农夫山泉（纪要）：利润在高位，不给利润率指引
以下是海豚投研整理的$农夫山泉(09633.HK) 24 下半年财报的电话会纪要，财报解读请移步《农夫山泉：大自然搬运工搬不动了？》
一、财报核心信息回顾
1. 销售及分销开支 ：2024 年营销费用率比例从 2023 年同期的 21.8% 下降到 21.4%。其中，广告及促销开支虽有提升，但物流费率受产品销售量的品相结构影响有所下降。
2. 行政开支 ：2024 年为人民币 19.62 亿元，占总收入的 4.6%，较 2023 年占比下降 0.5 个百分点。
3. 年内利润 ：2024 年为人民币 121.23 亿元，较 2023 年增加 0.4%，利润率保持在 28.3%，处于行业领先水平。
4. 流动负债 ：2024 年流动负债金额为 91.3 亿元，主要是因为增加了一年期以上定期存款的安排，且所有长期定期存款均可自由兑换现金。
5. 存货周转天数 ：从 2023 年的 55 天增加到 2024 年的 82.3 天，主要是由于做了周期性农产品原料的备货。
6. 股息分配 ：董事会批准在 2024 年度股东大会上建议派发 2024 年度末期现金股息，每股人民币 0.76 元，共计股息约人民币 85.47 亿元。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 品牌挑战与应对 ：2024 年公司在网络上遭受有组织的长时间抹黑和攻击，品牌形象面临历史性的考验。面对危机，公司通过多种方式澄清事实，包括创始人钟睒睒先生在 2024 年 8 月和 12 月接受中央电视台对话栏目专访，以及 11 月在赣州召开媒体交流会，分享公司在农业建设方面的持续深耕，直面争议，抨击互联网乱象，最终赢得公众赞誉，维护了品牌正面形象。
2. 产品表现与创新 ：
（1）包装饮用水 ：市占率经历三个月连续下滑，全年收入下滑 21.3%，但仍稳居中国包装饮用水市场占有率第一的位置。2024 年 4 月重新推出纯净水产品，旨在让消费者清晰感知纯净水与天然水差异，并推出相应广告语；12 月 380 毫升装长白山天然矿泉水全新上市，且对天然水产品包装进行升级，采用水源地实景图像和生态风貌，深化品牌天然健康理念。
（2）茶饮料 ：凭借优异口感和质量，同比增长 32.3%，成为业绩增长的强劲引擎。2024 年东方树叶回归 2011 年上市时广告，并在巴黎奥运会期间高频次播放；茶派推出新口味茉莉花柠檬茶，丰富产品口味与规格。
（3）功能饮料 ：同比增长 0.6%。尖叫在 2024 年 3 月推出乳钙型、茶氨酸型两款新口味，在电解质基础上添加尖叫因子。
（4）果汁饮料 ：通过换代升级焕发活力，同比增长 15.6%。2024 年 12 月农夫山泉 17.5 度鲜榨橙汁进驻山姆超市并获热销，春节期间登顶风味果汁榜榜首，该产品依托公司在江西信丰的亚洲最大综合加工工厂，实现橙子 36 小时内榨汁，保证新鲜度。
（5）其他产品 ：包括苏打水、含气饮料、风味饮料、柠檬汁饮料、咖啡、植物蛋白饮料等，以及部分鲜果等农产品，同比下降 9.8%。
2.2 Q&A 问答
Q： 2024 年公司经历了互联网有组织攻击等困难，但依然交出了高质量答卷，2025 年水业务工作重心及增长预期？
饮料业务方面，过去聚焦水和茶，茶饮料下半年增速放缓，2025 年饮料业务策略及茶饮料增长展望？
A：2024 年舆情对公司影响很大，包装水产品下滑 21.3%，但整体业绩稳健。包装水市场从下半年开始稳步回升，全年保持行业第一。茶饮料全年增长 32.3%，铺货率和市场占有率提升。下半年增速低于上半年，主要是 2023 年下半年高基数影响。对于 2025 年，水业务方面，公司已形成全品类全规格产品矩阵，对恢复有信心，但能否完全恢复到疫情前需观察旺季表现。
饮料业务方面，无糖茶市场增长空间大，未来可能超越水成为主要赛道。公司将继续深耕多品牌、多品类布局，通过研发、渠道铺货、市场活动等举措推动增长。此外，公司坚持水源地建设和布局，强化消费者对优质水的认知。
Q：果汁业务未来三年增长预期及利用上游供应链提升产品力和盈利曲线的方式？2024 年下半年茶饮料和果汁利润率恢复提升的原因及 2025 年收入、成本、盈利展望？
