Disney（纪要）：流媒体资源整合能带来总价值提升
以下为海豚投研整理的$迪士尼(DIS.US) FY25Q3 的财报电话会纪要，财报解读请移步《保持耐心，迪士尼的春天已近》
一、财报核心信息回顾
1. DTC 继续 “有质量” 增长：三季度流媒体用户净增 170 万人，基本符合市场预期，主要受《海洋奇缘 2》、《Andor》等之前的热片上线平台。将不同资源整合后，显然能够提高变现效率，DTC 板块已经连续四个季度利润率持续提高，三季度经营利润率为 5.6%
指引上，公司预计下季度 Disney+ 和 Hulu 的总订阅数环比净增超 1000 万，超出市场预期。增量的订阅主要来自 Hulu，源于与有线电视公司 Charter 的合作恢复。
2. 竞争影响没那么大，公园业务上调目标：对主题公园业务，市场预期也经历一些波动。关键影响因素就是 5 月底新开在奥兰多的环球 Epic，带来的竞争分流。
市场从最初的保守谨慎，到后续看到分流减弱，情绪才转向。实际表现来看，三季度本土公园收入增长 10%，主要靠人均付费带动，人流量同比持平，相比上季度的 2% 增长略微走弱，考虑到物价上涨本身对人流量有压制，因此说明 Epic 竞争影响相对可控。
国际公园则在上季度疲软后，因为基数下降，本季度走出人流量、人均付费的双面反弹。
公园中的邮轮业务是 2026 财年的重头戏，年底计划新开的两条航线（Destiny、Adventure）有望带来显著增量，目前官网访问量非常可观。
指引上，公司上调今年的盈利目标：从 6-8% 增长，提高到 8% 的增长。
3. 体育关注 ESPN 新版本：三季度体育业务增长持平，略低于预期。除了本身收视率下滑导致增长缓慢外，印度 Star 重组影响（剥离后体现在投资收益中）也在周期内。8 月 21 日旗舰版 ESPN+ 将发布，预计会提振用户订阅和广告收入。
4. 电影仍在内容周期：三季度内容销售收入小超预期，但因为基数提高，同比增速放缓明显。
目前而言迪士尼仍然处于内容周期，本季度电影上映的主要是《Elio》、《Thunderbolts*》以及《Lilo & Stitch》，票房都还可以，但去年同期是全球票房第一的《Inside Out 2》，因此增长承压以及变现效率同比下降。
5. 有线业务进一步疲软：这是当期表现最弱的业务，同比下滑 15%。除了行业趋势（Nielsen 数据显示有线电视份额进一步下滑）外，也有迪士尼自身战略下对有线电视做主动调整的原因。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 整体进展：在行业变革期，公司从强势地位出发，聚焦质量、创新和跨业务建设。
a. 基于电影工作室的创意成功，推出新兴 IP（行业领先水平）。
b. 通过整合 Hulu 到 Disney+，强化流媒体价值主张，提供统一 app 体验（品牌娱乐、一般娱乐、新闻、体育）。
c. 将 ESPN 打造为领先数字体育平台：8 月 21 日推出直接面向消费者（DTC）产品；与 NFL 的新计划扩展内容。
d. 公园和体验业务：全球扩展项目创历史新高。
2. 电影工作室：营收同比增长 14%，达到 32 亿美元。
a. 真人版《Lilo & Stitch》全球票房超 10 亿美元（今年好莱坞首部；迪士尼一年多内第四部）。该片将成为公司第二大消费品商品 IP（仅次于 Mickey Mouse；收入增长超 70%）。
b.《The Fantastic Four: First Steps》上映两周获好评，成功引入漫威电影宇宙。
c. 即将发布：今年晚些时候推出《Zootopia 2》和《Avatar: Fire and Ash》。
3. 流媒体业务：
a. 业务合并：将 Hulu 完全整合到 Disney+，创建统一娱乐包（品牌/通用娱乐、儿童节目、新闻、直播体育）。提升用户体验（选择更多、个性化更强），同时通过提高用户粘性、降低流失率、优化运营及增加广告收入，增强流媒体业务盈利能力。
b. 举措：Hulu 成为全球通用娱乐品牌；秋季取代 Disney+ 国际版的 Star。几个月内改进 Disney+ app：新功能、更个性化主页。明年推出统一 Disney+ 和 Hulu app。
