特朗普 “破防”：不只 TACO，还会有中国资产重估？
本来 9 月中旬马德里谈判中，中美谈判解决了 Tiktok 这一悬置已久大矛盾。结果川普一个 100% 关税的情绪性小作文，似乎把双方关系一夜打回了解放前。
但之后经过特朗普的记者问、万斯的发言、中国商务部等的记者会，TACO 交易几乎是一致预期。本篇，海豚君更多是展开来说一下，这次 TACO 交易与以往的不同，以及除了 TACO 之外，还有什么启示。
一、本次 TACO，节奏更快、窗口更短
TACO 对大家都不陌生了——Trump Always Chickens Out，简称 TACO。核心策略就是谈判前，为了争取谈判筹码，各种极限施压，放大对抗感知，制造硬汉形象，给人一种 ALL in 的气势，实际谈判中择机回摆，管理预期，极限博弈。
但问题是，4 月解放日之后，市场包括谈判桌上的对手都已经摸透了这一套路。这次在时点选择上也有这种剧本的痕迹。
这里有几个关键的时间点：
1）9 月中旬马德里谈判之后，10 月底、11 月初，韩国要举行 APEC 峰会，中美都是峰会的核心成员之一，市场原本有期待，中美可能会碰面。
2）特朗普 IEEPA 紧急权力对全球征普遍关税的合法性案件，最高法院已承诺加速审理，目前定于 11 月 5 日进行口头辩论，也就是双方律师将陈述观点并回答法官提问，这是一道必经程序。对于该案件，目前市场目前预期最大的概率是维持下级法院的判决结果，届时法官的表态至关重要。
3）特朗普把新的 100% 关税的时间点设置在了 11 月 1 日；这段时间正是四季度圣诞新年用品集中采购阶段。
这三个重要的时间节点中，IEEPA 裁决如果对美国政府不利，等于它现在再次拉起的 100%“关税大旗” 直接失去了法理基础，从而削弱谈判气势。
因此 11 月初能够借机 “回摆” 非常重要。而退一步来说，如果 100% 税率落地，再叠加目前在行税率，实际上又要冰封中美贸易了，而上次市场相信这种事情会发生的时候，美国超市就有抢购的迹象。
但这次不同的是美国马上要临近四季度假期季了，现在正是假期采购补单时候，来应对临近的感恩节、黑五、圣诞节、新年等等。如果 11 月 1 日关税落地，运输上再叠加一个 “船舶停靠税”，以及国内双十一运输也较为繁忙，那么美国老百姓估计假期都没法好好过了，体感会非常差。
这几个信息放一起，海豚君认为一个相对合理的判断就是：
这次 TACO 谈判的节奏会被明显压缩到 10 月余下时间内，进入 11 月份即使没有完全谈好，特朗普应该也会是以延期、行业豁免、配额等。
节奏上来说，不仅这次看客更快进入 TACO 的状态，双方的接触和沟通效率也不同于 4 月那轮中美尚未建立沟通机制时那样低效和混乱；且范围上，更限于中美的博弈，其他国家关税谈判已基本落定。
因此这次的 TACO，无论是对局中人，还是局外人，节奏应该会更快，窗口期也会更短，且由于窗口期的短暂性，中间博弈过程中，互放狠话时对市场的杀伤力也会更弱。
因此，海豚君建议，对美股的投资，还是在下跌时候，寻找本身估值更安全的公司又能在降息中受益的美股资产来捡漏，因为本身靠 TACO 砸出来的坑未必会很深。
备注——IEEPA：
美国《国际紧急经济权力法》（IEEPA）是一个 1977 年的立法，授权总统对 “境外异常且非比寻常的威胁” 下赋权管理对外经济活动，包括冻结资产、限制交易、管制进出口与资金流等。但该授权没有明确是否可以设立普遍关税。
按之前裁例，遇含糊犯规，不再 “尊重机构解释”，而是自行给出 “最佳解释”；其次，涉及重大经济政治问题，原则上须有国会授权；而过往历史上，国会给总统的征税权会明确上限和期限，比如说 1974 年的 122 条是之前尼克松引用类似权限加征 10% 全面关税的 “法律补丁”，之后并没有被任何总统实际使用。
从目前情况来看，市场预期特朗普败诉可能性较高，纠结点更多是退税额度、替代工具使用是否受限问题。而特朗普政府后续很可能用会用第 122 条来延期，但该条款税率上限有限制，不如 301、232 等的税率有震慑力，因此用 122 条款来延期，给 301 和 232 条款所需要的机构调查来做缓冲。
二、除了 TACO 之外，这个逻辑也要重点注意！
这次的 TACO，除了特朗普一通破防的小作文外，海豚君其实更为关注的是双方的出牌。马德里贸易谈判本是双方今年以来处理问题最为务实和释放善意的一场沟通，而之后梳理双方在马德里贸易谈判以来的行为清单来看一下：
1）美方：
a.美国商务部下属机构实体清单人数和范围，尤其是控股权规则的调整，直接把一些点名公司的股权关联公司通过 50% 的股权穿透也会囊括进来；
b. 美国贸易代表办公室中系船舶（含中国造、挂中国旗、和中国实体运营）收特殊港口费；
c. 美国交通部建议禁止中国航空公司飞跃中美航班航线。
d. 100% 关税，11 月 1 日生效；关键关键出口限制。
2）中国：
a. 针对船舶港口费，中国对等反制。但由于目前船舶制造产能基本是中国和韩国占据，美国船舶产能基本忽略，因此反制效果较弱。
b. 市场监管总局对高通收购以色列芯片公司展开反垄断调查。
c. 稀土出口管制：有样学样，按照美国管制半导体技术出口中国的方式来管制中国稀土出口。而稀土在特朗普关注的重点战略产业中，主要涉及美国半导体、电动车发动机、国防等等。
双方对比可以发现，在新一轮的极限博弈中，美国更像是原本推进的按部就班，没有因为马德里谈判而放缓，中国的回击更像是基于美国的情况，像是从原本已经排好的牌堆中，抽了几张有计划地打出来。
