全成 “吞金兽”！美股巨头还能挑大梁吗？
美国联邦政府从 10 月 1 日停摆开始，到现在已经一个月多了。在此期间，虽然几乎没有联邦级别的宏观数据发布，但中美在韩的 “G2” 会晤、美联储降息以及财报季美国科技巨头再现狂潮的 AI 基建投入，三者的共振，确实又成就了美股的一个小高潮。
但现在市场要面对的一个核心问题是，利好兑现是不是也就是利多出尽，2025 年剩下时间是否就是 “垃圾” 时间了？
一、鲍威尔 “鹰式” 降息，今年还有降息交易空间吗？
在 10 月 29 日的议息会议上，美联储如期降息 25 个基点，联邦基准利率被下调到 3.75%-4% 之间；且如期宣布了从 12 月 1 日开始，不再对美联储的资产负债表进一步缩表，这两个经过前期的铺垫之后，都是在预期之内。
但与市场预期不一样的是，鲍威尔指引下次 12 月 10 日议息会议是否降息并非板上钉钉，因为当前利率已在中性水平附近，在联邦政府关门、缺乏宏观数据的情况下，评估经济进展，犹如 “雾中行车”，这种情况下进一步降息是否谨慎考量。
而会议前，市场对 12 月降息概率的预测已是 100%。因此这个 “鹰式” 降息操作之后，美股反而受挫，目前市场对 12 月降息的概率已经回落到了 65% 上下。
那么自然的问题是，在 AI 成长为绝对交易主题的情况下，接下来真得很难交易降息了吗？海豚君认为，应该还有机会：
A.美联储换人交易：12 月降息不确定的指引是鲍威尔指出的，但鲍威尔明年 5 月从主席岗位卸任。他的话语权和影响力会变弱。而美联储主席的新人选筛选由美国财政部部长贝森特全面负责。根据他的说法，人选已经缩窄到 5 个人，感恩节前会进行第二轮筛选，之后会向特朗普提供最终推荐人选，年底前公布确定最终候选人。
由于特朗普政府非常不认可目前鲍威尔的降息节奏，一个由特朗普政府严格审查的美联储新人选大概率会更加鸽派。而按照目前公布的关键节点，感恩节到圣诞节期间市场很大概率有机会来交易新人选 2026 年超预期的 “降息幅度” 倾向。
B. 政府关门：目前联邦政府何时重新启动很难判断，但是一个可以确定的信息是，政府停摆时间如果越来越长，大概率会开始实际性影响实体经济。
可以看到美国财政部的 TGA 账户在美国政府停摆后大幅飙涨。原本 8500 亿的合意水平，已经上涨到了接近万亿水平。
但问题是这些本应该是发到实体经济中的资金，比如说，美国补充营养援助计划的福利 11 月 1 日已停止发放，这会影响到 4200 万人；用于支付军人薪资的资金也即将耗尽。
如果政府持续不开门，一方面这些资金躺在美联储的账户上，相当于吸食了流动性，有一定紧缩效果；而另一方面实体经济等待政府救援的 “嗷嗷待哺” 部门和个人也会受到影响。
海豚君更倾向于认为，关门越久，由于经济逐步受到影响、就业受到影响，即使 12 月因为美联储 “谨慎行事” 而不降息，那么 2026 年反而降息的幅度会更高。 目前市场对政府重启的几个关键窗口预期是 11 月中旬到 12 月上旬之间，如果谈判恶化，那么延续到明年底或者明年初也不是不可能。
因此，海豚君认为即使 12 月降息概率下降，在市场消化了鲍威尔的鹰派指引后，还有机会交易 2026 年的 “降息幅度” 幅度想象空间。
二、G2 博弈走稳，剩下关键还是看 AI
虽然特朗普又一次地发布了标志性 “破防小作文”，但事实证明这些都是 TACO 的谈判策略。最终韩国 APEC 期间如期会晤，在对抗已成两大经济体基本共识的情况下，还是从理性角度出来达成了一年的 “休战” 协议。
美国以 10% 的芬太尼关税与非关税壁垒，换取了中国稀土出口管制的暂缓和农产品采购的重启。但涉及战略竞争领域的半导体管制等仍未松动，说明这一协议之后不是不竞争了，而是双方精准交换筹码之后，各自对对方一年的缓冲期。在这一年里，还是比拼谁补短板更快，看第二年到谈判桌上的时候，谈判的天平是否会基于一年内各自情况的变化而有倾斜。
在大国博弈在一年之内预期变得更为平稳的情况下，经济的基本面变得更为重要。而当下美国经济最大的个股基本面，恐怕就是 AI 的投资周期了。
