Coinbase 2Q25 火线速读：二季度业绩不及预期，但短期业绩波动对支撑估值的长逻辑影响有限，借财报逊色可关注回调期间的机会。

1、交易收入符合预期：二季度交易量承压是已知事实，财报前机构已经下调预期（BBG 预期滞后）。实际表现 inline，除了行业本身交易活跃环比降温外，公司提及二季度调整稳定币定价策略的影响（有意减少 USDT 交易对，扩大能创收的 USDC 优势），但 USDT 毕竟是渗透率最高的稳定币，因此进一步拖累了当期交易量。

加密货币 75% 的交易量是在衍生品市场，年初收购的 Deribit 暂未并表，7 月起 Coinbase 将推出永续期货合约，有望填补 Coinbase 在衍生品市场的市占率劣势。

2、失望的是订阅收入：二季度虽然平台内的客户资产规模 AOP 创新高，但订阅收入实际表现一般，当期及 Q3 指引均多少低于预期。

海豚君认为的关键原因在于，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是资产增值而非新增入金。再进一步拆分看，比特币贡献了大头，占比从上季度的 66% 提升到了 70%。

而订阅收入中，无论是稳定币收入还是质押收入，比特币并不直接创造增量，反而是质押核心品种 ETH 和 SOL 在二季度期间平均资产价格是在下降的。

3、盈利短期双压：高利润率的交易收入承压下，二季度还因为员工成本高增，以及一笔因数字泄漏而遭英国 FCA 的 3 亿罚款，使得核心经营利润增长放缓显著。

不过剔除这些影响后，经调整 EBITDA 利润率仍环比下滑到 34%，作为交易平台，主要就是带宽服务器折旧、员工成本等刚性支出，因此短期盈利水平对收入端的波动敏感性较高。

此外，原本高利润率的稳定币收入，去年以来为了激励用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高给用户的储备金返利比例。二季度返利补贴占比相比一季度有所下降，但仍有 40%。 $Coinbase(COIN.US)