Costco（纪要）：26 财年新开 35 家门店，不到万不得已不提价

以下是海豚投研整理的$开市客(COST.US) FY25Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《中产也 “萎” 了，Costco 也遇迎头风？》

一、财报核心信息回顾

1. 同店销售额：报告增长 5.7%，剔除汽油价格通缩 (-0.9%) 和外汇 (+0.2%) 影响后，调整后增长为 6.4%。

a. 客流量 (Traffic): 全球增长 3.7%，是销售增长的主要动力。

b. 客单价 (Ticket): 全球增长 1.9% (剔除油价和汇率调整后为 2.6%)。

2. 会员与续订率分析

会员费收入:$17.2 亿美元，同比增长 14% (调整后 13.6%)。不到一半来自去年的会费上调，超过一半来自会员数增长和高级会员升级。

a. 付费会员总数: 8100 万 (+6.3%)。付费高级会员: 3870 万 (+9.3%)。高级会员占付费会员总数的 47.7%，贡献了全球 74.2%

b. 续订率: 美国/加拿大: 92.3%；全球: 89.8%。续订率下降主要是因为近年来通过线上渠道的新会员进入续订期，这类会员平均续订率略低。

管理层认为线上拉新是净积极的，因为它带来了更年轻的客群（近一半新注册会员<40 岁），扩大了整体会员基础。公司计划通过自动续订和数字沟通来提升这部分会员的续订率。

3. 资本支出： Q4 为$19.7 亿，全年近$55 亿。支持 2026 财年 35 家新店的加速开店计划、加快旧店改造、购买土地用于配送中心扩建，以及投资热狗和咖啡生产设施。

4. 通货膨胀与关税：

a. 总体通胀保持在低至中个位数。非食品领域连续第二个季度出现通胀，主要由进口商品驱动。

b. 关税应对策略：

- 转移产地：与供应商合作将生产转移到无关税地区。

- 全球集采：利用全球购买力降低成本。

- 调整品类：增加国内采购商品（如美妆、轮胎、床垫）和 KS 商品的占比。

5. 报告口径变更：从 2025 年 9 月起，电商销售指标将变更为 “数字赋能同店销售额 (digitally enabled comparable sales)”，纳入 Instacart、Costco 旅游等所有线上业务。按新口径计算，2025 财年数字赋能销售额超过 270 亿美元。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 门店扩张计划：当前全球仓储店总数已达 914 家。

a. 2025 财年共开设 27 家新店（含 3 家搬迁店），净增 24 家。第四季度新开 10 家，包括在韩国（第 20 家）、瑞典（第 2 家）和美国等地的扩张。

b. 2026 财年计划开设 35 家新店，公司认为在国内外市场仍有巨大的扩张潜力。

2. 会员价值与体验提升：

a. 自 6 月 30 日起，在美国门店为高级会员提供早间专属购物时间，为所有会员延长周六晚间营业一小时。此举措为美国市场周销售额带来了约 1% 的增长，并广受好评。

b. 高级会员在 Instacart 上消费满 150 美元，可获得 10 美元/月的抵用金。显著推动了普通会员向高级会员的升级。

c. 在美国门店推行 “排队时扫描” 技术，员工可在会员排队时预先扫描中小型商品，大大加快了结账速度，会员到达收银台时只需付款。

3. 科克兰品牌 (Kirkland Signature - KS) 迎来 30 周年，销售渗透率持续提升。为会员提供高性价比商品，有效对冲关税带来的通胀影响。正在将更多 KS 产品的采购转移至销售地所在国家/地区，以降低成本和运输排放。

4. 员工薪酬：在 2024 年和 2025 年进行了多次加薪，目前美国员工平均时薪已超过 31 美元。运营团队通过提升效率和生产力，成功消化了薪酬上涨和营业时间延长带来的成本增加，对销售及行政管理费用（SG&A）率的影响极小。

2.2 Q&A 问答

Q：您认为会员对延长营业时间的知晓程度如何？6 月 30 日是试行，还是已经全面推广了？

A：我们认为在沟通方面做得很好，已经通过仓储店内的标识和给高级会员的电子邮件，将延长营业时间的消息有效传达给了会员。我们最初就是根据客流量的显著增加来判断这一举措的成功。经过分析，与之前相比，周六晚间和早晨增加的营业时间共同为销售额带来了 1% 的提升。我们觉得会员们已经知晓了这项福利，并且我们也会继续将其作为高级会员专属权益的一部分来持续宣传。