A：从消费角度看，中国人均水果消费与发达国家相比偏低，过去果汁消费场景主要是配餐，随着人均收入和消费力提升，果汁消费场景增多，如早餐补充维生素等。从产品角度，消费者对品质追求逐步提升，从混合果汁到追求 100% 果汁、非还原果汁（NFC）。
农夫在赣南、新疆等地对果园进行了长期深耕。果汁要达到高品质标准，对从种植到冷链运输的整条供应链要求极高，农夫在这方面深耕多年。当果汁市场消费力提升时，农夫在产品研发和工业能力建设上有充足准备，有望带来新的增长曲线，对果汁长远发展和稳定增长充满信心。
茶饮料随着规模提升，整体净利润率也在提升，2024 年有略微提升。
果汁利润率相对其他品类较低，赣南脐橙榨汁产品处于战略性亏损阶段：
一是因为橙汁真正鲜榨期一年只有秋天 45 天，前期投入大但开工时间短，资产利用率不高；
二是果汁行业整体消费还未完全起来，规模较小。
未来随着整体消费和竞争力提升，果汁规模扩大后会具备长足盈利性，这需要长期深耕和建设。
Q：2025 年水业务策略是否以发展红瓶水为主，纯净水是否只是测试？饮料行业竞争加剧，公司如何应对？费用投入策略？现饮茶上市对包装茶冲击及公司看法？
A：公司一直强调红绿瓶水一起推，强化二者水质差异化。天然水、健康的水、含有矿物质的水是农夫水品类的特点，水源地和天然水是与农副产品差异化的最大特色，这一坚持不会放松。
纯净水并非仅作测试，因消费者对其有需求，它口感更好、更加清冽，不带矿物质味道和质感，适合解渴。虽然纯净水不适合人体长期饮用，但消费者有需求，公司就会进行陈列和铺货，让消费者自主选择。目前 550 规格的纯净水近期不会扩展其他规格，公司宣传天然健康水差异化的战略不会变化。
2023 - 2024 年水、饮料、茶饮料竞争都在加剧，从中国物品编码中心的产品编码数来看，饮料编码去年上升十几个点，意味着有很多新产品上市。公司不会锚定某一利润率，会动态根据竞争态势调节资源投放。
2023 - 2024 年整体净利润率达到 28.3%，公司认为该水平较高，高利润率给了公司充足空间加大投入，赢得竞争、持续稳健提升竞争力是 2025 年及接下来几年所追求的方向。
现饮茶和包装茶会互相切蛋糕，因为消费者饮用场景和需求存在此消彼长的关系。但长期来看，对茶的饮用和对各种调配茶风味的喜爱有助于整个茶饮大盘上升。
农夫山泉的一些消费者会用其茶产品自制现制茶，说明两者有相互作用。而且农夫山泉所有饮料使用原料天然度、健康度高，瓶装饮料在口感新鲜度上与现饮茶竞争存在优势，消费者对饮料新鲜原料品质要求提升时，公司在竞争中的优势会进一步体现。
Q：茶派竞争策略及增速状况？无糖茶行业增速、市占率变化及 2025 年判断？2024 年下半年茶量和获得角度趋势？2025 年原材料趋势及成本控制？
A：今年公司对整个饮料大盘以双位数增长为目标，有信心逐步达成。过去三个月茶业务逐渐向好，能否完全恢复到疫情影响之前还要看旺季表现。整个饮料大盘中，茶品类增速仍会高于功能饮料和果汁饮料，但由于规模已达一定体量，增速低于 30% 也有可能，不过整体仍有增量空间。
公司不披露按品牌的增长情况，但在 2023 年和 2024 年，整体茶业务和茶派的增长都符合预期目标。无糖茶品类的增长高于茶派，在茶品类里，无糖茶的占比也高于茶派。公司会将资源聚焦到能明显提升竞争力的渠道、场合、时间点、消费场景做动态调整和布局，以持续提升茶派的渗透率和消费。
2024 年与 2023 年相比，无糖茶在整个茶饮料里的占比在过去三年稳步且较快提升，三年前无糖茶在整体茶饮内占比可能只有 5% 甚至更低，到2024 年不同数据显示基本已到 20% 以上，甚至有的行业调研报告显示到 25% 甚至更高。
整体行业增速从以前的高增速逐步放缓，这是正常趋势，公司无糖茶产品也表现出同样趋势。
过去几年无糖茶增量来自渗透率提升和人均饮用提升双管齐下，2024 年东方树叶和茶派在渗透率和人均饮用上都有提升，2025 年这仍会是持续趋势，但很难给出 2025 年精确预计，茶增速能否在未来几年保持双位数增长要看行业动态变化。