4. ESPN：
a. 8 月 21 日上线 ESPN 的完整网络和服务。多视图、增强个性化、统计整合、投注、梦幻体育、商业、个性化体育中心。Disney+、Hulu、ESPN 捆绑订阅者可在 Disney+ 内观看 ESPN 内容。
b. 与 NFL 的协议：
- ESPN 收购 NFL Network 和其他媒体资产；交换 NFL 获 ESPN 10% 股权。
- 扩展 NFL 亮点权益、互动功能（投注、梦幻体育）。ESPN 可销售/捆绑 NFL Plus Premium（包括 NFL Red Zone）；从 2025 赛季获额外非独家季前赛权益。可在 ESPN DTC、Hulu、Disney+ 直播 ESPN/ABC 报道。
- ESPN 成为 WWE 高级现场赛事独家平台。
5. 公园和体验：
a. 全球扩展项目：覆盖所有主题公园，创历史纪录。
- 巴黎迪士尼乐园：2026 年开幕新《Frozen》世界。
- Magic Kindom：the Villains in《Cars-themed》areas 主题区。
- 迪士尼好莱坞影城：《Monsters, Inc.》区域。
- 迪士尼加州冒险乐园：《Avatar》主题目的地。
- 阿布扎比：新主题公园。
b. 迪士尼邮轮：今年晚些时候推出两艘新船（Disney Destiny 和 Disney Adventure，后者为公司最大船只、首艘亚洲停靠船）；船队扩至 8 艘全球运营。
2.2 Q&A 问答
Q：与 NFL 的战略联盟显然对 ESPN 有益，但从价值角度看，您放弃了 10% 的网络股权——这个协议如何帮助更快地增长 ESPN 业务？鉴于今天的公告，您过去的'26 指导是否仍然有效？即双位数 EPS 增长，以及体育业务的低个位数 OI 增长？
A：这些协议包括两个独立部分：内容许可和资产交换。结果，ESPN 将获得比以往更多的 NFL 比赛——从之前的 22 个窗口增加到 28 个，为球迷提供更多观看机会。
通过收购 NFL Network，我们将继续线性分发它的内容，并将其完全整合到 ESPN 的直接面向消费者（DTC）app 中，包括 NFL Network 上的 7 场比赛。这将带来主要价值。此外，还有多项功能提升 app 体验：无缝整合梦幻体育、投注、统计数据、个性化 SportsCenter（含 NFL 亮点），以及从 app 购买 NFL 商品的商业机会。
从经济角度，虽然涉及到资产交换，NFL 获得股权可以从 ESPN 收益中获分红，但预计交易完成后第一年，ESPN 就能实现增值。我们将从分发 NFL Network 和其他财产中增加收入和经营利润；这还不包括潜在的更低流失率和广告价值。
总之，这非常令人兴奋，是 ESPN 自 1987 年从半个赛季转向完整 NFL 赛季以来最重要的一步，将使 ESPN 推出更具吸引力的 app，并加速业务增长。
Q：这个协议及其内容（如收购 NFL Network 和其他资产）将如何推动 ESPN 的收入增长、订阅者增长，以及整体业务益处？
A： 等我们在四季度电话会议上会给出严谨的指引。虽有 NFL 和 WWE 的合作，但若对指引有实质影响，我们现在就会说明。没提变动，就是认为暂时不会有重大影响。
我们对 NFL 交易很满意。交易可能明年年底完成，在购买会计处理前，预计每股收益会增厚约 0.05 美元，财务前景看好。
Q： 通过完全整合 Hulu 到 Disney+，您如何加速 DTC 增长？以及这将带来哪些订阅者和广告收入机会？这对 Hulu 作为独立 app 的未来意味着什么？
A：从消费者角度来看，将 Hulu 整合到 Disney+ 将提供更好的体验，通过结合两个现有 app 的所有节目资产。这将帮助我们显著降低流失率——这是我们的重点。
整合还将带来效率提升：统一技术栈和平台。我们已共同销售广告，但现在销售团队能更有效地打包它们。未来，这可能带来更大的定价弹性。
此外，它为捆绑创造了巨大机会：一个 app 包含大量迪士尼品牌节目和通用娱乐，与 ESPN DTC app 结合，从消费者和公司视角看，都远优于以往的价值主张。
