微软（纪要）：1Q 资本支出 $300 亿，全年支出前高后低

以下是海豚投研整理的关于$微软(MSFT.US) FY25Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头》

一、财报核心信息回顾

1. 补充信息

资本支出：资本支出 242 亿美元（含 65 亿美元融资租赁），超半数用于支持 15 年以上长期资产，其余用于服务器及 GPU。

现金流：运营现金流 426 亿美元（增 15%），自由现金流 256 亿美元。

股东回报：全年向股东返还现金超 370 亿美元（本季度 94 亿美元，含股息和回购），有效税率约 17%。

2. 1Q26 指引：

a. 外汇：预计外汇将推动收入增长 2 个百分点。生产力和业务流程板块增长受外汇提振约 3 个百分点，智能云及更多个人计算板块各提振约 1 个百分点。外汇预计使销货成本和运营费用增幅提高约 1 个百分点。

b. 其它：

- 新增商业合同：随到期基数增加，预计实现健康增长；

- 微软云毛利率：受人工智能基础设施持续扩张影响，预计同比下降至 67% 左右。

- 资本支出：需求强劲推动下，第一季度资本支出预计超 300 亿美元；云基础设施扩建及融资租赁交付时间可能导致季度支出波动。

c. 生产力和业务流程：收入预计 322-325 亿欧元，增长 14%-15%（含外汇贡献 3 个百分点）。

- M365 商业云：固定汇率增长 13%-14%，业务趋势稳定，ARPU 增长受 E5 和 M365 Copilot 推动。

- M365 商业产品：收入增长中高个位数（含 Windows Commercial 本地组件及 Office 交易性采购，受期内收入确认动态影响）。

- M365 消费者云：在 1 月提价推动下，收入增速预计 20% 左右。

- LinkedIn：收入预计较高个位数增长；

- Dynamics 365：增长 10%~20% 左右，所有工作负载收入持续增长。

d. 智能云：收入预计 301-304 亿美元，增长 25%-26%（含外汇贡献 1 个百分点），增长由 Azure 驱动。

- Azure：恒定汇率下增长约 37%，受服务组合强劲需求推动；因容量交付及合同组合影响，同比增长率可能季度波动。

- 本地服务器业务：客户转向云产品，收入预计中低个位数下降。

e．更多个人计算：收入预计 124-129 亿美元。

- Windows OEM 及设备：收入中高个位数下滑，第四季度末的高库存将持续下降（幅度大于正常水平），导致设备收入下降。

- 搜索和新闻广告（exTAC）：增速 15% 左右（环比下降），由 Edge 和 Bing 的搜索量及每次搜索收入推动，整体增长较低两位数。

- 游戏：收入预计中高个位数下降；Xbox 内容和服务：因上年同期基数高，收入预计中等个位数下降。

f. 整体业绩指引：

- 销货成本：243-245 亿美元，增长 21%-22%。

- 运营支出：157-158 亿美元，增长 5%-6%。

- 其他收入和支出：预计 - 13 亿美元（主要因权益法投资损失，不确认按市价计的利得或损失）。

- 有效税率：19%-20%。

3. FY26 指引：

a. 收入及营业利润预计保持两位数增长，资本支出增速放缓，营业利润率基本持平。

b. 短期资产占比会增加。由于包括大型融资租赁用地在内的新增产能将在上半年交付，预计上半年 Capex 增速高于下半年。

c. 外汇预计提升收入增速 2 个百分点，运营费用增速提高 1 个百分点，有效税率 19%-20%。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. Azure 云：

a. 已在六大洲开设新数据中心，目前在 70 个地区拥有 400 多个数据中心，数量领先行业。过去 12 个月新增超 2GW 装机容量，扩张速度快于竞争对手。所有 Azure 区域均实现 “AI 优先”，支持液体冷却，提升机队可替代性与灵活性。

b. 推动跨芯片系统和模型的复合 S 曲线，通过软件优化提升 GPU 效率（如 GPD 4.0 系列模型推理代币量提升）。推出 “微软主权云”，涵盖公共云与私有云部署，满足客户数据驻留和主权需求。

c. 雀巢将 200 多个 SAP 实例、10,000 多台服务器及 1.2PB 数据迁移至 Azure，实现几乎零业务中断，成为商业史上规模最大、最成功的迁移之一。

