鲍威尔之后，美股下一个新高靠什么？
大家好，我是海豚君！
上周策略周报中，海豚君刚说了鲍威尔不当救星，美股短期向上压力比较大，结果市场当前的主要矛盾点——鲍威尔转眼就在国会听证会上松了口，结果全球股市上周都在涨。
今年开年，随着美国例外主义信念的破除，有些人喊出了 “一鲸落，万物生”——美国一个市场下行、美元回落过程中，非美资金各回各家，带动其他市场资产纷纷回升。
但上半年结束，虽然美股不再一枝独秀，但显然美股这一鲸也没有落下，而是又走出了新高。而接下来的问题是，现在美国例外主义不再，市场也已经定价了降息，还有什么是让美股进一步上涨的？
一、降息 or 不降息？当下市场的关键矛盾
美国例外主义不再、关税谈判利好定价充分，美债发售距离不远的情况下，经济基本面已经变得至关重要，而回归基本面的一个核心矛盾点，已经非常突出——美联储到底降不降息。为什么说这个问题很重要？
特朗普政府不搞拜登经济学那套政府上杠杆、大干快上搞项目的经济增路数。从结果上来看：
a. 他上任之后的 2025 年一季度就终结了联邦政府连续七个季度加杠杆的操作，一季度美国联邦政府的杠杆率终于降下来了;
b. 拜登经济学下，靠产业刺激法案出现的制造业建造支出（制造业产能建设）也达峰，最近半年基本持续走在下坡路上。
这样，美国的经济增长现在出现一个严肃的问题：政府加杠杆结束了，剩下经济增长靠哪个部门站出来加杠杆？
而剩下的经济主体，无论是企业加杠杆，还是居民加杠杆，不像联邦政府可以无视利率去卖国债，都是民间的私人行为，需要为自己的决策负责，要看市场利率水平和对应的资产长期回报预期。
首先居民而言，当前房贷的利率水平导致月供占收入比重太高了，不降息买房是一件压力很大的事情。居民不太可能在这种情况下加杠杆。
企业角度：一季度来看，只有非金融企业还在小幅加杠杆，但要他们持续加，或者以更大的力度去加杠杆，其实政策角度能做就是息税两件事。减税对应的就是《大漂亮法案》，而降息要看美联储的决策。
目前特朗普的经济政策已经很清晰了：对外加关税、对内减税、降息，继续壮大美债规模，用时间来换空间，用市场因子（利率和税率）来引导企业恢复制造业投资。
目前，关键一环卡在了鲍威尔的利率政策上，4.33% 的短期无风险联邦基金利率，市场主体很难真正意义上去加杠杆。
二、居民消费很差，鲍威尔终于松口了
6 月 18 日议息会议上还很坚定的美元 “信用” 守门员鲍威尔，在上周的国会听证会上难得松了口，对待降息的口吻语调明显转弱。
听证会上，海豚君总结下来，主要传递了以下几个新的关键信息：
a. 如无关税政策变化，当下美国的经济数据表现，美联储应该已经降息；
b.当前就业市场表现稳健，失业率良好。美联储有底气选择当下不降息，而是观察关税到底影响如何。
c. 关税对物价到底有没有影响，可以通过接下来 6、7 月份的经济数据来观察。（PS: 如果影响不大，那就等于长了个教训，接下来就降息了）；
d. 6 月 18 日的议息会议的经济展望，反映的是，多数委员认为关税对物价还会有影响。
但这个措辞的转变，有一个非常关键的信息——听证会刚过美国 5 月居民消费数据出炉，数据非常差：
5 月在 GDP 构成中占比 70% 以上的居民消费支出环比负增长了 0.28%，是一年多一年的最差环比负增长。
从月环比趋势来看，关税政策影响明显非常大，4 月 2 日解放日前，因为提前囤货，3 月份居民消费支出环增爆棚，接着 4 月份基本就停滞了，5 月份更是环比负增长近 0.3%。
从分项来看，耐用品消费下滑明显，但关键是一直坚挺、和关税关系不大的服务消费也转为负增长了。这里面已经明确了，即使没有关税影响，居民消费也再转弱的信息。
从目前的节奏来看：关税收入已经进账，但进口商提前囤货 + 居民提前购买，加关税之后的商品流通并不算多，目前 5 月份的物价中只有数码 3C 产品有一点关税带来的物价的影响，不足以撼动整体物价的盘子。
那么，接下来要思考的问题很重要，关税是否真会影响到物价，并持续产生影响吗？从目前数据来看，PPI 一些核心项目已有上窜的趋势，只是目前还没有走到消费者物价当中。
而从美联储更为关心的核心 PCE 来看，最近三个月其实是在边际走高的，虽然 5 月环比是 0.18%，本身不算高，但如果趋势持续走高，那并不支持美联储 9 月就降息的决策。
整体上，海豚君还是倾向于认为，美联储目前处在进退两难的位置上，不降息，企业和居民很那加杠杆，而降息了，如果物价刹不住再折返，压通胀会更加困难。
三、7 月初进入关税谈判集中截止期
但现在市场已经把 9 月降息预期打了进去，等于是并没有给自己留太多安全空间。而剩下的，市场要进一步上涨，可能还有什么因素？
除了马上要进入的财报季基本面验证期，宏观上不能忽视一个因素是美国与各个国家的关税谈判：
7 月 8 日，美国对 57 个国家的互惠关税 90 天暂停期会结束，新协议如果没有达成，关税税率会从 0% 跳升到 20%。在这种谈判的关键节点上，特朗普又玩极限施压，喊话不需延期，如未达成，会直接通知新税率。
关键国家上，美国与欧洲的谈判是 7 月 9 日前需达成协议，不然会征 50% 的高关税；中美 8 月 11 日还要就暂停的 24% 对等关税达成新协议，不然 24% 的关税还会恢复；日本需要观察 7 月 20 日日本议会选举前达成贸易协议。
整体上这周末下周初会进入密集的谈判截止日，届时可能还会有很多博弈，目前对关税的定价已经逐步在整体 10%-15% 的乐观方向预期，需要注意风险。
四、组合收益
上周海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓，当周上行 1.2%，跑输了观测市场——标普 500（+3.4%）和沪深 300（+2%）、MSCI 中国（+2.6%）与恒生科技（+4.1%）。
自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 91.1%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 87.7%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.95 亿美金。
五、个股盈亏贡献
上周 Alpha Dolphin 组合表现跑输美股指数，主要是因黄金仓位回调，同时权益仓位不够； 具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：
六、资产组合分布
Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 53:47。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
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