Q：鉴于强劲的 DTC 盈利能力和提高的全年指引，对 DTC 双位数利润率目标是否有更新思考？
A：指引不做更新。
Q：Q4 指引显示经营利润增长以高位收尾，能否基于此预览一下 2026 财年增长速度可能存在的影响因素？
A：我还是会推迟到四季度电话会议再谈。提醒一下，今年底到明年初会推出几艘邮轮，明年初会产生相关上线成本，影响该业务线的利润率。
Q：关于独立的 ESPN 应用，对于生态系统外用户与内部用户对该应用的参与度有何预期？以及 Pay TV 用户参与 app 对您的益处是什么？A：至于 ESPN 应用及合作的用户参与度，我们认为都会带来增量。ESPN 的目标是按体育迷的偏好触达他们 —— 无论通过 ESPN 应用、Disney+ Hulu 应用还是有线电视，我们都在他们所在的渠道与其互动。
我们现在不再把自己单纯看作是 “线性电视” 或 “流媒体” 业务，而是专注于整体电视业务。我们的目标是让观众无论在有线电视、多频道服务商还是在 Disney+、Hulu 等流媒体应用上，都能随时选择喜欢的方式观看我们的内容，ABC、National Geographic、FX 和 Disney 频道都是如此，ESPN 也将这样。
另外，ESPN app 将提供远超线性频道的功能和内容，对体育迷来说会是理想平台，涵盖的赛事数量也会更多。整体来看，我们将所有业务整合运营，这为我们带来更高效率，也能在更广阔的平台上实现订阅和广告收入的增长。
Q：今年体验业务营业利润同比增长约 7%，指引上调至 8%。能否具体说明本季度国内乐园和邮轮板块哪些因素带动了增长？目前表现很好，但是否也看到经济不确定性的影响？
A：首先，在体验业务方面，我们的业务组合非常优秀。正如我今天早上提到的，随着我们走出上一季度，沃尔特迪士尼世界刚刚创下了第三季度营收纪录，这点我们非常满意。
此外，我们预计巴黎迪士尼乐园的表现也会很好。去年奥运会带来了基数红利（去年同期低），但即便不算这些因素，整体业务也依然表现强劲。
中国市场如之前电话会议所说，面临一些挑战，主要不是客流量，而是人均消费方面，因为中国消费者有些压力。
与此同时，邮轮业务目前非常出色，预订情况很好，船舶的入住率也处于很高水平。展望第四季度，体验业务的预订量同比增长约 6%，我们对这个趋势也很乐观。
Q：展望 2026 财年，随着新的体育版权（如 WWE 等）上线，明年的整体内容现金支出会有哪些趋势？除了体育版权，内容投资是公司核心，有什么参考建议来判断未来 12 个月的内容支出水平？
A：我会等到 Q4 电话会再做进一步说明。
Q：明年新邮轮将在新加坡首航，作为进入新地区的大型布局，您怎么看这艘船对迪士尼各项业务的影响？
A：关于新加坡邮轮，这将是我们有史以来最大的一艘，可容纳约 7000 名乘客，远超目前的 4000 人级别。此前一开放预订就迅速售罄，反响非常热烈。这不仅为我们把迪士尼品牌推向东南亚等全新市场提供了机会，也让这艘邮轮成为 “漂浮的品牌大使”，充分展示我们的 IP 和品牌影响力。
Q：针对内容业务，虽然整体评价积极，但指引显示四季度压力较大。请问您如何看待未来一年内容业务的主要挑战与机遇？
A：内容业务方面，四季度因为去年同期有《头脑特工队 2》，比较基数很高，压力较大。不过这些情况已经体现在我们全年 5.85 亿美元的业绩指引里。
Q：迪士尼最近在续集和重启作品上取得了很大成功。但在当前的电影院线市场环境下，公司对于推出全新 IP 有怎样的考虑和策略？
A：我们一直高度重视打造全新 IP，这对公司长期价值非常重要。同时，经典 IP 的人气依然很高，无论是拍续集、做现代化诠释，还是像 2026 年《莫阿娜》（《海洋奇缘》女主角）那样将动画改编为真人电影，都是极好的机会，有助于巩固我们的品牌。
我们没有把重心偏向哪一方，首要目标是推出能引发共鸣的优秀影片。我们也在二十世纪影业和 Searchlight 旗下开发原创项目。甚至像漫威，虽然有些角色曾经拍过电影，但对于很多观众来说我们正在推出全新的内容，例如这次的《神奇四侠》，在某种程度上也算是原创。