2. 量子计算：与 Atom Computing 合作部署全球首个二级量子计算机，以十年为周期进行长期投资与技术突破。

3. AI 平台生态：

a. Microsoft Fabric：作为人工智能时代的完整数据和分析平台，涵盖 SQL、NoSQL 及分析工作。收入同比增长 55%，客户数量超 25,000，是公司历史上增长最快的数据库产品。Fabric 1.0 扩展至所有数据库和云，整合 Power BI 语义模型，成为 AI 应用的核心知识基础。

b. Azure AI Foundry：帮助客户大规模设计、定制和管理 AI 应用及 Agent，内置工具、管理、可观察性及可信 AI 控制。支持多模型部署，涵盖 OpenAI、DeepSeek、Meta、XAI 的 Grok 等，计划接入 Black Forest Labs 和 Mistral AI。Agent 服务被 14,000 个客户采用，《财富》500 强中 80% 已使用。

4. AI 应用层：

a. Copilot：商业及消费者领域月活超 1 亿，全产品 AI 功能月活超 8 亿。

- Microsoft 365 Co-Pilot：推出最大更新，整合聊天、搜索等功能，客户采用速度领先，季度席位购买量创纪录（如巴克莱部署 10 万员工、瑞银扩展至全员等）；推出深度推理及团体级 Agent，数百家合作伙伴构建第三方 Agent 整合。

- Copilot Studio：客户创建 300 万个座席，支持基于公司数据微调及定制 Agent 语气、语言等。

- GitHub Copilot：2000 万用户，新增 Agent 模式；企业版客户环比增 75%，财富 100 强中 90% 使用；推动 GitHub AI 项目增超一倍，代码审查 Agent 月均数百万次审查。

- Dragon Copilot 记录 1300 万 + 医患接触，同比增近 7 倍（如 Mercy Health System 的 1000 + 医生使用，节省超 10 万小时）。

b. 安全与商业应用：率先推出安全 Agent，新增 100 + 安全功能，Microsoft Sentinel 整合 350 + 第三方连接器；Entra、Defender、Purview 强化 AI 安全保护，安全客户近 150 万。

c. Dynamics 365 增长市场份额，获 Verizon、达美乐等行业客户。

5. TO C 业务：

a. 浏览器与 Windows：推出 Copilot 模式和 Edge 模式，整合 Copilot Composer、Chat 等功能，打造下一代浏览器。Copilot 将接入所有 Windows 11 PC，通过 Copilot Vision 提供实时帮助；Windows 10 终止支持后，Windows 11 和 Copilot Plus PC 凭借安全性和 AI 价值占据优势。

b. LinkedIn：拥有 12 亿会员，连续四年两位数增长，评论量增长超 30%，视频上传增长超 20%。持续融入 AI，在招聘和销售环节引入 Agent。

c. Xbox 与游戏：

- 全平台月活跃用户 5 亿，本季度成为 Xbox 和 PlayStation 最大发行商（如《极限竞速：地平线 5》《湮没重制》成功）。

-《使命召唤：黑色行动 6》玩家达 5,000 万，总时长超 20 亿小时；《我的世界》月活及收入创纪录（得益于电影成功）。

- 云游戏时长超 5 亿小时，Game Pass 年收入首次接近 50 亿美元，近 40 款游戏在开发中。

2.2 Q&A 问答

Q：软件公司通过 SaaS 实现 AI 货币化的最佳方式是什么？M365 Copilot 等横向通用应用与 Agent 端针对性功能的货币化存在差异吗？应如何看待 SaaS AI 利润率的长期轨迹？

A：若不局限于 SaaS，从服务器到云的转型本质是服务器使用的扩展——过去部署服务器门槛高，市场规模有限；而云服务灵活、门槛低，带来了数量级增长，当前 AI 领域正经历类似变革。

若认同 “智能是计算的对数”，计算量将增长，需高效利用以持续创造智能。基础设施（含数据层、应用服务器）等经典类别会保留，但规模将扩大 1-2 个数量级，且每 GPU 所需存储和计算的比例是其指数级增长的指标。

应用层中，SaaS 应用正整合智能 Agent、聊天界面及自主 Agent，其他编码工具也在增加更多 GitHub 存储库。GitHub 的 monetization 围绕企业版及 Copilot 等功能展开，这与 Microsoft 365、Dynamics 365 一致，开放数据层、业务逻辑层和 UI 层可提升使用率，进而体现在业绩中。

此次转型的货币化工具类似，包括按用户分层（部分与消费挂钩）及纯粹消费模型，这些模式将随 AI 模型能力提升持续融合，团队会优化模型使用以匹配工作需求，这是未来的基础。

