美光在 AI 服务器的 LPDDR5X 方面表现出色，随着向 GB300 的 SOCAMM 架构转变，美光能否维持强大的市场份额地位？从 G200 周期的焊接解决方案转向模块是否会带来 ASP 提升？

A：无法对焊接版本和模块的 ASP 进行评论。美光的数据中心 LTE 解决方案非常成功，至今仍是全球唯一一家大量出货 LPDRAM 的公司，也将是第一家实现 SOCAMM 量产的公司，美光与英伟达深度合作开发已有一段时间且看好 SOCAMM 的机会。

美光在数据中心 LP 产品的量产时间、出货量和经验方面都有很大领先优势，有望取得良好成果。此外，本季度（第二季度）高容量 DMS 加 LPDRAM 的季度营收也突破了 10 亿美元里程碑。

Q：到 2024 年第四季度，贵公司在高带宽内存（HBM）动态随机存取存储器（DRAM）市场的份额相比年初几乎翻了一番。展望 2026 年，随着 HBM4 的量产，考虑到当前的市场份额，公司 2026 年 HBM 的营收是否可能翻倍？2026 年 HBM 的产能是否也会有类似的增长？

A：公司在 2025 年全年都会提升 HBM 的产能，目标是使 HBM 的市场份额与 DRAM 的市场份额保持在相近水平。随着 HBM 整体市场规模（TAM）的增长，公司会确保 HBM 产能持续增长。

预计 2025 年全年公司 HBM 的季度营收将强劲增长，到年底达到目标份额。这意味着 2026 年 HBM 的营收将显著高于 2025 年，且 2025 年每个季度的营收都会高于上一季度，整体业务前景良好。

Q：在服务端，公司的 QLC SSD 的市场接受度是否有更快的提升？

A：在人工智能服务器中，对高容量 SSD 的需求有明显的增长趋势。随着时间推移，当需要更高容量时，会更多地采用 QLC 技术。从数据中心整体来看，大型超大规模数据中心运营商希望减少硬盘驱动器（HDD）的使用，因为 HDD 在很多方面存在局限性，如无法充分利用全部容量、可靠性问题以及功耗问题等。

从 NAND 的发展趋势来看，未来几年其存储密度、功耗优势、服务器整合优势以及总体拥有成本（TCO）优势，会促使越来越多的客户减少 HDD 的部署。目前一些领先客户已经开始大幅减少 HDD 的使用，公司作为相关供应商，也在与希望部署大容量 SSD 并移除部分 HDD 的终端客户直接合作。这是一个令人兴奋的机会，虽然发展需要时间，但一旦启动，在部署方面将产生滚雪球效应。

Q：目前企业 SSD 市场情况如何？数据中心 NAND 出货量是否开始回升？是否受到 Blackwell 出货量增加的帮助？

A：在 2024 年第四季度末，有一些大型交易正在招标，导致一些客户购买了固态硬盘，多个客户进行了采购，但最终部分交易在云公司的部署方面未能达成，因此多个数据中心 SSD 供应商的客户处存在一定库存。

在 2025 年第一季度，随着人工智能服务器端需求持续消耗部分库存，处于库存消化期。到第二季度，大部分库存将被耗尽，订单模式的运营率将再次回升。

随着人工智能服务器的持续增长，从未来几个月开始，数据中心 SSD 的 TAM 应会逐季改善，并在 2025 年下半年比上半年更强，上半年存在一些与库存消化相关的问题。在第三财季，预计数据中心整体收入将创下另一纪录，但不会细分数据中心各部分的情况。

Q：中国内存供应曾在去年下半年对传统 DDR5 DRAM 和 NAND 的定价产生负面影响，随着更多消费需求转向 DDR5，考虑到更先进产品带来的更大技术和质量障碍，来自中国的直接供应和定价风险是否开始减弱？

A：过去一年，中国总部企业供应到市场的产品主要集中在 DRAM 的 DDR4 和 LP4。由于中国客户在这些旧技术上停留的时间较长，一些中国消费产品减少了原本可能的 DDR5、LP5 的消耗，而是更多地使用 DDR4、LP4 来消化中国本地供应。

过去几个月，个人电脑和智能手机的库存环境影响了 DDR4、DDR5 的定价环境。预计到 2025 年春季库存消耗情况会更健康，目前确实看到库存如预期般变得更健康了。这也是第三财季消费产品组合增加的部分原因，特别是在智能手机领域，订单出现反弹，不仅是因为库存和销售情况改善，平均容量也从 8GB 增加到 12GB。

过去几个月来自中国的供应主要是 DDR4、LP4，展望未来，只有约 10% 的收入会受到这部分的影响。DDR5 在之前提到的时间段内并未进行大规模生产，过去几个季度的影响主要来自其他方面，而非中国的 DDR5 供应，因此在 DDR5 上直接竞争的重叠减少了。