Q：目前延长营业时间带来了 1% 的销售增长，您如何看待这个数字未来进一步扩大的潜力？

A：会员购物行为的改变需要时间，很难精确预测其影响。根据我们过往的经验，这类调整通常需要一个多月才能完全显现出效果。但话虽如此，因为这次是全国性的统一推广，我们获得了更多的关注度和社交媒体曝光。因此，虽然我们对目前的初步反响感到满意，但肯定还需要更多时间来观察，才能了解其全部的长期效果。

Q：鉴于线上新会员流失率较高，您预计全球续订率会下降到什么水平？它有可能回到疫情前（2019 年）80% 中高段的范围吗？如果续订率真的下降到那个水平，公司会采取哪些措施来稳定或提升它？续订率的这些变化将如何影响公司的整体财务表现？

A：在看续订率之前，我想先从一个更宏观的角度来看，我们对本季度整体的会员指标感到满意。我们的新会员注册数、会员升级数和会员家庭总数都在增长（分别增长了 9% 和 6%），这使得我们的会员费总收入超出了年初的预算。

话虽如此，续订率当然是一个我们非常重视的核心指标。经过仔细分析，我们发现续订率的轻微下降，绝大部分是由于过去几年通过线上渠道注册的新会员数量激增。这些线上会员的续订率天生就略低于传统会员，而这一影响正逐渐在我们的整体数据中显现出来。

我们预计在未来几个季度可能还会看到类似的轻微下滑。但我们正在积极应对，通过投资于提升线上会员的自动续订率、加强数字化沟通等方式，来帮助他们更好地体验 Costco 的价值，从而提升他们的忠诚度。总而言之，虽然续订率有一些波动，但考虑到会员基础和总收入的强劲增长，我们对整体的会员健康状况充满信心。

Q：核心零售平类同比上涨 29 个基点的毛利率，在不同商品品类之间是如何分布的？近期你们采取了哪些值得注意的提价措施？在这些提价的商品品类中，你们观察到的单位销量有何变化？

A：关于毛利率，不计入汽油业务，我们的整体毛利率增长了 3 个基点，对此我们感到满意，这表明我们的采购团队在应对关税影响的同时，成功地为会员提供了价值。

优势主要来自 “核心中的核心” 部分，并且这一改善广泛分布于生鲜、食品杂货和非食品等所有主要品类。这主要得益于几个方面：首先是供应链效率的提升和运输成本的下降；其次是我们自有品牌 Kirkland Signature 的销售占比增加带来了更好的商品组合；最后，生鲜部门在降低损耗和提升劳动效率方面做得非常出色。这些利好因素成功抵消了汽油价格下降和通胀带来的会计成本增加等负面影响。我们更倾向于从长远角度而非单个季度来审视业务。

Q：您提到今年的节日季商品组合可能与往年不同，能否详细说明一下？尤其是在非食品的 “一般商品”（General Merchandise）部分，具体会有哪些不同？

A： 我们在为这个节日季备货时，确实精简了玩具、装饰品等传统的非必需季节性商品。但这为我们腾出了宝贵的卖场空间，让我们有机会引入一些往年此时因空间不足而无法销售的新品类。

例如，我们现在引进了后院储物棚、家用桑拿房和更多家具——这些都是高价值且与季节相关的商品，而且销售表现非常出色。采购团队成功地进行了策略调整，用这些高潜力的新品类替代了部分传统节日商品。因此，尽管商品组合有所变化，我仍然认为这会是一个激动人心的节日季，充满了往年所没有的新商品和新机会。

Q：剔除价格上涨和汇率影响后，会员费收入仍实现了 7% 的增长。您认为这种增长趋势的可持续性如何？尤其是在美国和加拿大这些渗透率已经相当高的市场，你们正在通过增开 “填空式” 的新店来扩张。这是否会带来会员费收入增长放缓的风险？

A：我们对会员数量的持续增长依然非常乐观。我们每年都在开设新店，这自然会覆盖更多地区并带来新会员。同时，一个非常积极的趋势是，我们看到越来越多的年轻一代开始成为我们的会员，这为未来的增长开辟了比以往更广阔的潜力。即使在我们的一些成熟市场和新开的国际市场，随着业务的成熟，会员数量仍在稳步增加。此外，我们还在不断推出新的会员福利，如延长营业时间、Instacart 合作以及信用卡加油返现等，这些都将持续吸引新会员加入。虽然我们不提供具体预测，但我们对未来的会员增长充满信心。

Q：本季度会员数量增长了 6%，这是否可以部分归因于你们打击会员卡共享行为所带来的 “延迟效应”？我们未来能否看到会员增长因此而加速？除了现有会员，你们的高级会员（Executive Membership）福利，是否正在吸引更多新会员直接选择成为高级会员，从而优化了新会员的等级结构？

A：针对您的问题，我们的数据并未显示近期会员数量的增长与打击会员卡共享有直接关系。相关的入口检查措施已经实施了一段时间，所以我们不认为这是当前增长的主要驱动力。

我们真正感到鼓舞的是，会员们对我们不断推出的新福利反响热烈，例如延长营业时间和 Instacart 合作等。同时，高级会员的数量也在增长，这正是我们希望看到的。因为高级会员通常购物更频繁、黏性更高。我们的目标就是持续增加会员价值，鼓励会员升级并从中获益更多。目前看到的积极趋势，正是我们当初推出这些新福利时所期望达到的效果。

Q：亚马逊在本季度宣布将提升其履约能力。在此之后，你们通过 Instacart 平台获得的流量是否有显著增长？面对日益增长的在线生鲜杂货需求，您认为 Costco 目前的履约能力是否已经达到最优状态来满足这一需求？

A：我们很难确定近期生鲜电商业务的增长是否直接源于亚马逊的举动。我们的 Instacart 和 Uber 业务一直表现很好，并持续增长。我们新推出的高级会员福利无疑对这部分业务起到了促进作用。我们正密切关注行业竞争，但我们认为，核心驱动力在于消费者对我们独有的商品（尤其是生鲜）有强烈的需求，他们只是选择了不同的配送方式而已。我们对这项业务的增长非常满意，尤其是在今年下半年看到了强劲的势头，尽管其确切来源难以归因。另外需要说明的是，从下个月开始，我们会将这部分销售额整合到总的电商销售数据中，不再单独列出。

另外，需要提醒各位的是，从下一次月度销售报告开始，我们来自 Instacart 等第三方平台的销售额将不再单独列出，而是会直接并入我们总的电商和数字化销售增长数据中。

Q：今年你们计划实现 30% 的单位增长（其中美国占 20%），您认为这样的增长速度能维持多久？ 未来几年，你们希望将国际市场的单位增长率提升到什么水平？

A：我们对未来的增长空间感到乐观。我们已经加大了对物业团队的投资，以在全球范围内寻找新的开店机会，无论是在现有市场增加密度，还是进入全新的市场。我们确实看到了每年新开大约 30 家店的可持续性，但我们不会为了达成特定数字而做出草率决策，因此实际数量可能会有波动。尤其在国际市场，项目周期更长，可能需要几年时间才能落地，这与北美市场的速度不同。总的来说，我们认为前方仍有良好的增长跑道，并且我们拥有优秀的团队来支持扩张，并能有效管理新店对现有门店造成的业务分流。

Q：与此相关的，明年的资本支出（CapEx）计划是怎样的？

A：通常我们的支出增长与销售额增长保持同步。但在 2025 财年，我们的资本支出增速首次超过了销售额增速。这主要是为了支持几大关键领域的投资：为 2026 年开设更多新店做准备、门店翻新、扩大物流配送中心以支持线上线下业务，以及投资生产制造来提升我们自有品牌（Kirkland Signature）的价值。

展望 2026 财年，我们认为这些领域仍是重要的增长机会。除了继续开设新店，我们还将大力投资于门店改造，因为许多成熟市场的门店平均年龄已接近 20 年，需要翻新以提升服务和容量。同时，我们也会继续投资生产制造和技术，以支持自有品牌发展和改善会员的数字化体验。

因此，我们预计 2026 年的资本支出将再次高于 2025 年，并且增速可能再次略高于销售额的增长。我们对这些投资的回报充满信心，并会在第一季度的财报中提供具体的数字。

Q：您提到通胀率从上季度的低个位数（约 2%）上升到了现在的低至中个位数。这次通胀加速是否完全由非食品类商品驱动？能否从幅度上大致描述一下这种变化有多大？

A：我们看到的整体通胀率与上季度基本持平，都处在低至中个位数的区间，真正的变化发生在第三季度，第四季度延续了这一趋势。具体来看，食品和生鲜品类的通胀率保持稳定，但内部涨跌互现：牛肉、咖啡等大宗商品价格在加速上涨，而浆果、牛油果、鸡蛋等商品的价格涨幅则在放缓。真正的变化来自非食品类别，它结束了此前长达一年的通缩状态，转为低个位数的通胀。正是由于非食品从通缩转向通胀，改变了整体的通胀结构，我们才相应更新了后进先出法（LIFO）的会计估算。但总的来说，整体通胀率仍然稳定在低至中个位数的水平。

Q：鉴于许多信用卡公司正在增加卡片福利并提高年费，您在联名卡的使用率方面观察到了哪些趋势？是否有考虑通过增强信用卡方面的会员价值，来进一步提升整体的会员福利？

A：我们的联名信用卡项目一直非常成功，通过奖励机制和额外福利为会员创造了显著的价值。最近，为了进一步推动该项目增长，我们对卡片进行了升级：不仅更新了卡面设计，还新增了加油可享 5% 返现奖励的福利。从目前来看，会员对这些变化的反应非常积极，项目的增长势头也令人满意。

Q：您如何看待未来几个季度关税可能带来的影响？鉴于一些零售商似乎准备提价来应对关税，您是否也打算这么做？您对相关的价格弹性有何看法？从竞争定位的角度看，您是计划采取攻势（例如，保持低价以获取市场份额），还是认为这会给未来几个季度的毛利率带来额外压力？

A：我们在应对关税问题上采取了多管齐下的策略，并且自信已经有效缓解了目前已知的冲击。我们的优势在于经验丰富的采购团队，他们通过精简 SKU、与供应商合作、提升内部效率、吸收部分成本等方式，成功驾驭了多变的环境。作为一家全球零售商，我们利用国际采购网络和本地化生产（例如，在亚洲生产洗衣液使成本降低了 40%）来抵消关税影响，并灵活调整商品组合，确保始终为会员提供最优价值。尽管我们已经制定了有效的应对策略，但未来关税环境仍有不确定性，我们将保持敏捷以应对任何新变化。

我们正以非常主动进取的策略来应对关税。我们会竭尽全力吸收其影响，将涨价作为万不得已的最后手段。即使必须涨价，我们也会是市场中最后一个提价、并且在有机会时第一个降价的。我们正像处理任何商品成本上涨一样，全员动用所有工具来尽力避免任何价格上涨。

Q：目前会员家庭总数保持着 6%-7% 的同比增长。我们是否可以这样理解其构成：美国市场的增长率在低个位数（low single-digit），而国际市场的增长率在高个位数（high single-digit）？目前，开市客（Costco）会员家庭在美国所有家庭中的渗透率大概是多少？您认为这个渗透率未来能达到多高？

A：我们更关注如何为会员创造并传递核心价值，而非纠结于具体的增长数字。我们相信，会员增长的根本动力来自于我们团队每天专注于提升会员价值，确保会员资格物超所值。我们的业务增长是有机的，主要依赖于会员间的口碑传播，而非广告。因此，我们认为会员基础仍有持续增长的机会。诚然，国际市场因认知度较低，在新开店时往往会带来更快的新会员增长。但同时，在美国开设新店也能通过释放周边老店的购物压力，不仅在新店实现快速销售增长，也促进了整个区域的业务，证明了美国市场同样存在增长潜力。

Q：您提到延长营业时间带来了不错的销售提升和高级会员（Executive members）升级，看起来进展顺利。那么展望本财年，您预计这项举措最终会实现净收益吗？也就是说，它带来的销售和会员收益，是否能超过增加员工工时所产生的成本？

