拉美阿里 Mercado：阿里的 “面子”，亚马逊的 “里子”？

在海豚投研对$拉美商业服务(MELI.US) e--拉美最大综合互联网巨头之一的上篇和中篇覆盖（可通过链接回顾一番），我们探讨和分析了公司旗下两大支柱--电商和金融信贷业务所处的行业环境、市场竞争格局、商业模式等因素。而本收官篇中，海豚则将专注于近期的公司和行业动态，对公司未来业绩的展望，以及最后对公司估值和投资价值的判断上，给出我们的看法。

以下为详细分析：

一、电商板块

1、履约提效下，拉美电商行业方兴未艾

1) 拉美电商潜力释放迟缓，动荡经济和物流瓶颈是主要问题

如我们在上篇中已经提及的，对Meli所处的拉美电商市场的情况，可以做出2个定性的总结：

a. 拉美电商市场仍处在发展的中早期阶段，到2024年拉美地区的线上购物渗透率（剔除汽车、油气等品类）仅14%上下，相比中美等成熟市场30%~40%的水平，长期视角内无疑有不小的提升空间。

b. 但从历史经验看，即便在很低的渗透率基数下，除了疫情红利期间，拉美电商行业的增长却并不迅速。如下图所示，红利期前18~19年间增速不足20%，而2022年后行业增速也随着疫情结束迅速滑落，并没能长久地延续高增长的状态。

而同样基于覆盖第一篇中的分析，拉美地区历史上电商行业增长相对迟缓的主要制约因素包括：

a. 该地区政治相对动荡，宏观经济增长较慢（按美元计价拉美主要5国的10年GDP符合增速仅1.5%）。在底层经济总量就增长乏力的情况下，电商行业自然也难高增长。

b. 由于地理环境限制，以及拉美地区的物流基建并不好，导致电商重要一环的履约配送体验差（配送时间长且易丢件等问题），也是限制拉美地区电商增长的另一重要因素。

2）巨头引领物流基建，终将反哺线上渗透率的提升

对第一点--拉美国家后续的政治环境和经济增长会不会有明显起色，海豚无从也无意去预判。但对第二点--物流履约端的制约，随着Meli带头自建物流能力，将电商包裹的送达时效和体验大幅改善（据公司披露2Q25 Meli已有约52%的包裹能够实现当日或次日达）。并带动包括Shopee在内的其他电商平台同样更关注物流履约并自建履约能力。

海豚认为，在上游需求方带动的升级下，拉美地区在物流履约设施和能力上的建设会继续提升。而履约能力的改善也会反向带动上游电商行业渗透率的提升，向中美等成熟市场看齐。

以巴西市场更详细的看，在2023年其线上渗透率较高的商品品类包括玩具、电子游戏、数码产品和家具。这四类商品属于典型的“电商优势品类”，且在巴西的渗透率相比中美等成熟市场差距不太。但在同样也属“电商优势品类”的鞋服、美护用品，以及其他传统“电商劣势品类”的食品饮料和各类日常用品上，巴西和成熟市场的渗透率差距则非常明显。

海豚认为，造成上述巴西不同品类间渗透率差异的一个重要因素，是履约成本/商品价格之比的高低。毕竟如果履约成本占商品自身价值的比重过高，那么在线上购买就不具有“经济性”了。（其他因素也包括如标品/非标品间的差异等）。可以看到，目前在巴西渗透率较高的商品品类，要么可以无需履约（数字游戏），要么是商品单价较高能够充分覆盖履约成本（数码产品和大件家具）。

因此海豚认为，后续随着物流效率的提升和单均履约成本的下降，服饰、美护、日常用品和食品这些客单价相对较低或者对履约要求较高的品类，其线上渗透就有望得到明显的提升。

根据海豚的测算，Meli目前的单均履约成本约占客单价的11%~12%左右，相比国内京东（第一方仓储模式）的约7~8%履约费用率，仍有相当明显的效率差距。验证了对人均消费能力还弱于中国的拉美居民而言，拉美电商目前的履约成本确实是是偏高的，还有着很大的改进空间。

