Mercado（纪要）：不为短期利润，而为长期价值
以下是海豚研究整理的$拉美商业服务(MELI.US) 2025 年第 3 季度业绩说明电话会纪要，财报解读请移步《Meli：利润 miss？可能只是胜利前的 “阵痛” 》
一、财报核心数据回顾
二、报电话会详细信息
高层陈述核心信息
1、市场机遇与公司定位
将持续投入资源，以把握电子商务与金融科技领域即将到来的巨大增长机遇。公司拥有得天独厚的优势，能够推动拉丁美洲的金融普惠进程及线下零售向线上零售的转型。
2、电商业务表现
巴西市场：近期免邮门槛下调已初见成效，本季度 GMV 和商品销量均实现加速增长。
用户指标：买家数量显著提升，转化率、留存率和购买频率均有所改善。
卖家生态：更多卖家正涌入平台，19 至 79 巴西雷亚尔价位商品上架量激增。
物流效率：交易量提升使巴西单件物流成本降低 8%，延迟配送策略则有效释放了闲置运力。
品牌建设：得益于营销投入与发货前政策，品牌偏好评分在全区域创下新高。
墨西哥市场：GMV 增速加快，履约单位运输成本持续下降。
3、Mercado Pago 金融科技业务
用户增长：随着巴西净推荐值创历史新高，月活跃用户增速显著提升。
产品驱动：通过用户体验优化、信用卡及有偿账户产品持续为用户创造价值。
规模体现：资产管理规模与信贷组合的强劲增长彰显了 Mercado Pago 的巨大潜力。
信用卡业务：在净推荐值和核心业务中发挥关键作用，正快速扩张，得益于用户基数扩大和钱包份额提升。
风控表现：保持信贷质量的同时扩大了贷款组合，首次还款违约率创历史新低，且更多信用卡进入成熟阶段。
4、阿根廷市场情况
业务韧性：第三季度 GMV、买家数和 TPV 保持韧性增长。
宏观挑战：受宏观环境挑战影响，季度末增速有所放缓，不仅影响增长，也对息税前利润率构成压力。
长期前景：尽管面临逆风，阿根廷仍是一个盈利能力强劲且具有长期增长前景的市场。
5、盈利能力与投资策略
盈利能力证明：营业收入增长证明了平衡增长投资与盈利能力的能力，以及规模效应的强大力量，这些优势应能继续为我们创造有利条件。
战略投资方向：在免费配送、物流、1P 及信用卡领域的战略投资持续推动强劲营收增长，但对利润率造成一定压力。
运营支出：这种增长使我们得以扩大关键运营支出规模，例如产品开发和管理及行政费用。
2.2 Q&A 问答
Q：关于阿根廷市场面临的 GMV、TPV 和融资成本等宏观挑战，这些因素在本季度如何演变？以及在近期选举后，您对阿根廷经济前景有何看法，这将如何影响您在该国的增长投资计划？
A：阿根廷对我们始终是非常重要的市场。我们继续专注于提升平台价值主张，本季度在阿根廷开设了第二个履约中心并推出了信用卡，对长期业务前景保持乐观。上半年商业和金融科技增长非常强劲，但第三季度因中期选举带来的宏观不稳定，增长有所放缓，利率上升影响了消费并增加了融资成本。
尽管如此，我们仍实现了稳健增长：美元收入同比增长 39%，本地货币收入增长 97%。信贷簿记在谨慎策略下仍实现同比 100% 增长，资产组合健康，不良贷款指标稳健。我们善于管理波动，预计选举后部分波动性将消退。长期来看，阿根廷仍是一个盈利能力强且具有巨大增长潜力的市场。
Q：从第二季度到第三季度新增的 600 万至 700 万季度活跃用户中，能否分析其中全新用户与之前并非每季度都活跃但本季度使用频率提高的用户各自的比例？所吸引的新用户有哪些人口特征？这些新用户是否存在更关注促销、从而在优惠券或营销支出减少时流失的潜在风险？
在此背景下，能否谈谈应如何看待明年营销支出的走势，以及当前的投资力度是否会有所回调？
A：本季度我们的用户基数表现非常出色，平台上的总买家数量增长非常快，达到近了 7700 万活跃买家。其中大约 400 万是平台的新买家，其余则是过去曾在 MercadoLibre 购买过的买家。
