AI 双 Buff 加持，戴尔将再迎 “春天”？

在上篇《戴尔：AI 浪起，老厂要来个回马枪？》中我们主要聊了戴尔的历史沉浮，以及戴尔当下在服务器市场中的竞争力。而本篇我们将主要从投资价值的角度展开，侧重讨论以下两个问题：

1）从 PC 转向 AI PC 领域，这究竟有多大潜力？

2）AI 服务器 +AI PC 加持，戴尔到底有多大的投资价值？

关于$戴尔科技-C(DELL.US) 的下篇，直接上海豚君的具体正文：

一、传统基本盘的新机遇：PC 转向 AI PC

戴尔的客户端业务涵盖了笔记本电脑与台式机、工作站、显示器和外设以及软件与安全解决方案四个部分，其中笔记本电脑与台式机是 CSG 业务的绝对主力。

不同于联想、惠普等品牌，戴尔电脑最大的客户来自于企业，当前公司商用客户的收入在整个客户端业务中占比已经达到了 88%。

随着戴尔公司加强企业级生态的联动，电脑显示器为主的 CSG 业务可共享 ISG（基础设施部门）的客户资源，并能提供 “PC+ 服务器 + 存储” 的一站式解决方案，公司企业客户占比呈现出持续走高的趋势，相对而言 to C 端的比重逐渐弱化，已经下降至 1 成左右。

1.1PC 市场格局

在当前的全球 PC 市场中，戴尔公司在出货量市场的份额在 15% 左右，排名第 3。虽然没有了曾经的全球第一，但公司依然处于头部梯队。在公司将战略重心调整至企业级信息化服务后，公司在 PC 市场也是以企业客户为主。凭借与企业客户的长期合作，戴尔公司的 PC 业务受 C 端市场变化的影响较小，因而市场份额也保持相对稳定。

由于戴尔的 CSG 业务将近 60% 的收入来自于美洲市场，美国又是其中最大的市场区域。因而公司在美国市场中的地位，更能直接反映公司 CSG 业务的具体表现。

从美国的 PC 市场数据来看，惠普和戴尔长期位于前二，两家公司合计占据将近一半的市场份额。自从 2020 年末开始搭载自研 M 芯片以来，虽然苹果的 Mac 在美国市场的份额呈现明显的上升趋势，但戴尔电脑依然还有 2 成以上的份额。

2024 年戴尔在美国 PC 市场的出货量在 1580 万台左右，占整体出货量的 40% 左右，但能贡献公司客户端业务将近 60% 的收入，从中也能看出戴尔电脑在美国市场的产品均价是相对较高的。

1.2 戴尔 PC 产品的市场竞争力

既然戴尔公司在 PC 市场处于第一梯队，那么公司的 PC 产品竞争力真有这么强吗？在 PC 市场中，各家品牌商将旗舰产品通常都分为商务和游戏两大类。其中苹果的 iOS 系统具有特殊性，而其余品牌都是 Windows 阵营，更容易进行横向比较：

a）性能配置：戴尔、华硕>联想、惠普>宏碁

b）同配置价格：戴尔>华硕（游戏本）>联想>惠普>宏碁

综合上述信息，戴尔的 PC 产品依然具备性能配置方面的优势，而同时戴尔品牌的同配置价格依然是相对较高的。从用户画像来看，戴尔公司的 XPS 系列产品适合企业高管及创意专业人士，而公司此前收购来的 Alienware 系列，更是适合不差钱的硬核游戏玩家。

在戴尔电脑的整体均价相对偏高的带动下，戴尔公司 2024 年在 PC 市场的出货量仅仅是联想公司的 2/3，但公司去年客户端业务的整体收入却能与联想的 500 亿美元相近。

1.3 戴尔在 AI PC 的布局

AI PC 指的是配备专门处理 AI 工作负载的芯片或模块 (如 NPU) 的台式机和笔记本。随着市场对 AI PC 关注度的提升，核心玩家（戴尔、联想和惠普）都陆续进入 AI PC 市场。

在 PC 产品增加 NPU 的同时，也在调整自身的 AI 定位。当前三家公司都陆续发布了搭载酷睿 Ultra 或 AMD 锐龙 9 的 PC 新品（NPU 算力 10-60 TOPS）。

戴尔将公司原有的 PC 产品体系打乱，参照苹果手机的命名方式，重新梳理出“Dell（日常生活）、Dell Pro（专业办公）和 Dell Pro Max（极致性能及 AI 开发）”的三大类。

此外，戴尔公司与英伟达、高通、AMD 和英特尔都建立了在 AI 领域的合作，海豚君预期公司未来 DELL 系列（中低端）将主要使用高通和英特尔的产品，Dell Pro 和 Dell Pro Max（中高端）则采用 AMD 和英特尔的产品。