A：总的来讲，延长营业时间已经对美国店面的整体销售额带来了积极影响。尽管增加了员工成本，但我们的运营团队在费用管控方面做得非常出色，成功消化了这部分压力。因此，我们预计这不会对公司的销售、一般及行政费用（SG&A）构成重大阻力。

Q：鉴于你们今年早些时候曾提到过成功的媒体宣传活动（media campaigns），请问在展望新的一年时，公司在拓展其他收入来源方面是否有任何新的计划或举措？

A：我们在拓展其他收入来源方面仍处于早期阶段，但其范畴远不止媒体广告。我们的金融服务和信用卡业务是持续的强项，新推出的 “先买后付” 产品也表现良好；此外，我们成功的旅游业务也在为会员创造价值的同时实现了强劲增长。

媒体广告是其中的另一个组成部分，我们正 “双管齐下” 地推进：一方面，通过整合数据平台等方式，构建向会员大规模推送个性化信息的能力；另一方面，我们正积极向供应商证明在我们平台投放广告的价值。这是一个持续的过程，我们希望在构建能力的同时展示其未来潜力，并会在未来一年继续推进。

Q：您如何看待 B2B 业务的未来机遇和规模？无论是通过商业中心（Business Centers）还是线上渠道，我们是否会看到商业中心模式加速发展？

A：我们认为它在美国和加拿大都有巨大的发展潜力，并计划加速扩张。当我们搬迁现有门店时，旧址非常适合改建成商业中心，因为它们的规模和设施都很理想。我们同样在探索国际市场的机会。

Q：在那些获取地产批准流程漫长的市场，公司是否考虑利用其雄厚的资产负债表来预先收购大块土地，然后分阶段开发，以此来加快开店进程？

A：我们对预先收购土地持开放态度。如果为了进入理想的市场，我们会考虑收购地块及其周边资产，这有助于为未来的扩张创造机会。

Q：您提到过去几个月新店对现有门店销售额产生了 “蚕食效应”（cannibalization）。您预计这种影响会成为整个 2026 财年的一个不利因素吗？

A：关于 “蚕食效应”，这其实是我们持续投资新店、以缓解繁忙门店压力并提升市场总销售额和盈利能力的必然结果。这项策略对我们一直很有效，所以我们预计未来会继续沿用。

Q：在非食品（non-food）类别，根据您目前的观察，您预计未来几个季度通胀会保持在当前水平吗？我们现在是否已经处在压力最大的时期，还是说通胀有可能进一步走高？

A：我们目前所说的情况就是我们当下的判断。我们一直在积极管理关税等因素的影响，并且在现有计划中，没有看到任何迹象预示通胀会发生剧烈变化。当然，未来的新关税、市场竞争或突发事件是我们无法预测的。

Q：在数字化发展方面，你们已经推出了许多以客户为中心的创新。展望未来，有哪些最让你们感到兴奋、且容易实现的 “低垂果实”？

A：我们团队花了很多时间专注于如何持续投资以改善数字化体验，让会员的购物变得更加便捷，并且我们在这些方面已经取得了一些不错的进展。我认为，我们依然能看到通过 App 和网站来提升会员体验的机会，特别是通过投资那些能够为会员提供更精准、更具相关性的个性化信息推送功能。这绝对是我们目前关注的最高优先级之一。未来你会看到更多这样的机会被发掘出来，无论是为了吸引顾客到店消费、增加他们购物篮里的商品，还是为了提升会员的线上参与度以促进电商销售。

Q：对于自有 KS 品牌，下一步的策略是什么？是进行微调，还是维持现有策略？你们提到要 “倾向于” KS 品牌，这仅仅是为了应对当前环境，还是说你们会采取一些与以往不同的新措施，来进一步放大它的优势？

A：关于科克兰（Kirkland Signature）品牌，我们的核心策略始终是为会员提供卓越的品质、价值和创新。我们没有具体的销售占比目标，而是专注于在发现市场空白时，通过科克兰产品去填补，为会员创造价值。同时，科克兰品牌的存在也与我们合作的全国性品牌形成了良性竞争，确保了会员能获得最优选择。过去几年，得益于团队的出色工作，科克兰的渗透率持续增长，未来我们也会继续在能创造价值的领域进行创新。

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