我们认为总买家数量和新用户数量都非常健康，这充分证明了我们通过改善价值主张所做出的努力，包括在巴西降低免邮门槛和费率等，同时我们在墨西哥、智利、哥伦比亚和阿根廷也表现优异。
在营销支出方面，本季度约占收入的 11%，与第二季度持平。我们加强了在用户获取方面的投资，特别是在效果营销和联盟渠道，联盟渠道规模同比增长了 4 倍，这是吸引新用户群体（尤其是年轻人）的有效方式。
展望未来，我们将继续维持类似的投资范围。我们拥有成熟的用户获取方法论，确保引入的用户能切实贡献利润并为生态系统增加销量，我们对当前投资水平能够支持持续增长充满信心。
Q：关于巴西近期的商户接纳情况、搜索算法的变更及促销支持资格，您有何评论？在竞争加剧的背景下，应如何看待成本结构和辅助收入流？
A：这项价格监控的短期举措已测试数月，竞争对手同期也在测试类似举措。我们始终致力于为平台买卖双方提供最佳价值主张，包括最优速度、价格和支付方式，以促进购买行为，从而为卖家创造更多需求。
我们自然会在店铺前台展示能为客户带来最佳体验的商品，从而提升销量。因此我们引入这一系统，确保买家始终看到最具竞争力的产品和最佳体验的商品。
该举措与我们创纪录的投资水平同步推进，包括更快的物流、更多免邮、更低运费、折扣以及黑五期间的大量促销和优惠券投入。我们预计商户接纳度会很高，因为这是改善买卖双方价值主张的有效途径。平台的展示位和投资能力本质有限，因此我们希望确保将有限资源分配给那些能为客户提供最佳体验的商户和商品。目前讨论结果为时尚早，但我们认为这一系统将为买卖双方创造理想的价值提案。
Q：关于单位运输成本，您提到环比下降 8%，这似乎与利用率的提升特别是慢速配送措施有关。您认为这方面还有多少优化空间？与此相关，你们在中长期机会上对机器人和自动化投入了多少？
A：需要澄清的是，我们披露的是巴西市场单位运输成本环比下降 8%。这主要得益于业务量的显著增长帮助我们稀释了物流运营的固定成本，同时也使我们能够利用闲置运力并提高运营效率。成本降低主要与规模效应有关，未来在慢速配送方法上仍有一些持续优化的空间，但这需要更多时间。单位运输成本的下降是一个很好的结果，这不仅仅是影响了慢速配送，而是整体单位成本的下降。我们相信单位运输成本长期应呈下降趋势，尽管可能并非线性。
未来我们将通过生产力和流程改进来获取更多收益，但这需要我们持续迭代调整系统并实施技术。关于第二个问题，我们正在不同仓库部署机器人技术和各种技术，并在不同地方进行测试和学习。我们对这些技术带来的生产力提升感到乐观，无论是在上架、拣选还是打包环节，每次部署技术都看到了显著的效果。
Q：关于信用卡业务的盈利能力，特别是去年客户群的盈利状况。您之前提到他们已接近盈亏平衡，这是否意味着明年将转为利润贡献？
A：我们一直以来的说法是，超过两年的客户群已经实现盈利，这一情况仍在持续。因此，特定国家信用卡整体组合的盈利能力主要取决于我们所拥有客户群的组合结构。对于 2023 年及更早的巴西客户群，他们已经实现盈利。
Q：本季度巴西 GMV 显著加速增长，但贡献利润率降至过去几年最低水平。考虑到当前竞争态势，您如何看待增长与利润率之间的权衡？现有边际投资是否足以实现增长和市场份额目标？是否愿意接受更低的利润率来加速获取市场份额？
A：当我们讨论利润率时，需要结合增长背景来看。我们看到在商业和金融科技领域存在巨大的增长机遇，我们的首要任务是确保抓住这些机遇，并像过去一样持续投资。
去年投资信用卡业务确实导致了利润率收缩，但现在该业务正开始成熟并好转。本季度我们大幅投资于降低免邮门槛，这带来了强劲成果。不仅 GMV 增长，巴西商品销量增速也从上一季度的 26% 加速至本季度的 42%，同时用户增长、参与度、转化率和 NPS 均创下新高。