Q：现在推出全新 IP 相比过去是否更具挑战性？关于 “100% 折旧抵税” 新政策，能否谈谈这对迪士尼的潜在税收益处，是否能给出相关量化？
A：关于税收，我想你问的是《美丽大法案》的影响。简单来说，这对账面税收没有重大影响，但对现金流是正面的。我们会在第四季度电话会上详细说明，但可以确认这对现金税收有积极作用，有利于公司现金流。
Q：ESPN 新平台推出后，考虑到有竞争力的定价，是否有望加速 B2C 业务的增长，无论是在订阅用户数量还是用户参与度方面？
A：我们虽然无法具体预测增长幅度，但 29.99 美元就能获得 Disney+、Hulu 和 ESPN，性价比极高，有望带动用户增长。ESPN 与 Hulu、Disney+ 的内容整合，也预计会提升用户活跃度，从而降低流失率。此外，通过与 NFL 合作，我们还能把包含 Red Zone 在内的 NFL Premium Plus 服务，与三合一套餐捆绑销售，这同样有助于提升用户参与度并降低流失。
Q：随着未来几年船队规模将翻倍，尤其近期新增 Treasure 号、即将上线的 Destiny 和 Adventure 号，您如何看待邮轮业务的增长前景？在评估未来财务影响时，我们应该侧重参考现有船队的单船或单房经济数据吗？另外，您认为新增船只在收入和利润贡献上有多大潜力？
A：关于邮轮业务的扩张，有几点关键： 许多现有客户会成为新船的首批乘客，带来高复购和忠诚度。同时，新船让我们触及更多全球目的地，拓展全新市场和客户群，尤其像新加坡这样的区域。这既扩大了消费基础，也让老客户有全新体验。
从财务角度来看，建议参考我们去年秋季给出的多年度体验业务指引。虽然没有单独披露邮轮数据，但所有新船扩展已纳入预期。从实际预订来看，明年整体舱位目前已售出约一半，新船的预订率更高，说明市场反响非常积极。
Q：能否分享 Disney+ 和 Hulu 现有用户的活跃度趋势，以及当前 DTC 策略对这些趋势的影响？
A：关于用户活跃度，当我们让 Disney+ 与 Hulu 体验更加无缝后一体化，用户参与度有明显提升。随着进一步整合，我们预计活跃度还会继续上升。同时，我们也做了多项技术升级，比如加强推荐算法、改进首页展示、引入流媒体功能（如完整《辛普森一家》、ABC News 24 小时新闻等），这些都显著提升了用户黏性。
Q：随着 DTC 利润率超过 10% 目标，是否有机会进一步加大内容投入以提升长期市场份额？
A：至于内容投入，国内市场并不需要大幅增加支出。未来重点会放在国际市场，比如将 Star 品牌下的内容统一为 Hulu，以及针对有增长潜力的地区加码投资，以推动订阅与广告收入提升，实现更高盈利。
我们的核心目标是通过增长导向战略实现长期利润最大化，而非单纯依赖成本管控。美国市场有巨大提升空间，提升活跃度、降低流失会带来更多营销资源，这部分可用于重点国际市场深耕内容投资。我们的策略是有针对性地在部分市场深耕，而不是广撒网。因此，DTC 利润率不会止步于 10%，我们相信还有更多提升空间，但主要靠业务增长来实现，而非削减成本。
Q：本季度本地主题公园人均消费同比增长 8%，创两年来新高。请问这一增长是否受到了本地、外州或国际游客比例变化的影响？不同游客群的到访趋势有何差异？
A：游客构成变化，确实会影响人均消费，但您提到的国际游客等方面并无显著变化。但目前本地与外地游客比例也没有值得特别关注的新趋势。我们不仅对人均消费增长感到满意，对整体游客量表现也很乐观，尤其在市场竞争加剧的情况下。整体目标仍是实现游客量和人均消费的协调增长，我们会持续推进这一方向。
Q：目前体育流媒体产品的市场策略与最终目标相比，还有多大差距？ 随着 NFL Red Zone 等功能增加，是否会考虑引入更多付费或分级产品？
是否有机会与其他体育平台（如 Fox）进行捆绑，推动体育内容平台整合？
A：我们确实在探索与其他公司的体育内容捆绑合作，也有相关讨论，但目前还没有具体进展可公布。我们不仅关注自身用户和订阅数的增长，更希望提升用户体验。如果能将多方体育内容集中至同一平台，简化查找和观看流程，对用户将是极大便利，我们会持续努力推动这一方向。
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