作为小结，海豚对拉美电商市场后续成长性的看法是，在履约能力提升的推动下，长期视角内拉美地区电商行业的渗透率和规模有可观的增长空间是确定性的。参考某海外投行的预测，巴西市场的线上渗透率到2030年会较23年提升约10pct。

但从历史经验看，拉美地区电商渗透率和规模的提升很可能是一个缓慢的进程（比如需要以10年为周期），中期视角内也没法过分乐观的预期后续3~5年内的拉美电商会出现爆发式的增长。

因此出于谨慎，海豚偏保守的预期2025~30年5年间拉美电商市场整体的复合增速大约在11%左右。30年较25年增长约70%，总规模达3350亿美元。但需要强调，由于没法准确预判履约效率和线上渗透率爆发性提升的节点何时会到来。实际表现向上偏离的风险大概率高于其向下偏离的风险。

2、Meli能不能守住市占第一？

在做出拉美电商行业长期空间可观，中期增长稳健的基础上。下一个影响Meli电商板块增长的主要因素和问题则是，作为当前的行业市占龙头，Meli在目前的竞争环境下，后续其市占率会如何变动？

基于第一篇中已做的分析，同样能得出两个定性的判断，第一点是Meli虽然是拉美地区明显领跑的市占率龙头，但除了在阿根廷可以算独占市场外，在巴西和墨西哥这两个主要市场内仍面临着多个且实力同样强劲的对手（具体可见下饼图）；

第二点，则是虽然Meli在拉美各主要市场内都已是最大的玩家（或之一），但同时拉美各主要电商市场的市占率仍是相当分散的，没有充分整合。在巴西、墨西哥和阿根廷三大市场内，仍有约40%上下的市场份额是由众多“不知名”的小玩家占据的。

结合上述两点，可以归纳为两个方向相反的驱动力：a. 随着市场整合，市占率进一步从“无名小玩家”向头部龙头进一步集中；b. 如第二、第三大玩家等有力竞争者，从Meli处大幅抢夺市占份额。因此问题就是，上述两个分别利多和利空的因素，哪一个发生的概率更大，或者在同时发生时谁能占据主导因素？

1）以中美成熟经验为参考

首先对于拉美地区电商市占率会不会进一步集中这个问题，可以参考中、美这两个最成熟市场的现状，哪个更会是拉美地区未来发展的方向。可以看到，中美两国市场的结构相当不同：

a.美国市场同样非常分散，近半数份额也是由“不知名”的中小玩家占据。而中国的市占率则高度集中，5大玩家占据了全国约95%的市场份额；b. 亚马逊之外，美国电商市场的主体是由大量品牌商、垂类渠道商运营的独立站点构成。而中国市场则近乎完全由综合性的平台型电商所占据。

什么因素造就了这两个最成熟的电商市场演化出了完全不同的市场结构，这个话题足以另文讨论，海豚概括给出个人认为造成这种鲜明差异的两个主要原因：

a. 对于品牌的忠诚度：或是由于美国居民更强的人均消费能力，或是由于消费文化上的差异，美国消费者有着明显更强的，对于品牌或者渠道的认可度，更愿意从自己认可或熟悉的品牌或渠道商处购物。即便独立站在逻辑上经营和规模效应上逻辑上会远不及更大的综合性平台，却并未被后者取代。

b. 履约物流是否“公用”：具体来说，两国各自电商行业发展的早期阶段时，美国电商领头羊--亚马逊是选择了自建体系内的仓配式履约，而国内的领头羊--阿里巴巴则选择建立了体系外的通达快递履约体系。

亚马逊独占且排他的物流能力，封堵或至少增加了后来的平台型电商发展的难度。而阿里培育起来的高效但共享的通达快递体系，则给后来者提供了现成且同质的配送能力，反而帮助了新兴的平台电商同样得以快速发展。