我们并非为短期利润管理业务，而是为长期价值创造。只要我们能维持当前的增长水平，就走在正确的轨道上。即使面临短期利润压力，我们也不会犹豫进行投资。长期而言，随着业务规模扩大以及信用卡、1P 等投资的逐步成熟，我们对业务的利润前景保持乐观。
Q：NIMAL（净利息）在未来几个季度是否会呈现相同的季节性动态，即第四季度环比上升，然后第一季度再次下降？进入明年，随着阿根廷信用卡发行的扩大以及可能持续的高资金成本，即使其他国家的旧客户群盈利能力增强，NIMAL 是否仍将承压？
A：近期 NIMAL 的变动主要源于业务组合的变化。上一季度 NIMAL 的下降主要来自阿根廷，由该市场显著上升的资金成本驱动，而其他地区的表现与之前几个季度相似。
在信用卡业务方面，巴西已有足够多的旧客户群，近 50% 的卡量及 TPV 已实现盈利，中期内巴西整体信用卡业务有望盈利。墨西哥起步较晚，目前新卡发行量相对于存量规模仍然很大，旧客户群在总组合中占比较小，尚未整体盈利。随着巴西业务的成熟以及后续墨西哥的发展，我们将加速在阿根廷的信用卡发行，未来几年将持续在该市场投资。
关于季节性，第四季度通常略优于第一季度，但过去几个季度的波动主要与业务组合相关，而非季节性因素。
Q：关于阿根廷信用卡业务，能否提供新卡发布的早期用户参与指标？其采用曲线与巴西相比如何？阿根廷市场实现盈亏平衡的周期是否会与之前提到的两年有所不同？未来 12-18 个月的渗透率目标是多少？
A：我们是在季度末才在阿根廷推出信用卡，目前信息尚不充分。但我们对该产品成功充满信心，因为我们在阿根廷拥有庞大的用户基础，且用户与 Mercado Pago 的互动非常活跃。更重要的是，阿根廷市场上绝大多数信用卡都收取月费，而我们的产品不收取。结合我们的生态系统优惠和现有收单网络，这些因素都让我们对机会感到鼓舞和兴奋。但由于产品仅推出数周，现在评论结果还为时过早，我们无法提供 12-18 个月的具体指引，但对该产品持非常乐观的态度。
Q：关于履约中心，在发货量大幅增加的情况下，是否需要增加原计划外的履约中心？能否详细说明下个季度在巴西的进一步投资计划？
第二个问题关于信贷业务，墨西哥市场竞争激烈，您观察到的早期趋势如何？哪些产品表现优异？墨西哥市场的资产质量如何？
A：关于履约中心，我们确实看到巴西物流量环比增长 28%，这给网络容量带来压力，但我们已做好管理准备。部分慢速配送订单有助于我们管理物流链各环节的流量。我们并未开放任何计划外的履约中心，且此类大型仓库无法在短期内快速建成。我们暂不调整短期计划，现有容量足以应对当前流量。但我们会持续评估中长期容量需求，并据此建设必要设施。物流是战略核心，我们将持续投资以确保服务速度与可靠性，提升客户留存率和 NPS。
关于墨西哥信贷业务，我们对市场机遇规模感到鼓舞。我们拥有生态系统优势，提供巨大分销渠道和用户洞察，使发卡和信贷的获客成本极低。我们已是月活跃用户数第二大的金融机构，下载量位居第一。在消费信贷和信用卡领域均表现强劲。今年上半年我们曾暂缓信用卡新增，但现在已重新加速并取得积极成效。MercadoLibre 生态系统为我们在墨西哥的信贷业务提供了良性循环支撑。
Q：关于主导地位（principality），股东信中提到巴西提升了 11 个百分点，墨西哥提升了 2 个百分点。您是如何定义主导地位的？以及，为了进一步提升主导地位，是否有计划推出目前尚未提供的金融服务，还是说现有的服务已经足够？
A：我们对主导地位的增长感到兴奋，尤其是在巴西，墨西哥也有一定提升。我们对主导地位的衡量标准是：如果一个客户至少 50% 的收入通过 Mercado Pago 处理，我们就认为其具有主导地位。这主要通过调研和开放银行数据来评估。我们已经部署了两个最重要的服务：生息账户和强大的交易服务。我们目前尚未具备的是在墨西哥通过 Mercado Pago 账户接收工资的能力，这是因为我们还不是银行，我们正在获取银行牌照，这是一个必要前提。在巴西，部分用户主要通过可移植性通过 Mercado Pago 接收工资，但这规模仍然较小，我们认为那里存在巨大机遇。
Q：在当前投资周期中，您对现有投资水平是否满意？是否有需要追加资源的领域？我们是否应预期某些运营费用线会持续产生运营杠杆？
A：我们对投资结果非常满意。本季度我们看到了投资带来的全面效果：市场交易量增长，19-79 雷亚尔价格区间的卖家和商品数量也快速增长，供应侧同样受益。我们降低了物流成本，并将继续优化慢速配送网络。我们同时在生态系统其他领域持续投资。
1P 业务本季度快速增长且持续改善盈利能力，信用卡业务中旧客群已盈利但我们仍在阿根廷等新市场投入。
其他较小举措如新建履约中心（年产能提升 41%）也需要投资。另一方面，我们已实现连续 27 个季度超 30% 的增长，这种规模增长帮助我们稀释了固定成本。
本季度在行政管理费用和产品开发上实现了强劲的稀释效应。我们对公司长期利润率轨迹持乐观态度，将继续专注商业和金融科技的增长，并有纪律地进行必要投资以抓住机遇。
从业务表现看，我们实现了买家频率提升、转化率和留存率创纪录、巴西 NPS 创新高、上架商品和卖家数量增加，这使我们对于成为线下零售向线上转型的推动力量这一目标更加乐观。我们将持续减少线上购买摩擦，吸引更多用户，并在此过程中不断提升效率以支撑这一进程。
Q：首先，关于近期宣布的 B2B 计划以及与 Casas Bahia 的合作，能否帮助我们理解其潜在影响和机会，以及这对未来 GMV 增长的推动力？
其次，关于信用卡业务，平均贷款规模在增长，但你们一向以风险纪律著称、从小额贷款开始。在继续大量发卡的同时，你们是从一开始就放宽了信贷额度，还是仍然维持着与以往相同的承销标准和信贷质量？我想更好地理解这一动态背后的驱动因素。
A：关于与 Casas Bahia 的合作，这对我们来说是一个令人兴奋的机会。我们的 1P 业务表现持续优异，但我们的策略始终是填补第三方卖家在选品或价格竞争力上的缺口。Casas Bahia 作为卖家，能够在一个我们市场份额偏低的品类中，带来更具竞争力的选品和价格。我们在重型大件物品（尤其是白色家电）整体市场中的渗透率确实低于我们的平均市场份额。
此外，Casas Bahia 还带来了处理这些复杂物品物流的专业知识。我们对此感到兴奋，认为这与我们在 1P 和 3P 业务上所做的一切是互补的，是改善我们网络双边效应的又一个机会。关于 B2B，这是一个超级长期来看价值数十亿美元的机会。目前我们才刚刚迈出第一步，这需要时间，我们需要学习和调整，但我们认为这是服务我们客户和卖家基础的另一种方式。
关于信用卡，我们肯定维持着与过去相同的承销纪律。当我们看到不良贷款恶化时，我们会更加谨慎，就像去年底今年初在墨西哥所做的那样。随着我们能够改进模型，在控制不良贷款的同时继续增长，并保持相同的还款目标，我们更愿意发行更多卡片，情况也一直如此。
在此过程中，我们不仅在各个市场大约每半年就创造新一代信贷模型，还改进了所使用的技术，这使我们能够更频繁地向客户进行增销。因此，当我们开始与某人合作，并且他们按计划还款时，如果我们认为合适，我们能够每月或每几个月提高其信用额度。所以，我们对目前的情况感到满意，我们能够加速发卡，并且是在维持原有承销纪律的前提下这样做的。
Q：关于支付业务，特别是巴西的收单 TPV 增长步伐。行业增长较低，但贵司数据显示市场份额显著提升，本季度同比增长约 28%。这背后的驱动因素是什么？未来的可持续性如何？
A：我们在巴西的增长确实在加速，且快于市场水平。这主要源于几年前我们彻底改变了线下 POS 机的市场策略：从依赖第三方转向构建自有销售团队和直接面向消费者的渠道（通过 MercadoLibre 和 Mercado Pago 应用）。
