腾讯音乐一季度业绩收入符合预期，利润略超预期，业绩趋势和当下的估值比较匹配（25 年 17x P/E），并不算高。但因为流媒体的抗风险能力，腾讯音乐在关税对抗期间值得重点关注。具体来看要点：

（1）总体：靠稳增长的订阅业务，和缓慢优化的成本结构 + 运营效率提升，实现盈利能力持续改善，最终核心经营利润增速 28%，在高基数下自然放缓。

（2）订阅：增长主力，拆分来看量价均有驱动，不过从边际变化来看，价的拉动贡献开始凸显，这也是公司在去年下半年开始讲的逻辑。Q1 总订阅增加数 190 万，比较一般，但加大了 SVIP 的促销推广，提高渗透，使得人均付费增长有所加速。

（3）其他：广告收入 Q1 同样有一些拉动，主要靠激励广告的库存释放。数字专辑 Q1 也是正常增长，一般而言，数字专辑业务主要挂钩粉丝经济，当期业绩与明星歌手的出歌动态有关。

（5）社交娱乐：直播 K 歌的调整影响持续缩小，本季度未披露详细的用户指标。海豚君估算，付费人数下滑触底，人均付费可能还略微有所下滑。实际情况可以关注下电话会。

（6）业绩之外的股东回报情况：目前回购节奏，相对年初批完的 2 年 10 亿回购进度比较较慢。Q1 收购耗费 0.65 亿美金，若按此趋势年化回购金额不超过 3 亿。目前回购（3-5 亿）+ 派息（3 亿 +），股东潜在回报收益率约 3-4%，虽然回报率不算高，但腾讯音乐充足的现金流，让市场对股东回报增加始终抱有一些积极的预期。$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK)