古茗（纪要）：未来将持续构筑供应链壁垒

$古茗(01364.HK) 以下为海豚投研整理的 古茗 FY25H1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《古茗：左手外卖，右手咖啡，“茶饮界 Costco” 又笑了？ 》

一、财报核心信息回顾

1. 重要事项提醒：

a. GMV 口径：沿用行业通用的 “商品面价 + 外卖配送费原价” 口径。因外卖占比波动，此口径可能导致 GMV 增长数据虚高。

b. 引入新指标 “经调整核心经营利润”：剔除因公司架构和分红决策产生的会计影响（如预提所得税），更真实地反映核心业务的盈利能力。让投资者能在同一基准上，将我们与 H 股等不同架构的公司进行公允比较。

c. 上半年净利润说明：财报中 16 亿的净利润包含了超过 5 亿的 “优先股公允价值变动”，这是一次性的非经营性收益。应关注 “经调整净利润” 或更能反映真实业绩的 “经调整核心经营利润”。

2. 股息：管理层清楚高派息会因税务成本和利息收入减少而降低账面利润，可能对市盈率估值产生负面影响。尽管如此，公司坚信将多余现金返还给股东是最佳选择，目前无意改变现有政策。

a. 特别股息： 维持原计划，预计 2025 年底前派发不少于 20 亿人民币。

b. 常规股息： 维持每年将净利润的不低于 50% 用于派息的政策。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

展望 2025 年下半年，将继续执行既定战略：一是持续扩张门店网络，巩固行业领先地位，并评估国内外新市场；二是加大品牌升级和产品创新的投入。

2.2 Q&A 问答

Q：如何看待 7、8 月及下半年外卖平台补贴的趋势？它将对我们的业务产生怎样的影响？考虑到上半年堂食业务表现强劲，公司如何看待未来外卖与堂食业务的内部竞争与平衡？

A：关于外卖平台竞争，上半年其影响有限，因为竞争从第二季度才真正开始。虽然外卖补贴吸引了部分客流，但我们核心的堂食业务依然稳健。进入 7、8 月份，平台补贴力度加大，虽然在 GMV 口径下我们的同店增长超过 20%，但这确实受到了外卖占比提升的较大影响。我们判断这种大力度补贴不可持续，过度依赖会损害加盟商的长期盈利能力，而加盟商的健康是体系的根基。因此，我们选择审慎参与，将重心放在堂食，以确保补贴退潮后我们依旧是消费者首选。

对于明年高基数的担忧，我们承认下半年同店增长有挑战，但我们有信心和策略去努力提升单店表现，并且不会为了控制基数而放弃增长机会。更重要的是，公司的总收入增长有门店扩张的坚实保障。截至目前，我们总门店数已突破 12,000 家，今年净增超过 2,100 家，已超额完成年度目标，这将为明年的整体增长提供强大动力。

Q：下半年及明年的开店节奏和布局是怎样的？对于现有成熟城市、国内新省份以及海外市场，分别有怎样具体的扩张策略和规划？

A：关于门店扩张，我们今年的开店高峰集中在第二季度，明年的节奏预计将与今年相当。我们当前的核心策略是深耕现有市场，尤其是在去年新进入的海南、广西、山东等地，要将市场做透，巩固领先地位。例如，山东市场的业绩已恢复得相当理想。我们坚持，扩张必须以保障加盟商健康盈利和匹配自身组织能力为前提，我们认为盲目追求数量会消耗品牌势能，造成不可逆的伤害。因此，对于新省份的开拓，我们会保持每年稳步进入 1 到 3 个的节奏。至于海外市场，我们已在积极筹划并即将召开内部会议讨论具体时间表和策略，但目前它仍非短期内的最高优先级，因此没有明确的时间表可以分享。

Q：上半年咖啡业务的推广和发展进展是否符合公司内部预期？能否分享当前咖啡品类的整体运营情况，例如对单店收入贡献（如 GMV 占比或杯量）等量化数据？目前如何评估咖啡品类在 “拉新”（吸引新客户）方面的作用？考虑到咖啡与奶茶消费时段的互补性，这种互补效应在实际运营中表现如何？

A：关于咖啡业务，我们的全面推广实际上从今年 6 月下旬才正式开始，上半年主要在进行设备铺设和区域测试。我们选择这个时间点，是为了避开春夏之交将营销重心放在时令果茶上。目前，有咖啡机门店的日均销量已稳定在 60 至 80 杯，相较去年有显著增长，并且在高峰时能达上百杯；这个销量在 7 月受外卖补贴大战影响有所波动，但 8 月已趋于稳定。更重要的是，咖啡的战略作用已经显现：它成功吸引了许多原本不喝奶茶的新客群，有效拓宽了我们的用户边界。对比数据显示，有咖啡机的门店和无咖啡机的门店，在整体业绩上已出现明显差异。我们认为咖啡的推进工作才刚完成第一阶段，后续仍有巨大的成长空间，会持续投入资源。

Q：理论上，随着规模效应显现以及去年同期 “315 事件” 后补贴基数较高，为何今年上半年的毛利率基本持平，并未如预期般提升？除了咖啡机（硬件）销售拉低了整体毛利率外，是否还有其他因素影响了上半年的毛利率表现？公司对下半年毛利率和整体费用率的趋势有何展望或指引？销售费用的投放节奏是怎样的？下半年的投放力度会与上半年有何不同？

A：关于毛利率上半年基本持平，最主要的原因是咖啡机的销售。我们以较低的利润将咖啡机售卖给加盟商，而去年同期几乎没有这项业务，这显著拉低了整体毛利率。实际上，若单看物料销售，其毛利率因供应链优化是有所提升的。但我们策略性地将这部分红利让利给了加盟商，以缓解他们开新店和增购设备的资金压力，并未提价。同时，咖啡相关物料在推广初期也采取了低价策略。展望全年，整体毛利率预计会介于 23 年和 24 年上半年之间。费用率方面，管理和研发费用展现出良好的经营杠杆，占比明显下降；而销售费用（包含人力、仓储等）与收入增长基本同步，费用率保持稳定。我们预计下半年毛利率和费用率将延续上半年的趋势，建议大家关注剔除非经营因素的 “核心利润”，它能更稳定地反映真实经营状况。

Q：鉴于公司强大的供应链能力，未来几年在上游原材料、工厂运营、仓储物流等方面，还有哪些新的布局或提升计划？考虑到行业上新速度快，为了在效率和灵活性之间取得平衡，公司认为核心食材（或上游资产）的自建/自控比例维持在什么水平是长期来看最合适的？

A：关于供应链，我们想澄清外界普遍存在的误解，即认为其核心是 “降本”。实际上，我们的供应链战略按优先级服务于三个目标：首先是保证质量，其次是构筑壁垒，最后才是成本控制。 基于此，我们采用 “关键环节自控” 而非全产业链自建的模式。例如，我们自建工厂只专注于技术难度高、能决定产品品质的核心工艺，如榨汁和灭菌；而对于包装等重资产、非核心环节则选择外包。展望未来，我们的一个重要提升方向是将冷链物流从 “隔日配” 升级为 “一日配”，这将极大提升产品品质，构筑起同行难以复制的壁垒，从而支撑我们 “高质平价” 的定位。至于资产比例，我们没有硬性指标，决策逻辑是优先自控能决定关键风味或能带来巨大成本优势的环节，但明确不会涉足上游农业种植。

Q：今年加盟商的单店盈利情况如何？考虑到他们也需要承担部分补贴，其实际盈利能力与去年或前年相比，处于一个什么样的水平？对于今年新加入的加盟商，他们对这个业态的中长期投资回报预期是怎样的？

A：关于加盟商利润，虽然不便透露具体数字，但今年加盟商的实际利润额相比去年和前年确实有所提升。我们清醒地认识到，这一增长主要得益于销量的快速提升所带来的经营杠杆效应，它完全覆盖了因 “外卖大战” 导致的单均利润率下滑。我们对此保持审慎，因为当未来销量增速放缓，利润率的压力可能会显现。这里可以分享一个关键数据来证明我们的努力：在经历了激烈竞争后，通过精细的价格策略调整，今年上半年我们门店的 “实收率” 与去年基本持平。这背后是我们始终将加盟商利润放在首位的原则，正因如此，在行业普遍利润下滑的背景下，我们的加盟商实现了逆势增长。我们将持续密切关注并确保体系的长期健康。

Q：鉴于今年至今（截止 2025 年 8 月 27 日）的净开店数量已达 2100 家，请问公司对于 2025 年全年以及 2026 年的净开店数量，给出一个合理的预期或指引会是多少？

A：关于门店拓展，我可以分享几个关键信息。首先，今年的势头非常强劲，截止今天，年内已签约（含在装修）的新店数量已经超过了 3000 家。对于未来，很多投资者担心会出现开店的 “大小年” 周期，但我们可以明确，明年将继续保持与今年相当甚至可能更高的开店绝对值，我们给出的指引是不低于 3000 家。更重要的是对业绩的影响：今年的 GMV 主要由约 1 万家店贡献，因为大量新店是年中开业；而到明年一开年，我们就将拥有一个远超去年的庞大门店基数，目标是向 2 万家店的规模迈进。这意味着，即便不考虑同店增长，仅门店规模的结构性扩大就将为明年 GMV 带来巨大提升。虽然详细规划未定，但维持高速扩张是我们明确的大方向。

Q：公司提到明年门店规模将接近两万家，这意味着必须在全国化布局上取得重大进展，而这需要强大的品牌力作为支撑。为了支撑这一全国性的高速扩张，请问管理层在品牌建设方面，未来有什么新的思考、规划或需要重点投入的工作可以与投资者分享？

A：我们过去的品牌建设确实有待加强，但今年已开始全面升级。核心举措包括推出品牌感更强的 “六代店” 形象，预计明年将有超过半数的门店完成升级，同时内部的视觉和 IP 体系也将在下半年至明年陆续亮相。然而，要支撑向两万家门店（一个更长远的目标，非明年指标）的迈进，我们认为更关键的是两件事：一是内部组织能力的提升，确保人才梯队和经营效率能驾驭庞大规模，这是我们今年投入的重点；二是门店的数字化与智慧化，我们研发多年的智慧门店系统将在下半年开始应用，以提升单店的人效和品质稳定性。我们会坚持审慎的扩张原则，每年仅开拓少量新省份，绝不为追求数量而牺牲现有门店的健康经营，这是我们扩张的基石。我们有信心，目前的组织调整足以支撑未来的发展。

Q：能否具体描述一下咖啡带来的主要是哪些类型的增量人群？面向未来，除了咖啡带来的客流，公司还计划重点拓展哪些新的消费者群体？将采取何种具体手段（例如学生卡等）来触达和转化他们？

A：我们重点关注两类人群：一是通过学生卡等方式，重新吸引因品牌升级和定价提升而部分流失的更年轻的学生群体；二是我们更关注的，是通过推出咖啡等新品，满足并留住那些正在 “老去” 的核心用户（如 85 后）。这部分客群在下沉市场消费力强，但对传统奶茶的复购率在下降，咖啡能很好地承接他们的新需求，从而提升其在我们门店的持续消费。

Q：对于像山东这样过去表现相对偏弱、但今年出现积极变化的北方存量市场，能否详细说明一下促成这些积极变化的关键抓手是什么？基于这些变化，公司对这些北方市场未来的发展有何期待？

A：山东等北方市场的先前失利，我们复盘认为是自身策略与执行的人为失误，而非市场问题；今年表现好转的核心抓手就是纠正了这些错误，使其回归正常水平。

Q：对于实现 “单店日销 8000 元” 这一目标，公司预计大约在什么时候可以达成或展望？

A：单店日销 8000 元是我们努力的目标，但具体何时达成尚不确定，尤其是在门店主体位于三四线城市的情况下，挑战巨大。要实现这一目标，核心是扩大消费者覆盖面并提升复购率。我们的具体举措之一是即将全面推广的早餐业务，内部测试显示它能为门店带来显著的业绩增长。此外，需要澄清一个关键的统计口径差异：我们现在财报中七千多元的日销是包含了外卖平台加价和配送费的 GMV，而我们内部 8000 元的目标是指不含这些费用的门店实际收入。因此，按同口径计算，我们离目标还有一定距离，并非短期内就能轻易达成。

Q：公司如何预判线上茶叶市场的竞争格局演变？是参与者会越来越多，还是会趋于集中、有所收缩？决定这场竞争胜负的核心壁垒会是什么？是供应链能力，是会员体系运营，还是其他关键因素？

A：我们预判未来 3-5 年线上茶叶市场的趋势是向头部品牌集中。虽然细分领域仍有创新品牌的机会，但新品牌冒头的速度已在放缓。核心原因是当前餐饮行业的盈利压力和生存门槛都在提高，只有能保证加盟商单店健康盈利且具备广阔扩张空间的品牌才能持续发展，这自然会导致资源向头部聚集。至于竞争壁垒，供应链、会员等都是头部玩家必须具备且不能有短板的基础能力。

但我们认为，奶茶作为超高频消费品，其竞争终局的关键在于能否持续赢得用户的 “复购”。前期营销引流固然重要，但最终能留住用户、让他们满意并持续消费的品牌才能胜出，可以说是 “得复购者得天下”。

Q：公司如何看待 “出海” 这一议题？是否有相关规划？不同价格带或品类的品牌出海，其投资价值和 “含金量” 是否也存在差异？当前火热的 “出海” 议题中，是否存在泡沫成分？对公司而言，将资源优先投入到国内的 “下沉市场” 并做深做透，是否会比当前阶段贸然出海，为股东带来更有价值的回报？

A：我们认为出海是机会也是挑战，但机会并不像外界渲染的那么乐观，现阶段可能泡沫成分更大。餐饮出海比普通消费品出海要复杂得多，受当地文化影响巨大。虽然我们已开始做出海的筹备，但并非近期的首要任务。我们的逻辑很清晰：当国内市场饱和、没有增长空间时，出海才是必然选择。而目前我们在国内，尤其在下沉市场，仍有巨大的发展空间。因此，我们当前的战略优先级明确在国内，将国内市场做深做透是我们更核心的任务。

Q：是否可以分享关于公司整体 “同店表现” 的更详细数据或趋势？在公司的传统优势区域，同店表现如何？在 2023 至 2024 年间新拓展的区域，同店表现又如何？

A：关于同店表现，我们没有在业绩公告中披露具体数据，但可以分享一个关键趋势：从全国范围看，我们的 “同店数据” 与 “单店平均数据” 基本持平，甚至略高一些，所以您可以将两者视为类似的水平。不同区域间确实存在差异，但总体差别不大。

此外，我想澄清一个常见的误解，即认为我们的业绩仅在浙江、福建等传统优势省份才表现突出。事实并非如此。例如，广东、广西等新市场的平均单店业绩现在已经超过了部分老区域；同时，湖南、湖北等市场的业绩也已非常接近浙江的平均水平。这表明，新开拓省份的门店同样展现出了强劲的增长潜力和健康的运营表现。

Q：可否具体透露一下，在浙江、江西这类传统优势区域，目前的同店销售大概处于一个什么样的水平？

A：我们目前不便披露具体到单个省份的同店数据。但正如我刚才所强调的，各区域间的整体表现差异并不大。

实际情况并不像大家猜测的那样——例如老区域完全停滞、新区域高速增长，或者反过来。我们看到的是一个相对平均和均衡的状态。当然，个别地区会因为特殊情况出现年度波动，比如山东市场，去年基数较低，导致今年的增长显得特别高，但这是特殊情况，不代表普遍规律。

