ARM：软银当靠山，AI 链上的 “香饽饽”？

ARM（ARM.O）于北京时间 2025 年 11 月 6 日上午的美股盘后发布了 2026 财年第二季度财报（截止 2025 年 9 月），要点如下：

1、主要数据：ARM 本季度实现收入 11.35 亿美元，同比增长 34.5%，略好于市场预期（10.59 亿美元）。公司本季度收入端环增的 0.8 亿美元中，来自许可证业务和版税业务各有一半，两项业务本季度都有所增长。公司毛利率为 97.4%，维持在 97% 以上的高位。

2、具体业务情况：许可证业务和版税收入仍然接近 1:1

a）$Arm(ARM.US) 本季度许可证业务收入 5.15 亿美元，环比增长 0.5 亿美元。此前公司许可证业务单季收入曾达到 6 亿美元，那个季度主要是有一笔马来西亚政府将近 2.5 亿美元的收入确认。在不考虑该特殊情况下，公司的许可证业务呈现出上升的趋势。其中公司本季度全授权客户数再次增加 3 个，达到 48 个，总客户数达到 360 个。

b）本季度版税业务收入 6.2 亿美元，同比增长 20.6%，主要受数据中心及智能手机等相关需求的推动。Neoverse（数据中心产品线）专利使用费提升和 CSS 产品陆续上市，是公司版税业务增长的主要驱动力。

(注：CSS 计算子系统是一种预组装的 IP 模块，不仅包含 Arm CPU 内核，还包含其他 IP 部分，使得企业能够跳过集成环节，更快将产品推向市场)

3、核心指标：①年化合同价值（ACV），公司本季度年化合同价值为 16 亿美元，环比增长 4.7%，预估公司本季度新合同带来的收入增量约为 2.5 亿美元，稳中有升；②剩余未完成订单（RPO），公司本季度剩余未完成订单为 22.5 亿美元，环比微增 0.6%，低于市场预期（25.4 亿美元）；③ACV/RPO 比值：本季度 ACV/RPO 为 0.71，维持上升的趋势，这表明公司当前的订单结构更偏向于短期。

4、经营费用：公司本季度研发费用为 6.9 亿美元，同比增长 36%。研发费用的继续提升，主要是公司加大了对 chiplets（芯粒）、复杂 SoCs（系统级芯片）的研发探索，以覆盖更复杂的计算场景。由于公司营收增速也有 35%，公司研发费用率维持在 61%。长期较高的研发费用占比，将直接影响公司利润端的释放，公司当前净利率为 21%。

5、下季度指引：ARM 预期 2026 财年第三季度营收为 11.75-12.75 亿美元，区间中值（12.25 亿美元）环比增长 8%，好于市场预期（11.1 亿美元）；公司预期 Non-GAAP 的 EPS 为 0.37-0.45 美元，好于市场预期（0.35 美元）。

海豚君整体观点：业绩稳步向上，AI 链的 “香饽饽”

AMR 本季度业绩整体还不错，收入端及利润端表现都好于市场预期，主要受益于许可证业务和版税业务双双回升的带动。虽然公司的研发支出仍在增长，但营收增速重回 30%，最终带动公司经营利润的回升。

相比于当期业绩表现，市场更关注于公司指引、年化合同价值和剩余未完成订单这三项表现：

1）管理层指引：公司预期下季度营收 11.75-12.75 亿美元，好于市场预期（11.1 亿美元），区间中值（12.25 亿美元）环比增长 8%。海豚君预估公司下季度收入的环比增量将主要来自于版税业务，由于下季度是电子产品销售相对旺季，版税业务将受下游出货量的带动。

2）年化合同价值（ACV）：是下季度收入的一项前瞻指标。公司本季度年化合同价值 16 亿美元，环比微增 4.7%。结合公司本季度的收入情况，海豚君预估本季度老合同折算入本季度收入的金额约为 3.8 亿美元，而 “新增合同计入本季收入 + 本季版税收入” 合计约为 7.5 亿美元；

3）剩余未完成订单（RPO）：公司本季度剩余未完成订单为 22.5 亿美元，低于市场预期（25 亿美元）。从 ACV/RPO 比值来看，公司当前在手订单在结构上更倾向短期，符合当前 AI 市场相对迫切的需求。

综合以上三项指标来看，海豚君认为 ARM 当前的经营面表现还不错，维持稳步上升的趋势。而至于仅有的 RPO 不及预期，在 ACV 稳步增长的情况下，这项 “不及预期” 也是能接受的。短期订单占比较高，也反映了当前公司的客户在 AI 等领域更为迫切的需求。

结合 ARM 当前市值（1696 亿美元），对应公司 2027 财年净利润约为 100 倍 PE（假定营收 +28.8%，毛利率 98%，税率 13.3%）。在 AI Capex 高增长的影响下，公司未来成长的确定性相对较高。在 x86 疲软的情况下，更多的厂商愿意采用 ARM 架构来用研发自己的芯片。出于 AI 行业景气度和公司独特的 “生态卡位”，市场基本上都给予了公司近百倍 PE 的估值考量。

对于 ARM 的投资来看：①短期角度上，公司本次财报还是不错的，各项数据虽然没有 “炸裂” 的表现，但也都呈现出稳步上升的态势；②长期角度上，在 x86 逐步没落的情况下，英伟达、微软、谷歌、苹果等大厂都纷纷拥抱 ARM 结构。随着 AI Capex 的持续增长，市场相信公司能通过持续成长来消化当前的高估值。

整体来看，在当前 AI Capex 持续火热的情况下，ARM 在整个 AI 产业链上具有 “独特性” 和 “相对确定性”。公司的本次业绩虽然不够 “惊喜”，但也在稳步向上发展。即使当前已经百倍估值，只要 “AI 热度不减” 和 “公司业绩不爆雷”，公司的高估值依然能延续。

此外值得注意的是，公司拥有一个大金主——“软银”。软银在 AI 市场中已经相当活跃，包括加入星际之门、对 Open AI 追加投资等。如果软银借助 ARM 的平台进行再一次的资本运作，将给公司带来更大的想象空间。

以下是海豚君关于 ARM 财报及相关数据图表：