这一调整自一年多前开始推动增长加速，并持续超越市场。在线支付方面同样看到加速，尤其是在信用卡收单领域。今年初我们对 Pix 收单更为选择性，因为部分客户利润率过低，因此我们聚焦于信用卡收单并成功扩大份额。值得注意的是，这一积极趋势在所有其他核心市场（墨西哥、阿根廷、智利）均有体现，我们对在各市场持续获取份额充满信心。
Q：关于其他市场（除巴西、墨西哥、阿根廷外）的表现，你们在所有指标（GMV、收入、TPV、利润率）上都表现非常强劲。能否透露一些在这些市场实施的举措？这是由 Mercado Libre 主导还是市场驱动的？对未来有何预期？
A：我们对其他市场的表现极为满意。在商业方面，智利的 GMV 增长已连续第三个季度加速，而哥伦比亚的增长率环比提升了超过 10 个百分点，这两个趋势均由成功的商品销售驱动。我们在两个市场均提高了市场份额，尤其在智利，市场份额增长更为强劲。
这背后没有单一的秘诀，而是履约、物流优化、选品工作、需求生成和促销活动等多方面努力的结果。智利的 NPS 也环比提高。我们正在构建一个非常坚实的基础，可以继续增长，将线下零售引入线上，并巩固我们在每个市场的领导地位。
在金融科技方面，过去几年我们重点关注的新市场是智利。我们确实看到了成效：月用户基数同比增长 75%，生息账户也在大幅增长，并且我们看到客户使用的产品数量在加速增长。我们对在智利看到的成果感到非常兴奋，虽然仍有产品有待推出，但我们对已取得的成果备受鼓舞。
Q：您如何看待 OpenAI 近期进入电子商务领域的举措，例如推出其浏览器并与 Shopify、沃尔玛等公司合作？您认为这里存在潜在的机遇还是威胁？类似情况会在南美出现吗？
A：我们对代理 AI 在提升生态系统内的发现、服务和生产力方面的潜力感到非常兴奋。我们在这方面已经采取了一些举措：我们刚刚推出了自己的卖家助手，这是一个对话式工具，可为卖家提供关于如何管理平台活动的个性化建议；
在金融科技领域，我们推出了首个 AI 助手，可通过对话平台帮助用户完成转账、查询操作等任务。但这只是 Mercado Pago 和 MercadoLibre 未来众多步骤中的第一步。关于您问题的具体部分，关键信息是我们需要继续专注于在自身平台内构建最佳的代理体验，这将为我们未来的行动提供灵活性。
目前评论 OpenAI 与 Etsy、Shopify 等的合作为时过早，我们需要了解其长期发展情况以及代理 AI 在消费者关系中扮演的角色，最终决定是否需要采取不同举措。我们当前要务是在 MercadoLibre 和 Mercado Pago 中部署相关技术，以实现近期的代理体验。
Q：您能否谈谈巴西的竞争环境？您认为竞争对手的行为是理性的吗？还是在市场上看到了任何非理性竞争的迹象？
A：巴西一直是一个竞争激烈的市场，因为它非常具有吸引力：人口众多，是世界十大经济体之一，电子商务渗透率仍远低于英国、美国或中国的全球标准或基准。过去 26 年，我们为买家和卖家构建了强大的价值主张，这使我们处于市场领导地位。
我们的电子商务市场份额自 2014 年以来增长了两倍，自疫情以来翻了一番，但与巴西零售总额相比，我们的销售额仍然非常小。我们创纪录的 NPS、偏好度、留存率和转化率证明了我们所做的一切的实力。我们非常有信心能够成功与巴西的不同参与者竞争，就像我们在过去 26 年里与许多对手竞争的方式一样。
我们不认为我们所做的任何事情是非理性的，例如降低免邮门槛就是一个非常理性的举措，它显著增强了我们的竞争地位，提高了用户满意度并促进了留存。只要我们保持以用户为中心而非关注竞争对手的策略，我们就有信心成为买家和卖家长期的首选平台。
<正文完>
本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露
