营收终止跌，中国中免总算 “出坑” 了吗？

几日前$中国中免(601888.SH) $中国中免(01880.HK) 公布了 2025 年 3 季度财报，因为先前和其他财报时间冲突，海豚今日就补上一个简要点评：

1、连跌 1 年半后，营收增长终企稳：25 年 3 季度公司总收入约 117 亿元，同比大体持平（部分归功于越来越低的同比基数），终于宣告企稳。和海豚之前的观点一致，在营收已连续负增长 6 个季度后，最差的时间大概率已经过去。

离岛免税市场整体表现的情况和公司类似，本季度离岛免税整体销售额同比下滑 2.6%，跌幅持续收窄，后续企稳转正应当不会特别遥远。一个主要驱动本次暑期到访海南游客数大幅回暖。本季海南接待游客约 2029 万人，同比去年大涨 55%，环比大体持平。

价量驱动上，本季离岛购物人数虽仍同比下滑 14%，但也有所改善（跌幅环比收窄了约 8pct）。并且因客单价同比走高约 14%的对冲下，最终使得整体离岛免税销售额的增速也已大体企稳。换言之，公司的表现和行业整体趋势基本一致。

2、毛销差继续下跌，竞争/获客压力仍不低：伴随着营收增长近乎止跌企稳，公司毛利率持续收缩的问题在本季度也持续在改善。本季实现毛利率 31.8% 同比下降 0.2pct，比上季度下降 0.3pct 的幅度进一步收窄。

考虑到公司的有税销售额占比已比较低，应当已不再会对毛利产生明显拖累。并且从行业数据看，目前免税销售的客单价是走高的。因此毛利率依然在走低，反映出的现状是，或出于刺激消费者购物，或出于各免税渠道间的竞争，公司仍需提供较高的折扣率，以维持竞争力。

并且公司本季的营销费用呈现类似的迹象，伴随着收入增长的企稳，营销费用支出也重回正增长（+1.7% yoy）。因此营销费用占收入的比重也扩大了 39bps。

毛利率小幅下滑 + 营销费率小幅增长，使得本季毛销差（毛利润减营销费用）还是同比减少了近 5% 到 15.3 亿。

3、费用重回扩张，利润企稳仍未到来：类似的，其他费用包括营业税金、管理费用、研发费用，也随着收入大体止跌重回增长，虽然增幅有限（同比低个位数%），但依然是扩大了费用占收入比重。同时原先 “重要” 利润来源之一，净财务利润本季同比也少了约 0.8 亿。

因此，最终公司经营利润为 7.7 亿，扣除税费后归母净利润则为 4.5 亿，依然是同比下滑了近 29%，虽比上季有所收窄，但显然离触底企稳仍有距离。

可以看到中免的费用支出弹性一直较低，即便营收体量大幅波动，各项费用的单季支出额大多都上下波动的幅度大多不超过 2~3 亿。因此只要营收体量修复，规模效应回升，利润向上波动的弹性也是比较可观的。

海豚研究观点：

整体来看，3Q 季度延续了上个季度开始出现的边际改善、业绩逐渐筑底的趋势。其中收入已基本止跌，但利润距离止跌尚有不少距离。

当然收入增速的改善，一部分是跟随行业整体的企稳，另一部分则是随着基数不断的走低，同比增速有天然回归的趋势。

但无论如何，后续公司的收入重回正增长的概率是较高的。而随着营收规模效应的回归，只要费用支出不要增长太快，那么利润率延后几个季度后，大概率也有望企稳乃至进入修复趋势。

此外政策和消息面上，近期相关部分接连推出了数项刺激政策，包括：

1）10 月中财政部等三部门联合发布《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，扩大了离岛免税覆盖的商品种类，以及有资格享受免税政策的群体范围；

2）10 月末提出 “完善免税店政策支持提振消费”，鼓励离岸免税、室内免税等各类渠道发展的声明；

3）将于 12 月 18 起，海南将全岛封关，变为自贸区。

虽然上述政策或声明对免税行业能起多大程度的利好，以及海南封关后到底对中免等持牌免税商到底会产生利好还是利空影响，明确尚不能准确判断。

但至少会增加市场和消费者对免税购物的关注度，结合业绩有逐渐触底的趋势，因此中期内中免可能会迎来一段时间的修复窗口。

但长期视角来看，前几次财报点评中曾提及的包括 ①消费者对国产美妆品牌认可度提高，进口免税商品的对消费者的吸引度可能有所下滑；②出入境继续复苏下，海外消费渠道对国内免税消费的分流；③海南即将全岛封关、全岛转为自由港背景下，中免等持牌免税商排他性经营壁垒是受益还是受损，目前暂不明确。因此，海豚研究对中免的长期价值和空间仍没有很明显的信心。

估值上，业绩后市场对公司 25 年和 26 年的归母净利润预期分别约为 36 亿和 55 亿（隐含 26 年收入增长约 13%，但净利润率回归到 9% 以上，类似 23 年时的水平）。那么以公司的港股市值，对应 25 年和 26 年的 PE 分别为 35.6x 和 23x。

即目前的价格已部分定价了 26 年内的修复，若果真能实际交付的话，那么就算一个比较中性合理的估值。

以下为核心图表：

1. 营收基本止跌