Q：这已是连续第二个季度实现可观增长，能否说明推动客户迁移的两三个特定催化剂？您认为这种增长趋势的持久性如何？

A：1. 客户迁移持续健康，如雀巢的 SAP 实例、大量数据及服务器迁移，目前尚处中局，远未到终点。

2. 云原生应用大幅扩张，包括典型云原生企业，部分客户因 AI 而来，却不仅限于 AI 业务，持续留在 Azure。

3. 新增大量人工智能工作任务。

Q：本季度业绩全面强劲，有什么是你原本认为不会出现、但实际看到了的意外情况？对于此次超预期的上行表现，你有何看法？

A：没有什么事真的让我们惊讶，但在开发人工智能应用程序时，我们注意到平台已不只是一个模型和一个 API 调用。一年前这可能是最先进的技术，而现在出现了非常有状态的应用程序模式，甚至需要对应用程序堆栈进行不少重新思考。

比如存储层，其复杂程度涉及构建多少索引或通过预处理，会影响提示词或上下文工程的质量。如今，Azure 搜索、Fabric、Cosmos DB 等产品及相关框架愈发强大，能支撑重要应用的构建。

令人欣喜的是，公司内外对技术堆栈的学习曲线扩散速度很快，应用程序的构建速度也大幅提升。就像关系数据库出现后，人们花了一段时间才构建出 ERP 系统，而现在我们正以极快的速度构建非常复杂的应用程序，这基于新兴市场的成熟度。

Q：从与客户的交流中，你发现他们对 “Copilot 仅是起点，后续会拓展得更为广泛” 这一点有何认识？

A：即便是 Copilot 内部，也已有分析师、研究员及各类第三方 Agent，远不止 “请求 - 响应”，而是生成应用程序自主运行再返回结果。但用户界面（UI）仍很重要，即便对异步工作——指令、监控异步工作都需要 UI（可能不是聊天界面），还需能检查异步工作内容。

以 GitHub 为例，即便不用 GitHub Copilot 创建核心代码提交或 [合并] 请求，即便用其他工具写代码，其代码审查 Agent 的使用量仍大幅增长。所有系统都在发生类似情况。

因此，一切始于侧重聊天的 UI，但很快会超越这一范畴，这在 M365、Dynamics 365 和 GitHub 中都能体现。

Q：此前你提到能在加速 Azure 增长的同时放缓资本支出，且已做到，未来展望如何？下季度资本支出指引是云服务业务向好的积极信号，结合萨提亚所说 AI 技术栈消耗更多基础设施，未来几年资本支出曲线与 Azure 增长率的关系应如何理解？我们是否已到需持续投入、同时期待推理和应用突破以形成更丰厚毛利率结构的阶段？

A：先明确，全年资本支出及 Q1 超 300 亿美元的指引，需基于我们有 3680 亿美元合同积压订单待交付（涵盖整个微软云，不仅 Azure）。我对支出的投资回报率、与业务的相关性很满意，这些支出与需交付的合同业务直接相关，需团队高效部署产能。资本支出同比增速会下降，但服务器、GPU 等短期资产投资，与积压订单和需求曲线密切相关。1 月曾希望 6 月供需改善，现在希望 12 月更好——这并非因我们放缓资本支出，即便加速投入，需求仍在增长。

我不聚焦预测收入与资本支出增长的交汇点，更关注积累订单、拓展业务和交付产能，目前投资回报率良好。不希望大家过度关注转折点，扩张阶段设定时间点易在市场份额和业务拓展上过于保守，我的精力更多在此。

还有一点我上次财报也提过：托管商和超大规模服务商的区别在于软件，这点在这里同样适用。我举的 GP40 例子全靠软件，即便是过去一年的优化也是如此。我们能用软件技能让任何硬件性能提升数倍，这正是收益来源。

但如前所说，扩建 “工厂” 时不应拖慢进度，而要多线并进，这会随时间产生复利效应。谈到软件层时，提到与叠加的 S 曲线关联，这点很重要。要知道，我们在之前的云转型中就见过这种情况，当时也是这么做的。如今，同样的技能和逻辑将以更快速度推动这次转型。

Q：全年营业利润率预期持平，在业务组合向 Azure 及更多 AI 相关产品倾斜的情况下，你能否详细说明如何平衡这些取舍并抵消组合变化的影响？在内部利用 AI 带来的生产力提升方面，有哪些值得强调的内容？还有其他支撑全年预期的因素吗？

A：谈到利润率，重点不仅在于成本控制，更要靠推出有竞争力、创新且能抢占份额的优质产品，拉动收入增长——收入及收入增长是提升利润率的持久方式，能形成自我强化。

其次，如之前与卡什谈及且萨提亚也提到的，我们正运用所有技能提升效率，无论技术栈哪一层，S 曲线的复利效应都会显现。我们在推进这项工作，同时也在扩建，因此即便持续投入，效率也会提升。

此外，需不断吸纳优秀人才，聚焦市场规模大、成功率高的产品和机遇。做好这三点，方向明确且专注，就能确保利润率达标。但核心始终是产品，以及向客户交付产品的能力——这是我们的重点。

<正文完>

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露