U.S. Stocks: A Feast Heading Towards a Bubble, Is It a Celebration or an Escape?

大家好，我是海豚君！

经历了非农就业数据大幅下修带来的市场恐慌之后，马上又启动了新一轮的上涨，接下来的市场要怎么观察，海豚君提供一下最新的观察：

一、TGA 补充蜗牛爬坡，冲击还在前方？

连续两周的 TGA 账户补充资金来源很明显：要么是消耗银行准备金余额，要么是逆回购余额。目前 TGA 账户回血速度还是太慢，要实现 9 月底 8500 亿美金的余额，基本要比 8 月 6 号周快八倍的速度才有可能。因此，当下仍然不能排除 TGA 账户补充对未来市场的可能冲击。

二、市场宽度信号隐含估值泡沫？

非农 “凶猛” 下修吓得市场一度认为美国经济要 “衰退” 之后，上周资金已经快速反应过来，开始交易经济温和放缓 + 降息提前到场的市场预期。

但是现在的问题是，作为当下阶段典型的大牛市（标普 500 信息科技 5 年估值分位），市场似乎又进入了 “个别” 个股牛市的阶段。

泡沫化的一个典型衡量就是市场的宽度，也就是在市场创新高的时候，全市场有多少个股是创新高的。从当前的统计数据来看，当前标普 500 中，大于 200 日移动均线的个股比例，虽然距离 2000 年科网泡沫前的大牛市（35%）还有点距离，但已经是在 65% 的警戒线附近徘徊，也是科网泡沫之后的最低水平。

同时，从目前财报季之后的业绩来看，由于估值抢跑，个股的涨跌更类似大幅度超预期 + 补涨来带动：海豚君覆盖的公司中，涨得多的要么是业绩本身较好，比如 Reddit、Palantir 等，要么其实是之前涨幅不多，业绩也没有掉链子，基于新闻故事来驱动，比如说苹果。其余没有大幅度跑超的公司（业绩平平，或者业绩太烂），基本都是下跌为主。

三、市场估值临近泡沫水位，但是接着蹦迪还是破裂？

而现在一个严肃的问题是：关税从风险变成利好、财报季风险期已过（注：高估值遇到财报就属于风险期），市场也已经定价了 9 月几乎确定性的降息，引动美股大幅度上涨或者下跌的诱因到底还有什么？

海豚君当下的判断是，一个明显的利空是：美债发行这一 8、9 月份相对利空，当然最终还是取决于实际发债的进度，但从目前节奏来看，后续整体压力边际向上。

但其实主要还是要看后续的宏观经济走势：从目前特朗普的操作来看，极限施压失败后，面对 “数据驱动决策” 的美联储，似乎在有意 “人为投喂” 一个有利于降息的宏观数据组合：

A.美国的美丽大法案的节奏安排上，财政刺激效果明年才会真正发挥出来，今年三四季度财政刺激寥寥；
B. 川普快速释放了各类协议，关税本身风险变低。
C. 核心通胀似乎有上行趋势，但即使如此，隐含的年化通胀率，相比当下 4.25-4.5% 的政策利率，还有降息的空间；
D. 最关键的是，劳动力市场冷却下来了，无论是新增就业，还是企业新招岗位，都在下行。
E. 目前最关键的分歧在于关税到底能带来多大的通胀？而从目前的税率幅度来看，未来一个很大的可能是，出口商、进口商、消费者 + 汇率共同分摊关税成本。涨价压力分摊后，最后到底有多少传到都消费者物价端，由消费者来承担，目前还很难说。
F. 基于这些经济数据，美联储中已经出现了一些 “鸽派” 声音；

这些数放在一起，似乎在特意 “投喂” 美联储的决策体系，而最终的目的是让美联储表面上维持了独立性，事实上执行的政策也是特朗普想要的降息，最终让美联储平稳过渡到鸽派美联储。

其实在海豚君看来，如果没有这种面子上的过渡，美联储经过一场明面上的 “政治夺权” 而沦为白宫的傀儡，降息效果如何很难说，很大概率会击穿美元信仰，导致美债市场的激烈波动，和美元的异常波动。

而如果是这种情况的话，还是海豚君之前说的，虽然美股已迈进泡沫估值水平，美债抽水带来的市场调整，在美联储提速加息的情况下，仍然给了市场泡沫里蹦迪的机会。而如果美股不调下，追逐新高的风险回报并不高。

四、组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周上行 1.7%，跑赢对标市场指数——沪深 300（+1.7%）、恒生科技（+1.2%），但跑输 MSCI 中国（+2%）以及标普 500（+2.4%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 96%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 87.6%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.99 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 组合，跑超市场指数，主要是因泡泡玛特、以及谷歌等涨幅较高；但组合中美债和现金的配置比例较高，影响了组合的进攻性。

个股主要涨跌幅解释如下：

六、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 53:47。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、本周重点事件

本周美股财报季告一段落，开始逐步踏入中概财报季，中概压舱石腾讯率先登场，其实是京东，可以观察这次外卖大战，对电商玩家们的利润冲击到底多大。
另外美股热门 Circle 本周也会发布业绩，由于估值本身较高，重点其实关注收入的创造速度。尤其是在当下依然场景第一的情况下，观察更领先的指标，USDC 新场景开拓速度，新客获客速度，以及发币速度。

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本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

近期海豚投研组合周报的文章，请参考：

《一顿折腾猛如虎，特朗普终究逃不过 “通胀化债”？》

《美股下跌，港股吃饱：港股结构性重估能走多远？》

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》