$奈飞(NFLX.US)1Q25 火线速读：一季度业绩超预期，其中主要亮点在盈利能力。与此同时，管理层对二季度的指引同样高于市场预期。在 “动荡” 的今年，公司对全年收入指引不做调整，一定程度上表明了经营信心，印证了当下订阅流媒体对宏观相对低敏感度的 “避风港” 属性。另一方面，这在 Q1 明显 beat 的情况下，全年目标不调整，可能也已经体现了管理层的一些谨慎考虑。

1. 利润超预期在毛利率。一季度毛利率继续显著走高，除了爆剧热度的延续外，还与一季度多地涨价、高毛利的广告推进有关。管理层对二季度利润率指引更上一层楼，经营利润率提高至 33%（环比 +1.5pct），不过对全年经营利润率指引暂时还维持在 29%。

2. 订阅数或主要来自欧亚。今年开始不再披露订阅数，海豚君只能基于各地区涨价情况，估算出大致的订阅用户增量。从估算结果来看，一季度整体订阅收入同比增长 12.5%（汇率中性下同比增长 16%），略高于预期，收入增长主要来自订阅用户数增加。

其中欧亚地区增长较多，主要受益当季爆火的本地内容。北美地区则因为作为核心涨价地区，因此用户数增长乏力，预估甚至存在流失（QoQ），但这里是短期影响，公司预计二季度北美地区收入恢复加速增长。

3. 现金流状况历史新高。一季度自由现金流（Non-GAAP）近 27 亿，同比增长 25%。在变现能力因内容周期而处于巅峰状态时，内容投入同比增速放缓。

按照一般的投入节奏来看，下半年会加速。但考虑到今年大环境相对动荡，原 180 亿的内容投入预算，海豚君认为不排除因为谨慎控制而花不完。同行竞对可能也会出现这个问题，但一般而言，这种时候对于当下的龙头也会更有利。