Q：为什么你们认为今年 DRAM 和 NAND 行业的出货量会低于终端市场需求，是否是高比例的 HBM 有助于抵消中国厂商在消费级 DRAM 和 NAND 方面的竞争影响？

A：我们并非想表达行业出货量会低于需求，而是美光的供应增长将低于需求增长，这会使我们的库存自然减少。就 HBM 而言，由于目前耗硅比例为 3:1，HBM 在需求中的占比不断增加，随着 HBM4E 的发展，未来比例会超过 4:1。

这些因素导致 DRAM 供应中非 HBM 部分受限，需要更多投资来扩大晶圆产能，以防止该部分供应过度受限。

展望未来，我们预计市场态势会更健康，HBM 持续增长，需求驱动因素将从仅由 AI 驱动扩展到更多方面，如智能手机市场已在改善，随着 Windows 10 的停用，Windows PC、AI PC 也将改善，平均容量会提升，工业和汽车库存改善后也将带动相关市场。

Q：如果行业供应受整体资本投资限制，且 HBM 贸易比例持续增加，为了在 2026 财年实现 HBM 市场份额目标，资本投资是否需要从目前每年 140 亿美元的水平提高？这两个因素是否会限制 HBM 销售占比增长带来的利润率提升空间？

A：目前我们不会给出 2026 年的资本支出预测，会在接近 2026 财年时提供相关指引。毫无疑问，HBM 的多年增长以及客户对我们 HBM 的需求预测，都需要更多 HBM 产能。

HBM 产能的增加会越来越限制行业中非 HBM 部分，需要一定投资来确保满足非 HBM 部分的需求，我们会继续在两者间寻求平衡。另外，我们已宣布动工建设第二座 HBM 制造工厂，该工厂将于 2027 年投入运营并产出产品，会进行 HBM 特定的投资，主要是在后端，进行组装和测试，以满足随着 HBM 从 HBM3E 发展到 HBM4 以及未来几代产品时的市场对产量增长和技术要求。

对于核心 DRAM 晶圆制造技术和设备的支出，我们会保持审慎，并根据市场需求和供应信号做出反应。

Q：高层谈到美光处于最佳竞争位置，从历史盈利趋势来看，2018 年美光每股收益超 15 美元达到最佳，当说美光处于最佳竞争定位时，是否意味着盈利机会可能达到两位数并创造新纪录？

A：所谓美光竞争定位是指产品和技术能力与竞争对手相比的优势。美光在所有高利润领域都在获取市场份额，如高带宽内存（HBM）、高容量双列直插式内存模块（DIMMs）、数据中心的低功耗动态随机存取存储器（LPDRAM）、数据中心固态硬盘（SSDs）、移动产品 UFS4、高速 LP5X 汽车产品等。美光将业务组合向高于行业平均利润的领域推进，在这些领域产品实力强且份额不断增加，同时整体比特份额保持平稳。

在每股收益和运营利润率方面，NAND 行业环境具有挑战性，美光采取了三管齐下的策略，即短期产能利用不足、中期降低资本支出和产能、长期延长节点间时间，以改善行业健康状况。

DRAM 行业在平衡、健康和盈利能力方面比 NAND 要好，美光持续专注于该领域的技术和业务组合。从技术角度，美光是行业内首个在 1 gamma 工艺中采用极紫外光刻（EUV）技术且成本效益高的公司。随着行业环境改善，尤其是 NAND 行业，美光的运营利润将有更好的发展轨迹。

美光的财务潜力受市场条件和行业状况影响。需求方面，人工智能驱动的需求带来积极趋势，图形处理器（GPU）和专用集成电路（ASIC）架构推动了差异化内存需求；供应方面，DRAM 中 HBM 驱动的贸易比率会限制供应，美光在前沿领域优势明显，NAND 方面美光也展现出了自律。此外，美光资产负债表强劲，有能力维持领先地位并利用未来良好的市场。

Q：考虑到美光所详述的长期趋势，如何理解这些趋势带来的盈利机会的持久性，随着业务组合中高利润业务占比增加，运营利润会如何变化，盈利能否持续？

A：业务组合的转变和特定产品附加值的增加，以及人工智能对 HBM 和低功耗 DRAM 等的需求，都产生了积极影响。但由于行业此前的严重低迷，整体行业库存水平仍处于高位，不过情况在改善。

上一季度库存略有上升，DRAM 销量下降，NAND 有适度增长，第三季度出货量增加，美光整体库存水平下降，预计到年底 DRAM 库存将低于目标水平，这与更有利的市场条件相关。

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