目前美国巨头的资本开支俨然已经成为了美国工业化重建的核心力量，除了特朗普谈判的一系列巨头回美投资之外，数据中心建设开始带动了一批的能源建设与周边配套等。
但这次财报虽然巨头一个个宣布了一浪超过一浪的巨额资本开支，但似乎并未有效带动英伟达等 AI 基建所需要的生产资料股再拉新高，当然一方面确实是因为老黄已经在 GTC 大会上圈定了自己 2026 年的业绩增长区间。
但更大的问题，海豚君认为是来自于更远未来增长的不确定性，尤其是用来衡量资本开支水平的资本开支强度（资本开支/收入）在 AI 时代中快速攀升，按照当前最新财报指引的资本开支水平，2026 年巨头资本开支密度大概率要在 30-45% 之间。
这里存在两个比较明显的问题：
1）部分巨头当年的经营现金流已无法支撑基建投入，目前 Meta 已宣布大额债券融资、谷歌也宣布了几十亿美金的债券融资，但当前 3.87% 的基准利率水平，相比历史融资利率，显然是比较高的。
2）资本开支强度持续拉高的背后，显然是没有等比例的收入增长，来稀释这些资本开支。如果资本开支比例持续较高，市场会开始担心这些美股引以为傲的轻资产巨头是否正变得重资产化。
3）重资产化会杀估值，但引出杀估值的一个导火索，还是要看到利润率的下滑。微软是最早投入资本开支的公司，目前新的高额资本开支进入折旧状态后，同比 70-80% 的折旧费用增长率，已经开始影响到报表了。
但微软强在它通过 Office 等产品的市场垄断地位提价、通过钝刀割肉式的裁员，用 Opex 换 Capex，保住了综合的利润率目标，但很显然，不是所有的美股巨头都具备这种操作能力。2026 年不排除几个投资激进的美股巨头开始看到利润率的下滑。
很显然，估值和业绩综合的结果，2026 年不排除巨头会出现估值够饱满，但经营利润率向下的情况。因此从这个季度，海豚君对报表内承担了 AI 大时代里大量重资产 AI 基建的个股，在判断上会更加谨慎和保守。
而<一至二>综合一起，海豚君认为 2026 年仍然是一个确定性货币、财政两宽的政策组合，这种政策组合 +AI 大产业周期，结果大概率还是成长股的 “舒适区”。
2026 年，海豚君会把更多的研究精力放在与 AI 落地场景相关的个股上，无论是可口可乐这种利用 AI 努力实现去 “de-averaging” 经营的公司，还是类似 Figma 这种纯粹的 AI 股，抑或是在具体智能赛道上的落地进展。
三、组合收益
上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周下行 1%，跑输沪深 300（-0.4%），以及标普 500 指数（+0.7%），但跑赢 MSCI 中国指数（-1.5%）与恒生科技指数（-2.5%）。一方面是因为虚拟仓位中黄金持仓较高，另一方面是因美元走强拖累中概表现。
自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 113%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 92.6%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.17 亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 下跌主要因黄金资产大持续大涨之后回落，中概资产回落。具体个股主要涨跌幅解释如下：
五、资产组合分布
Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 55:45。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
六、下周重点事件
从本周开始，美股进入小巨头的财报季，从 Palantir（目前已不算小巨头，市值已是软件股前三）、Shopify 等可以观察 AI 的推进进展，具体公司较多，海豚君已给大家整理好，具体如下：
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