海豚认为，这是美国只有亚马逊一个“独苗”，在中国市场则成长起多个平台型电商，共同瓜分市场的另一主要原因。

2）拉美市场更像中国市场，但也有所不同

基于上述中美市场的经验，再来看拉美地区的情况：

a. 拉美电商市场趋向集中，比维持分散的概率更高：海豚认为，在消费能力、消费习惯，和品牌商业发展程度上，拉美消费者应当是更接近于中国消费者。逻辑上，拉美市场应当并不能支持大量在效率上有劣势的中小品牌独立站的长期存活。且不像美国仅有Amazon一家，拉美地区更像中国，同样已存在多家头部电商平台，因此也不太会出现一家独大的情况。

换言之，拉美电商市场应该更可能类似于中国市场，市占率进一步集中，而不会像美国那样维持分散状态。

b. 走出不同道路，多平台分别自建物流履约：履约上，拉美则是走了与中国和美国都不尽相同的道路。Meli作为拉美地区的领头羊是自建物流，因此并不会让后来者“搭顺风车”，同样能有相对更强的竞争壁垒。

但与亚马逊的情况不同，其在美国的规模和份额属于断崖式的领先。在其已建立起巨大的先发和规模壁垒后，基本不可能有后来者有能力和意愿投入数以千亿美金的资金，复建类似的物流能力来与亚马逊竞争。

但Meli在巴西和墨西哥市场有差距并不那么巨大的竞争对手（巴西有Shopee、Magazine和Temu，墨西哥有Amazon），且包括Shopee和Magazine同样在自建物流运力。拉美地区走出了头部电商平台分别自建物流履约能力的另一条道路。

根据新闻报道，Shopee和Magazine都于2024年下半年开始了自建物流和仓储中心，提供仓配式履约。下表总结了根据媒体报道，Meli、Shopee和Magazine三个平台在2025年左右已经或计划建设的物流履约设施。可以看到，Meli目前在巴西拥有的仓配中心等设备数量相比对手仍有数倍领先，但后两者也已拥有了一定规模且成体系的配送网络。

因此海豚认为，更优的物流履约能力仍会是Meli的竞争优势，但也不会是像Amazon那样的独家和断崖式领先的优势。

那换一个角度，Shopee、Temu等竞争对手又是否可能大幅抢夺Meli在巴西的市场份额，乃至夺走Meli当前市占率第一的位置？海豚认为目前来看概率也不大。

同样参考中国的经验，尽管国内电商行业的竞争激烈程度之高可谓白热化。阿里巴巴的市占率即便再激烈的竞争下确实连年走低，至今也仍相比第二名保持着巨大的优势（36% vs. 21%）。

从国内的经验看，电商行业难言有绝对的壁垒或者优劣，更多是不同平台的不同品牌、价格等定位下，有各自适配市场和用户群体。海豚认为，阿里目前在国内仍能保持市占率第一，主要原因之一就是其规模优势，以及在“多”维度上优势。

而根据首篇中的分析，Meli和阿里类似，同样也是拉美地区内在“多”的维度，或者说“普适”维度上最好的平台。因此即便Shopee和Temu能在各自适配的客群内（目前主要是性价比客群）强过Meli，Meli也大概率能保持第一的份额。

小结以上两点，从定性的角度，海豚认为拉美市场更可能的情况是，一方面随着市场的整合，市占率会进一步向头部平台集中。但头部平台内部面临的竞争环境则会更接近中国市场--即多个平台间存在持续的竞争。

因此定量的预测上，海豚预期后续5年内Meli在拉美地区的市占率会稳健地从29%提升到约39%，继续走高但也并非独霸市场。对应的GMV的5年复合增速为15.7%，规模会从25年的$634亿，增长到30年的约$1310亿。

3、广告是变现率提升的主要方向

以上海豚是探讨了Mercado后续电商GMV的增长前景，接下来就是对公司在电商业务上变现空间和未来营收的判断。

根据披露，到最新的2Q25，Meli电商业务（剔除自营部分后）3P平台业务的整体变现率为21%。对比国内电商普遍在3%~5%之间的变现率可谓高的夸张，不过在海外市场该并不算罕见。

将变现率拆分为佣金、履约相关费用和广告变现三大部分，并以Amazon和Shopee作为参考对象。可以看到，Meli的变现水平处在Amazon（综合超40%）和Shopee（11%出头）之间。

按照海豚的测算，将变现率拆分为佣金性变现、履约性变现和广告性变现三个部分，具体来看：

1）佣金变现已比较饱满

其中Meli的佣金性变现约为13%，甚至略高于Amazon。部分是因为Meli的佣金性变现中，也包括Mercado Pago的支付服务费用，以及若商家向消费者提供分期付款功能的服务费。剔除掉支付相关部分后，Meli纯粹佣金性变现水平应当在8%~10%左右，高于Shopee并略低于Amazon。

因此，海豚认为在佣金变现上，Meli目前已达到了相对均衡的位置，后续应对不会有大幅跳升的空间，更可能是小幅度提升。

2）广告变现仍有可观空间

广告变现上，根据公司官方的披露，到4Q24 Meli的广告变现率已达GMV的2.1%。按海豚的预测，到2025年可能会提升到2.4%或者更高。同样横向对比看，Meli的广告变现水平目前与Shopee大致相当，但相比Amazon约7%~8%的变现水平仍有较大的差距。

因此，市场普遍认为Meli后续变现提升的方向主要就在广告上。

至于提升空间，参考JPM以Amazon为对向进行的分析。Amazon以在美国电商市场约30%~40%的份额，取得了美国整体广告市场约10%的份额，和基于GMV约7%的广告变现率。

而目前Meli以在拉美市场整体略低于30%的市占率，到2025年是取得了拉美整体广告市场约5%的份额和近3%的变现率。换言之，后续若Meli在拉美电商市场的市占率也稳步提升到40%左右，那么Meli的广告份额和变现率应当也有机会能翻倍提升到Amazon一样的水平。

3）物流大概率维持亏损，中期没有大幅改善空间

由上表可见，Meli当前反映在收入上的物流净变现率约5.6%左右，略高于Shopee的2.5%，但远低于Amazon（超20%）。

不过Meli对履约成本的确认，是分两部分确认在履约收入的减项和成本中的。根据公司的披露，Meli履约的毛变现率（加回收入减项）近3年来约在7.5%上下小幅波动，履约的总成本则由2023年的10%（占GMV）左右持续走高到了25年的约11%。即近3年来Meli的履约变现率大体不变，但履约成本则连年走高，公司在履约上的毛利率持续为负，且从23年的-2.7%（占GMV）逐渐走阔到25年的-3.7%。

海豚认为，一方面公司在履约上投入增长，配送时效提升下，单均配送成本走高合乎情理；另一方面，由于竞争对手也在自建物流能力，压力下Meli短时间内难以提升物流变现。实际正相反，Meli和Shopee近期都下调了在巴西市场的免邮门槛。

展望未来，海豚认为，在我们预测的5年期内，Meli的履约成本大概率仍会继续连年小幅度提升，待履约体系成熟后再掉头缓慢走低。同时，又因拉美电商市，尤其是在巴西的竞争会长期持续，出于谨慎我们也不预期在5年内Meli收取的履约变现会有明显的走高。

基于上述判断，对Meli平台电商业务的变现率，除了预期广告变现率能从2024年的约2%到30年大幅提升至5%（离亚马逊的7%~8%仍有距离），其他佣金和履约变现都仅预期震荡或略微走高。3P平台业务的变现率从20.4%，提升到约24%。

再加上公司自营电商业务，海豚合计预期电商业务整体营收在未来5年的复合增速大约为21%，相比25年增长约1.5x到近$410亿。

二、金融业务

讨论完电商板块，以下就是对Meli另一支柱--金融支付和信贷业务的探讨。首先，海豚想要先提醒的是，不同于Meli在电商板块上已相对成熟且占据了市场头部份额。Meli的金融业务、尤其是信贷业务仍处在早期的高速增长阶段，且市占率都相当低。即便在最大的巴西市场，Meli支付业务的市占率仅5%左右，信贷业务的市占率更是仅有1%~2%左右。

因此在当前规模体量下，从行业大盘的增长或者市占率竞争的角度，去分析Meli金融板块内业务后续的增长，没有太多意义。毕竟即便相比当前业务规模增长数倍，也并不会明显受到因行业空间和市占率的限制。