从行业角度看，在某些渠道如电商大促期间或现代渠道大客户做档期活动期间，存在以价换量的价格促销。对于东方树叶，公司整体投放以稳健的价格和促销机制为基础，未提升更大价格折扣力度，公司希望深耕长期市场地位和竞争力，不以价格战做短期盈利。公司茶品类在 2024 年利润率稳中有升。
库存增长主要是农产品（茶叶和果汁）备货。果汁是季节性备货，因 17.5 和 NFC 果汁增长高，需增加库存保障 2025 年产品供应。茶叶方面，茶业务规模达 167 亿，公司用新鲜原叶茶，对品质和供应保障要求高。
2024 年启动公司自制厂项目，从毛茶到精制茶到拼配，降低从第三方供应商的纯采购，将原本供应商控制的库存转到公司账面，虽使原料库存上升，但对长期供应和品质保障重要。预计 2025 年 PET 价格低于 2024 年，公司在针对性采购策略布局上会延续往年做法。
Q： 2025 年前两个月收入情况及库存状况？2024 年新建水厂产能爬坡及利用率？对毛利率影响？
A：目前不方便透露具体数据，但过去两个多月整体收入恢复比较良好，符合全年达成目标的预期，库存保持在良性水平。公司每周每月都会关注库存情况，确保企业、经销商和店端处于正常的库存周转水平，健康良性周转是首要目标。
2024 年产能利用率降低，特别是水品类下滑幅度较大，水线产能利用率降低。但建设水源地工厂、投资高校和行业领先设备的方向不变，因为建设周期长，短期挫折不影响长期战略决策。高效的产业供应网络建立起来后，对整体业绩达成有帮助，目前农夫山泉毛利率和净利率处于较高水平。
Q：水茶饮铺货率及 2025 年 Capex 分布情况？2024 年人工成本减少原因？
A：水、茶饮铺货率接近，仍有提升空间。2025 年 capex 预计和 2024 年处于同样水平，同时会视乎海外发展计划推进，若有适合的海外项目，2025 年 capex 可能会有所增加。过去几年茶品类（茶派和东方树叶）的铺货率已接近于水，后续水和茶的铺货率都有提升空间，茶在人均饮用上也有提升空间。
2025 年 capex 和往年一样，绝大多数投资于水源地建厂和设备投入，设备投入包括新厂和老厂设备升级（由低速线换高速线），冰柜、冰箱及 IT 设备的投入也会持续进行。
人工成本受年终奖和房子激励体制影响，该体制与销售和业绩达成挂钩。从 2022 - 2024 年来看，2024 年人工成本低于 2023 年但高于 2022 年，2023 年有 28% 以上的销售达成影响了人工成本。
Q：大包装规格无糖茶对平均单价影响及 2025 年趋势？2024 年下半年水业务零售终端市场份额及量变化？
A：2023 - 2024 年推出了 900 毫升装，今年推出了 1.5 升装家庭消费装和分享装，大包装每升零售单价低于 500 毫升装，从单升售价来说会使平均单价下降。大包装推出的目的是拓展更多人群和多场合消费，能带动更多消费和高频消费场景，对整体大盘增长有利。
水从零售终端角度，2024 年 3 - 5 月市场份额连续下滑，6 月开始环比提升；但市场份额仍低于 2023 年，但恢复势头持续。
下半年零售量的降幅低于疫情影响期间，但由于行业内零售额统计有不同数据源，统计有差别，很难对上下半年零售量做出绝对判断。
Q：茶饮业务增速及利润率指引，是否 20% 以上？未来 3-5 年收入增长规划及主要贡献产品？2025 年费用率规划？
A：对于茶饮增速，无法给出一定会在 20% 以上的指引，在现有规模下，茶饮可维持或长期做到双位数增长，但具体水平要看今年实际表现和旺季表现。
关于利润率指引，从毛利率角度看，原物料有高有低，机器成本可能比去年略低，农业原料可能稍高。公司净利率 28.3% 已处于行业较高水平，不会锚定该利润率，会结合竞争、市场和产品推广情况动态决定投放幅度，所以不会给出利润率指引。
对于未来 3 - 5 年增长，要动态看待，公司聚焦于 2025 年业绩实现，做好水市场的恢复工作，保持整体品牌和渠道健康，在此基础上才有谈未来战略目标的基础。
在费用率规划上，农夫山泉一直是动态过程，按季度甚至按月滚动规划，原则是投入产出效率最大化以及基于市场、竞争和消费者的动态变化投入。目前 AMP 规划没有特别大的波动，但在旺季过去前会动态调整，所以无法给出利润率指引。
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