PC 市场第一梯队的三家公司在今年上半年同时发力，这也明确了 PC 将走向 AI PC 的发展趋势。具体来看：戴尔更侧重于三层算力的技术架构和企业级的深度整合（B 端）；联想则侧重于端侧大模型和智能体系统（与文心一言、WPS 整合等应用层）；惠普是 0 门槛的 AI 普惠战略，慧小微 AI 管家等（C 端）。

Deepseek 等的出现，让市场看到了 AI 领域的潜力。当前的一部分电脑已经搭载了 NPU，但由于 AI 应用还未出现更多的革新和普及，AI PC 未能发挥出明显的优势。

这又是一个 “硬件 - 软件” 相互促进的过程。随着 PC 市场的核心厂商全面转向，AI PC 在硬件端的渗透率将显著提升。硬件端的推广，能推动市场中软件应用的创新。而当应用端能出现更多创新并能转化成生产力的时候，将给市场带来硬件端（如 AI PC）的更多需求。

1.4 AI PC 对 PC 市场的带动大吗？

虽然 AI PC 的产品陆续上市，但由于应用端还未出现持续的革新，当前大众消费者对 AI PC 并没有明显的偏好。随着 PC 核心玩家全面转向 AI PC 市场，海豚君认为当前阶段的 AI PC 渗透率提升主要是由供给端推动。

AI PC 出货量的增长，确实会对整体 PC 市场的回暖有所推动。2024 年被认为 AI PC 的元年，全球 PC 市场增速也实现了止跌回升。

而从另一方面看，由于 PC 市场已经是一个每年 2.5-3 亿台出货量的稳定市场，在 AI 应用未能明显激发市场需求的情况下，AI PC 的增长只能推动 PC 市场的回暖，但并不会带来市场增速的快速回升。

换句话说，“如果 AI PC 只是在供给端推动的影响下，这更可以理解是一次 PC 市场整体产品的迭代升级”。

结合 AI PC 的进展和市场预期，海豚君预估 2029 年全球 AI PC 的出货量有望达到 2.3 亿台，AI PC 渗透率有望达到 78%。而在 AI PC 的带动下，PC 市场也将继续呈现回暖趋势，全年出货量将重新站上 3 亿台。

虽然 AI PC 对 PC 市场的整体出货量带动不大，但产品的整体迭代升级，无疑给戴尔等品牌厂商带来了一次重新划分市场份额的机会，从而在 PC 市场获得超额的成长。

二、AI 赋能，服务器和 PC 的双轮增长？

在 “AI 服务器 +AI PC” 的双重推动下，戴尔公司能否迎来 “又一春” 呢？而在戴尔公司的业绩测算中，最为核心的是对服务器和 PC 的预期。前者是 ISG 业务（收入占比 45%）的关键部分，后者是 CSG 业务（收入占比 53%）的基础。

2.1 服务器部分

在公司 2023 年规模化布局 AI 服务器之前，传统服务器的全年收入基本都维持在 150 亿美元左右。而当市场转向 AI 需求后，云服务商的资本开支也进一步向 AI 服务器倾斜。如果公司固守传统服务器，将面临竞争加剧和业务萎缩的压力，而 AI 服务器也是公司 “不得不做” 的破局方法。

在对戴尔服务器业务的业绩测算时，主要分为传统服务器和 AI 服务器两块：

a）传统服务器：核心假定①量的方面，假定传统服务器出货量相对稳定，维持在全年 130-140 万台的销量；②价的方面，公司传统服务器均价每年保持着低个位数左右的增长。

结合以上假定，海豚君预期公司传统服务器收入稳中小幅增长，至 2029 年有望成长至 160 亿美元，公司在传统服务器市场的份额有望从 26% 提升至 29% 左右。

b）AI 服务器

①量的方面：由于公司的客户主要是二线厂商，在缺乏头部大厂大量采购的情况下，公司整体出货量在市场中不会很多。结合 AI 服务器市场增速预期，海豚君预期至 2029 年公司 AI 服务器的年销量有望达到 13 万台；

②价的方面：公司在提供优质的服务器产品的同时，价格也是在同行竞品中相对偏高的。海豚君测算当前市场中 AI 服务器的均价在 15 万美元左右，而戴尔 AI 服务器的均价在 20 万美元以上。在搭载 GB 系列产品出货增加的情况，戴尔 AI 服务器的均价在今年有望继续提升。而假定明年开始公司 AI 服务器均价出现回落，但均价仍将维持在 20 万美元上方。