因此，海豚的侧重点会更多放在该两个业务上定性的发展动态，以及随着公司金融业务的增长和结构变化，其利润结构会如何变化。

1、支付业务主旋律，量增但变现走低

基于海豚覆盖中篇的分析， Meli的收单支付业务（P2B支付）的现状大体是：a. 其在体系内的支付渗透率已达到100%，因此体系内支付TPV就是随着GMV同比例增长，基本不会有太大变化。

b. 主要的变量却决于体系外支付TPV的增长情况。但在由于支付功能天然的高度同质化，Mercado Pago的支付体验相比与其类似的Fintech支付公司，很难说有多大差别，也没有明显跑赢这些同行，这是大背景。

而值得注意的动态是，巴西支付市场内的一个重要变化—PIX即时支付系统。概括来说，该系统是由巴西央行在2020年开始推动，旨在简化巴西国内的支付/转账流程，提高支付时效，并降低支付手续费用的举措。

在该系统内，用户可在任意参与服务商处（任何拥有50万以上账户的金融机构都必须强制参与PIX系统）开设电子账户。后续就可直接经由该PIX电子账户进行P2P，P2B支付或转账汇款等各类操作，而无需任何银行卡等介质。该系统后台清算由巴西央行直接负责，能够在7/24不间断时间内，在10秒内完成支付清算。

在PIX推出后，因其出色的便利性，迅速成为了巴西最主要的支付方式之一。如下图所示，到4Q24在P2B支付上，通过PIX完成的支付额已到超过了银行卡支付额（包括信用和借记卡）的60%以上。且目前PIX P2B支付的增长速度仍然大幅跑赢银行卡支付。（由下图可见，纯银行卡支付额的增速已仅10%左右，而包括PIX后增速达25%上下）

换言之，后续PIX支付的份额会继续提升，且已成为推动整体支付额增长的主要引擎。

那么PIX支付系统逐步成为主流，对包括Mercado Pago在内的支付商有哪些影响？分两个方向来看：

a. 首先从竞争的角度， PIX系统看起来并没明显的体现出对Pago这类Fintech支付商的显著利好。一方面PIX系统加速了巴西居民对电子支付的接受度；但另一方面，由于PIX是强制所有机构接入，也相对抹消了Fintech支付机构相对传统支付机构，更灵活便捷且成本相对较低的优势。

b. 对支付公司收入的影响上：一方面，PIX系统加速了对现金支付的替代，帮助做大了可变现的支付额规模（对支付商而言现金支付是无价值的）。如下图所示，在所有支付方式中，PIX是主要替代了现金支付，小部分影响就借记卡。信用卡支付的比重甚至还在小幅走高。

但另一方面，由于PIX低费率的特性，也会明显拖累支付公司们的平均支付手续费率。由下表可见，大多数支付收单商对PIX收取的手续费率仅0.99%，对特定用户群体或限定时间内甚至可以低至0%。相比之下，对借记卡和信用卡支付可收取的费率则达1.5%~5%左右。

虽然，上述影响目前仅限于巴西市场，但由于巴西一个市场就贡献了公司整体支付额的40%以上，对集团整体的影响仍相当可观。因此，海豚预期公司收单支付业务后续在保持不错TPV增长的同时，支付费率会呈现更明显的走低趋势。

汇总体系外收单、体系内收单、及非收单性支付，海豚预计Meli总体TPV后续5年内的复合增速约为18%。即到30年比25年增长约1.3倍。

但由于我们假设收单性支付的费率会从25年的3.4%下降到30年的约3%，非收单支付的费率则大体稳定在0.35%左右。支付业务贡献的应营收会从25年的67亿增长到约139亿。

2、贷款业务

1）信用卡是推动贷款额增长的主动力

和支付业务的情况类似但更甚，Meli的信贷业务处在更加早期，且占整个市场的份额更小。因此同样很难采用自上而下的方式来预测公司信贷业务后续的增长空间。对公司贷款业务余额的定量预测是个更依赖于公司过往表现规律的问题。