而特朗普的 100% 关税则像是一个稀土出口精准管制之后的应激出招，招数的力度和套路都是之前用过的。而额外手段——“关键软件” 可能清单尚未梳理清楚。
而中国这一轮博弈中，快狠准的杀招很显然是更细化的稀土出口管制，这个看起来是一个明显有备而来的招式。也就是，早已准备好，现在才甩出。
而海豚君更为好奇的是，这么一个有备而来的 “杀招”，为什么没有在 2018 年的时候用，没有在美国关税解放日的时候用，而是在美国几个常规的对华脱钩政策中祭出？
海豚君提供几点蛛丝马迹的线索，来尝试合理推理一下，重点观察一下当前技术博弈的核心领域——半导体最近的一些变化；
1）中国
a. 国内光刻机研发单位上海微电子 2025 年把前道光刻机（深紫外线）资产拆分并入宇量晟；后者是上海科技创业投资集团全资子公司科创微、以及与 HW 联系密切的新凯来各自控股 50% 的实体。
b. 同时，根据媒体报道，中芯国际近日开始测试上海宇量晟开发的 DUV，而该 DUV 属浸入式光刻机，水平类比阿斯麦 2008 年的 Twinscan NXT:1950i，可以造 28 纳米和 14 纳米芯片，多重曝光后也能做 7 纳米，甚至勉强推进 5nm 芯片。
c. 华为前段时间发布会更新了芯片设计最新的路线路：其中规划于 2027 年四季度推出的升腾 960 算力指标 2PFLOPS（FP8），已经比肩英伟达 H200（FP8——1.5PFLOPS），且按年度更新一年后的升腾 970。注意，英伟达 H200 代工为台积电的 4nm 工艺。
d. 根据媒体报道，今年国内大的云服务商在采购英伟达 H20 和 RTX 6000 时开始被明显管制，一个印证是黄仁勋在 9 月 17 日采访中曾说 “We can only be in service of a market if a country wants us to be”（我们只能服务当地允许我们服务的市场）。
这四点放在一起，似乎在指向一个方向，中国在半导体和 AI 产业链上，似乎已经逐步有了一些眉目，尤其是如果华为给出的产品路线图，如果最终量产没有问题，在 AI 产业链上（注意 AI 芯片的制程可以用复用高端手机制程的产线），中国的局面似乎有打开的希望。
2）美国
按照多份行业报告，稀土行业上，中国领先的核心壁垒主要是中游分离、冶炼的工艺、专利和合规认证壁垒。美国半导体行业要摆脱对中国产能和技术的依赖应该还需要 5-10 年时间。
这两个放在一起对比来看，中国在稀土管制上的 “精准点穴” 没有在 2018 年的时候打，没有在年初闹得最凶猛的时候打，反而在美国目前也没有特别超常规动作的时候来打，海豚君认为似乎可以合理推测，背后似乎中国在 “时间差” 上隐隐约约的自信：
在双方互相竞争的战略性赛道上，核心竞争本质——美国的高端制造产能（5-10 年的产能重建时间）vs 中国的卡脖子攻关（2027-2028 年 H200 水平的 AI 芯片），会不会时间优势的天平开始被掰过来了一些。
而在市场的传统认知当中，美国通过长臂管辖和技术垄断，对中国半导体发展精准卡脖子，而在中国在对美国稀土政策采取类似的对等反制之后，市场是不是要需要定价一下，在产业的最上游，中国也有一个这样隐秘的 “杀器”。甚至这个杀器波及不仅有半导体，还有美国非常看重的国防产业。
当然，美国之前用技术垄断反复 “精准拿捏” 中国，而作为接收方自然知道这把刀甩出去之后必然会是一把双刃剑，会让对手会更加快速、更加不计经济代价的方式来实现产业链自主，从而加速自供的速度。
也是因为这个，这个节点甩出这样的双刃剑，一定程度上，说明了中国在半导体自主的推进上，对未来的时间路线图相比竞对更加自信了。
那么关键来了：这样的时点选择背后，中国资产在走出这轮博弈的颠簸之后，是不是值得一场更为深刻的认知重估？因此海豚君提示，这次 TACO 交易过后，不妨留意中国所出新牌背后所隐含的中国资产重估逻辑。
三、组合收益
上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周下行 1%，跑输沪深 300（-0.5%），主要因 A 股国庆不开盘。但跑赢 MSCI 中国指数（-3.3%）、恒生科技指数（-5.5%）、标普 500 指数（-2.4%）。
自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 113%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 92.6%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.16 亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 下跌主要因特朗普威胁要再对中国加 100% 的关税之后，全市场普遍回调，中概资产，和半导体资产都有不小的下跌。但持仓中的黄金有一定对冲效果。
具体个股主要涨跌幅解释如下：
五、资产组合分布
Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 55:45。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
六、下周重点事件
从本周开始，美股半导体开始进入财报季，ASML 和台积电打头，需要注意这两家中上游公司对产业链，包括传统半导体的逻辑辐射，从电话会和指引中寻找传统半导体是否回暖，或者何时回暖的信号。
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