"Stagflation" 2H25 vs "Winning Big" 2026, Should the US Stock Market Rise or Fall?

大家好，我是海豚君！

以 Meta 和微软为核心的科技龙头并没有令人失望，甚至这段时间一直表现较弱的苹果交出的卷子也是稳健的。但实际结果是，除了真正大幅超出预期的公司之外，这个财报季多数公司交卷之后，仍以跌为主（见下图）。

本质上，还是之前海豚君所说的，涨多了，把好业绩都已经定价进去了，估值过高，风吹草动都是利空。而近期的风吹草动仍宏观层面上，没有脱离《策略周报》中的三大关键：基本面、美债抽水 + 美联储降息。

上周这三大方面都有了了清晰的进展，详细来看：

一、发债先到

先说财政发债节奏：特朗普的《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill，被戏称为 One Big Beautiful Bubble）把美国债务上限拉高到了 41 万亿美金后，美国财政部上周更新了发债计划表。

总量：按新计划，三季度的净发债额度确实和上周海豚君的估算如出一辙，整整一万亿美金，三季度末财政部要把账户的余额提升到 8500 亿美金；四季度还会再净发 5900 亿美金。

结构：中长端（2-30 年）发行量与二季度基本一致，中长端完全按兵不动；通胀保值的 TIPS 小幅度扩容；国库券 T-bills 开闸放量。发债结构与原本的预告一致，财政部显然认为当前利率太高，等到利率降下来再发中长债。

再看 TGA 重建进度：上周净增了不到 900 亿美金，账户余额恢复到了 4100 亿美金，这个 900 亿美金从美联储的资产负债表上看，主要是靠银行准备金余额减少，小部分是美联储逆回购余额下降。

接下来，仍要观察这段时间发债吸水对市场的扰动。

二、降息没到

上周美联储议息会议，7 月利率水平预期中地丝毫未动。虽有两个票委罕见投了两张反对票，但鲍威尔的口径整体仍然偏 “鹰”。比如说，鲍威尔回应了几个核心关注点：

a. 关税对价格影响基准假设是一次性提价，但已看到商品价格初步抬升，且定性调研显示，进口商和零售商考虑把关税成本转嫁给消费者，需要用时间来观察他们是否真会这么做。

b. 不会预设 9 月份就会降息。

关键是物价还在 “胀”：美联储看重的核心 PCE 物价指数 6 月也继续走高，环比 0.26% 的增幅基本对应 3.2% 的这年同比，也是显著高于美联储长期的物价目标 2% 的。

尴尬的就业 “滞”：与物价 “胀” 形成鲜明对比的是，最新非农就业就较为惨淡了：首先 5 月份非农就业从原本的 13.9 万下修到了 1.9 万，6 月份从 14.7 万下修到了 1.4 万，7 月新增也仅仅 7.3 万。

虽然非农每次均有调整，在修正到这个幅度，确实也是夸张了。但如果数据反映实际就业情况，显然已经不是市场定价的 “软着陆”，而是 “硬着陆” 了。

内需走 “弱”：美国二季度 GDP 看似高增了 3%，但实际看民间内需——企业投资 + 居民内需（剔因关税扰动较大的企业存货变化，仅考虑企业固定资产投入）折年增长只有 2%，当下美国经济增长内生动力也在走弱。

三个数放一起：物价“胀”、就业“滞”、内需“弱”，合起来的经济状态更像是“滞胀”，而不是 GDP 整体 3% 的高增。

但当下的市场实际上已经忽略了今年下半年高息常驻的前景，直接去抢跑定价明年 “关税战胜利（关税收入换为居民减税 +FDI 外资直投）+ 财政宽松 + 货币宽松 “催动的 “通胀式经济增长”，以及这种情况下的资产狂欢前景。

但如果实际是滞胀——物价涨、就业不增，经济不长，资产确实需要回调。只是由于当下宏观数据的政治博弈，在加上本身夸张的下修幅度，市场对一些宏观数据的信任度在下降。

而最真实的微观数据——一个个美股财报，所拼成经济拼图，尤其是各个广告平台收入增长普遍不差，背后所隐含的二季度经济情况似乎并不是很差。

尤其是，美国在关税谈判中初步成功，市场在快速形成 “2026 年多增的关税收入变成多增的居民和企业开支，同时贸易伙伴赚取的美元又以 FDI 的形式回流美国” 的叙事逻辑（美元在这种逻辑下又开始回升）。

因此，上周市场有回调，但回调幅度不大；但当下整体美股高位，财报季的利多基本过去，剩下还是美债发行，和宏观数据博弈问题，海豚君认为，美股短期仍然风险大于机会。

三、组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周下行 1.5%，跑赢对标市场指数——沪深 300（-1.8%）、恒生科技（-4.9%）、MSCI 中国（-3.4%），以及标普 500（-1.5%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 92.6%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 86.4%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.96 亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 组合表现跑赢市场指数，主要是因组合的当下配置结构更偏配置属性，黄金 + 现金 + 美债配置比例较高。

个股主要涨跌幅解释如下：

五、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 53:47。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

六、本周重点事件

本周美股巨头财报告一段落，海豚君覆盖的一系列垂类小龙头开始密集发业绩。半导体中重点关注 AMD 在 CSP 巨头们普遍上调了资本开支之后，看 AMD 是否能有超预期的指引。

此外垂类巨头如迪士尼、Uber、Airbnb、Block，可以从财报和电话会中了解美国经济的进展；软件股如 Palantir、Shopify、Unity、Applovin 等，可以观察 AI 在 SaaS 端的应用进展。中国资产中，主要是中芯国际，看这波传统的半导体周期到底有多漫长。

<正文完>

近期海豚投研组合周报的文章，请参考：