Q：引入咖啡和早餐业务后，对单店模型具体产生了哪些提升？例如，在单店交易总额（GMV）、利润率以及用户复购率这些关键指标上，是否观察到了积极的变化？

A：关于引入咖啡和早餐对单店模型的影响，我们的核心战略是拓宽用户覆盖面和消费时段，将品牌打造为一个更综合的渠道平台，而非仅仅聚焦特定用户。在这一战略下，我们的评估重点是单店的整体盈利、业绩产出和投资回报比是否优化。就具体指标而言，首先，GMV 肯定有所提升，因为新品类成功吸引了原本不会消费或需要去别家购买的新客群，实现了 “一站式” 消费，带来了明确的增量。至于复购率，我们历史数据本就较高（约 53%），目前观察到的是 “略有增长” 而非高速增长。这主要是因为新品类在提升老顾客交叉购买频次的同时，也吸引了大量新客，新客的涌入会自然地稀释整体复购率的统计数据，所以直接比较意义不大。总而言之，新业务对吸引新客、提升总收入和优化单店整体盈利模型起到了积极作用。

Q：破圈过程中有什么难点吗？

A：我们认为，扩充品类并持续提升单店盈利能力，比单纯扩大门店规模要困难得多。我们遇到的主要挑战体现在以下几个方面：

首先是内部产品能力的驾驭。当你从单一品类扩展到两三个甚至更多时，能否在每个领域都做到专业，是巨大的考验。以咖啡为例，我们最初是 “业余选手”，必须快速掌握从产品研发、品质稳定控制到供应链成本管理的全部核心能力，确保我们的咖啡能与市场上的专业品牌竞争，这个过程非常艰难。

其次是消费者心智的 “破圈”。我们在消费者心中已经建立了牢固的 “奶茶” 认知，但并没有 “咖啡” 或 “早餐” 的心智。如何打破这种固有印象，让消费者认知并愿意尝试我们的新品类，是一个核心的营销和运营难题。

最后是维护并迭代核心优势品类。在开拓新品类的同时，我们必须保证原有优势品类的持续创新和迭代。例如，我们今年推出的果蔬汁系列，并非简单地开辟一个新品类，而是对核心 “水果茶” 品类的深化和延续。只有这样，才能在留住忠实老顾客的同时，不断吸引新顾客。平衡好创新与传承，确保原有优势不被削弱，是这个过程中非常难的一环。

Q：综合考虑当前的高利润率水平和加盟商的经营环境，公司未来的盈利策略是什么？是计划将盈利能力维持在当前水平，还是认为仍有进一步提升的空间？

A：我们对公司未来盈利能力的展望，核心始终是 “单店盈利优先”。只有先提升加盟商的单店盈利能力，我们作为品牌方才有资格获得更多回报。基于这个理念，我们的策略可以从两个层面来理解：

首先，在门店层面，我们的目标是将单店日均销售额提升至 8000 元以上，这将为加盟商带来更可观的利润，也自然会为公司带来质的飞跃。为实现这一目标，我们已经采取了行之有效的措施：一是通过品牌升级（如六代店的日均业绩比五代店高出 1000 元以上）提升品牌溢价；二是通过产品策略创新（如引入咖啡）来扩大客群和消费场景，这已对今年的业绩提升有显著帮助。

其次，在公司层面，随着我们整体收入规模的持续增长，经营杠杆效应会继续显现。尤其是在总部、研发等固定费用端，其占收入的比例会自然下降。虽然我们在品牌升级和宣传上会阶段性地增加投入，导致销售费用率可能保持相对稳定，但整体的经营杠杆趋势是向好的。

最后，我想强调的是，我们并不将自身的利润率作为首要追求的孤立指标。我们更关注整个体系（公司 + 加盟商）在市场上的综合竞争力。无论是品牌升级还是应对 “外卖大战”，我们的最终目的都是为了在市场竞争结束后，能够拥有更强的竞争力、更大的市场份额和更稳固的消费者心智。我们将公司与加盟商视为一个利益共同体，整个系统的盈利能力才是我们与对手比拼的关键。

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