根据我们的第二篇覆盖，公司信贷业务值得注意之处是，推出最晚的信用卡贷款后发先至，截至2Q25已成为规模体量最大且增速也最高的细分板块，25年同比增速有望达100%左右，明显高出消费贷和商家贷都大约在50%上下的增速。

另一点是，从历史上看，商家贷和消费贷的平均贷款规模并没有持续的走高趋势，贷款增长主要是靠用户数量的提升。而信用卡贷款是为唯一一个同时具备用户增长和平均贷款规模走高的细分板块。

因此在对公司后续贷款规模的预测上，我们延续公司当前表现的逻辑：

a. 增长主要由贷款用户的数量提升驱动，预期贷款用户数（包括消费、商家、信用卡等所有）占公司披露的Fintech月活用户总量的渗透率由25年的约51%，在5年内小幅提升至59%。

b. 预期信用卡业务的平均贷款规模，未来5年内年化提升约14%，其他两个细项则都仅有5%左右的复合增速。

基于上述逻辑，海豚假设到2030年公司的平均贷款业务余额（年初、年末值的平均）增长到约320亿。整体复合增长近30%，其中信用卡业务复合增速37%。

2）短期利润下滑，是贷款结构变化的阵痛

客观的是说，上述对贷款额体量的预测有较大的弹性空间。因此，重头戏更多是基于“信用卡业务比重持续走高”这个结构性的变化，会对贷款业务的关键指标NIMAL及其组成项产生什么样的影响（包括毛利息率，资金成本和坏账损失）。

首选，信用卡贷款与其他各类贷款的一个关键不同之处是--信用卡存在免息期。只有超出免息期后仍未偿还，或者选择分期付款的部分才会产生利息。

一般情况下，新用户普遍并不太会触发逾期或分期，更多是随着用户的使用时长和使用额度逐步增长后，才更可会发生逾期或分期付款的情况。因此，信用卡贷普遍在高速增长阶段，会产生负的NIMAL，拖累公司整体信贷业务的盈利能力。这也解释了23年信用卡贷款规模开始爆发增长后，公司披露的NIMAL从近40%逐步下滑到目前的略高于20%

但参考某业内同行—Nu Bank的经验。可以看到，Nu Bank历史上在1Q21~2Q22期间，也出现过信用卡贷款规模快速增长时，NIMAL从14%左右快速下滑到2%左右的情况。而后续随着Nu Bank的信用卡贷款额增速的放缓（从大几十%下滑到50%以下），到4Q23，Nu Bank信用卡业务的NIMAL又快速回升到了原先14%左右的水平。

可以看到Nu Bank的NIMAL回到高点花费的时间大约是3年左右。而当前Meli的信用卡贷款余额（仅巴西市场）正巧与Nu Bank在1Q21时的规模接近。因此，Meli也很有可能复现Nu Bank的经历，在未来2~3年内随着信用卡业务的成熟，信用卡业务的NIMAL会从当前的负值逐步回升到约10%上下的常规水平。

基于以上判断，以及非信用卡贷款随着增长逐步向信用更高的用户渗透，其毛利息率和NIMAL大概率会逐步平稳下降的判断，海豚预期公司信贷业务整体收入从25年的约55亿，增长到30年的约190亿，增长2.4倍。同时预期公司信贷业务的NIMAL从25年的约23%平稳走低到约20%。信贷业务贡献的NIMAL利润到30年达到约65亿。

三、估值-Meli目前的估值公允吗？

1、成本和盈利分析

汇总我们上文对电商、支付、和信贷业务各自的收入预测，我们预期Meli的总营收会从25年的约280亿，增长到30年的720亿，复合增速约21%。

在营收之外，海豚也结合公司的披露以及外行的预测，对公司的成本进行了拆分预测。具体分为两大类：a. 直接与总营收相关的，包括销售税费，平台支持成本和其他成本；b. 另一大类成本则与匹配的业务相关直接相关，包括资金成本匹配信贷业务，履约成本匹配电商物流，支付成本匹配支付业务，以及商品销售成本匹配自营电商和POS销售收入。

按照下图和下表展示的具体预测逻辑，海豚测算出公司的毛利润率会从25年的44%稳健提升至30年的50%。