结合以上假定，海豚君预期戴尔公司的 AI 服务器收入在 2025 年就能实现对传统服务器的反超，至 2029 年有望成长至 260 亿美元，2024-2029 年的复合增速有望达到 21.8%。由于大型云服务商在 AI 服务器领域采取 ODM direct 的方式为主，因而公司的 AI 服务器在市场中的份额不会很大，预期戴尔将在 AI 服务器市场维持 5% 左右的市场份额。

综合（a+b）来看，戴尔的 AI 服务器收入至 2029 年有望成长至 425 亿美元，2024 年-2029 年间的复合增速为 11.4%，在整体服务器市场的占比在 7% 左右，市占率相比当前回落了一个百分点，主要是因为 AI 服务器领域，ODM 市场份额扩大。

2.2 PC 部分

在 AI 应用还未大规模爆发的情况下，AI PC 相比于普通 PC 并没有展现出明显的优势。当前的 AI PC 主要是由供给端推动的迭代升级，而非来自于需求端。在这个情况下，假定 PC 市场在未来五年呈现个位数回暖的情况。

对于戴尔 PC 业务的预期，也主要从量和价两方面来看：

①量的方面：由于 AI PC 在办公、商务等企业端场景中的发展更快，而戴尔公司本身以企业客户为主，戴尔整体 PC 出货量增速表现将略好于市场整体。结合公司及行业面情况，海豚君预期戴尔 PC 出货量至 2029 年有望增长至 4500 万台左右，市场份额仍将维持在 15% 左右。

②价的方面：由于 AI PC 的价格整体高于传统 PC，在 AI PC 渗透率提升的前两年，公司 PC 产品整体的均价会受到结构性的拉动。而随着 AI PC 渗透率达到 50% 以后，市场可能会出现竞争加剧或价格战的清醒，海豚君预期 2027 年后公司 PC 产品均价也将有所回落。

结合①+②，海豚君预期戴尔公司的 CSG 业务至 2029 年有望成长至 590 亿美元左右，2024-2029 年的复合增速为 4%。

2.3 戴尔的整体业绩预期

综合以上戴尔服务器和 PC 业务的信息，海豚君预计戴尔公司总收入至 2030 财年（大致对应自然年 2029 年）成长至 1279 亿美元，2025 财年-2030 财年的复合增速为 6%。

在 AI 服务器和 AI PC 的带动下，公司的 ISG 业务（基础设施业务）和 CSG 业务（客户端业务）都将保持增长。在服务器业务的复合增速高于 PC 业务的影响下，戴尔公司的 ISG 业务占比将有所提升，两业务收入的整体比例仍将维持在 1:1 附近。

在收入的基础上，假定硬件毛利率和服务毛利率保持相对平稳。随着收入端的增长，规模效应对研发费用率和销售管理费用率会产生稀释作用，戴尔公司整体的经营费用率（研发费用率 + 销售管理费用率）有望从当前的 14-15% 下降至 12% 左右。

结合上述假定，海豚君预期戴尔公司核心经营利润至 2030 财年（大致对应自然年 2029 年）有望成长至 125 亿美元左右，2025 财年-2030 财年的复合增速为 15%。受益于经营费用率的下滑，戴尔公司的核心经营利润率有望从 6.5% 提升至 9.8% 附近。

【核心经营利润=毛利 - 研发费用 - 销售管理费用】

三、对戴尔投资价值的思考

对于戴尔投资价值的判断，从 PE 和 DCF 两个视角来看：

a）PE 估值：

结合上文对戴尔公司的业绩预期，假定公司的税率为 15.9%，那么公司 2026 财年（大致对应自然年 2025 年）的税后核心经营利润为 71.5 亿美元，同比增速达到 30%+。在 2026 财年受益于搭载 GB 系列 AI 服务器的出货，带动公司业绩增长提速。而在 2026 财年之后，海豚君预期公司核心利润的复合增速将回落至 10% 左右。

在估值考虑的时候，因为戴尔公司体内有持续较多的有息负债，在利润端应该扣减每年支出的利息费用都有 10 多亿美金。

在扣减利息费用（13 亿美元左右）处理后，公司 2026 财年利润端约为 58 亿美元。结合公司当前市值 868 亿美元，大致对应 2026 财年的 PE 为 15 倍 PE 左右，还未到公司历史估值中枢水位，而公司的中枢水平基本是 17-18 倍，对应接近 15-20% 的溢价空间。

b）DCF 估值：

PE 估值更多地是体现了短期角度的相对估值情况，而如果从 DCF 的绝对估值角度出发。假设 WACC=10.6%，永续增长率 2.5% 的情况下，DCF 测算出的戴尔科技 DELL 的股价为 163 美元，大致对应 1100 亿美元，相比于当前股价（128 美元）仍有 27% 的上升空间，确定性相对较高。