禾赛大跌：到底哪里出问题了？

$禾赛科技(HSAI.US) 自 2025 年 11 月 11 日港股盘后，美股盘前发布三季报，但明明非常不错且各方面都超预期的三季报，美股/港股股价却大跌了将近 10 个点，反而走出了和超预期的财报相反的走势，海豚君试图拆解一下这个大跌的原因：

① 从此次三季报本身和给的 2025 年四季度指引来看，都是非常不错且超预期的状态，三季度业绩不用多说，具体可见《禾赛：特斯拉 “嫌弃”？ 照样向阳疯长》，而四季度指引方面，无论是激光雷达出货量指引 60 万台（大幅 beat 市场预期 50 万台），收入指引 10 亿-12 亿元（in line 市场预期 11.5 亿元），还是净利润指引 0.7-1.7 亿元，也都超出了市场预期。

所以问题并不在三季度业绩本身和四季度指引上，海豚君认为问题可能出在 2026 年给的出货量指引上：

禾赛对于 2026 年的出货量指引为 200-300 万台，毛利率指引与 2025 年持平（2025 年全年预计 41.4%）， 激光雷达综合 ASP 会继续下降（主要由于产品结构中单价更低的乘用车激光雷达的出货量增加，以及下游客户年降需求）。

乍一看这个指引没有什么问题，禾赛的激光雷达仍然在走技术降本下带来的单价继续下沉，从而提升渗透率与加速场景扩展逻辑，而在单价继续下沉时仍然维持了稳定的毛利率指引，也印证了禾赛仍然保持很强的技术降本力度和规模效应优势。

但在出货量指引上，市场对于禾赛 2026 年的出货预期在 250 万台左右，禾赛给的出货量指引非常宽泛（200-300 万台），而从激光雷达行业面来看，明年的对于渗透率的拉升和出货量增量主要来自于几个方面：

① 机器人：场景应用的加速拓展：激光雷达除了承担 “智驾之眼” 的重要作用之外，还可能承担了 “机器人之眼” 的重要作用，但这个还是比较远期的期权属性价值，对于 2026 年贡献不大。

禾赛曾也指引今年机器人雷达的出货量在 20 万台（包括扫地机器人和 Robotaxi 场景出货），而明年预计出货量翻倍，隐含带来的机器人激光雷达增量在 20 万台左右，不是主要贡献，所以关键仍然还在于 ADAS 激光雷达贡献的增量上。

② 在 ADAS 激光雷达上，禾赛将主要受益于两个趋势：

1）L3 的法规已经在加速推进，L3 及以上的车型标配多颗激光雷达已成为趋势（L3 3-6 颗，L4 8 颗），但是 L3 进度显然没有那么快，禾赛也指引主激光雷达 ETX+ 多补盲雷达 FTX 方案（多颗激光雷达方案）得到 2026 年底或 2027 年初才量产，所以仍然贡献不了 2026 年激光雷达出货量的主要增量。

2）L2+ 客户的 “智驾平权 “继续下沉趋势：2025 年，几家主要价格带位于 10-20 万元的车企如比亚迪，吉利，长城的都推出了智驾版车型，但城市 NOA 版本仍然局限在 17 万甚至 20 万元以上车型，并没有真正下放到 10-20 万元销量占比最高的价格带。

而在 2026 年，市场最期待的也是看到这几家销量 “巨无霸” 车企的城市 NOA（如比亚迪的天神之眼 A/B）继续下放到 10-20 万元价格带，而城市 NOA 由于技术难度更高，激光雷达也因此成为了必需品，具备承担 “安全气囊 “+” 技术冗余 “双重作用，也是能贡献激光雷达 2026 年渗透率提升和增量的主要来源。

所以在场景拓展逻辑和 L3 推进还没那么快时，L2+ 几个车企大客户就成了贡献 2026 年激光雷达出货量的主要来源，谁能争夺到这几家大客户订单，也能直接成为 2026 年业绩端的确定性增量。

对于这个关键矛盾，市场其实非常担心大客户比亚迪的订单是否会被速腾抢走？但此次，禾赛仅披露了来自理想和小米的确定性订单，但对于市场最关心的来自几家能贡献 2026 年主要增量的比亚迪的订单（比亚迪天神之眼 A/B 目前是速腾和禾赛的激光雷达混用，5:5 开），以及吉利（目前中低端车型以速腾为主），禾赛只说和比亚迪的合作还在进行中，等到比亚迪官宣新车型及智驾方案再公布更多细节。

而 2026 年非常宽泛的出货量指引（2026 年 200-300 万台），指引底线和顶端 100 万台之大，是否也说明了比亚迪等大客户的单子可能还在谈判中，没有锁下来。

而如果按照 2026 年出货量指引底线 200 万台算，2026 年出货量仅同比增长 25%（2025 年 218% yoy%），而乘用车激光雷达仅同比增长 17%（2025 年 200% yoy），出货量明显放缓，也隐含的基本没有这几家存量 L2+ 大客户带来的增量。

所以海豚君估计，市场会开始担心来自大客户比亚迪的订单的不确定性，尤其是来自龙二速腾的竞争，在二季度速腾业绩会上，曾提及比亚迪 32 款车型将定点速腾的最新发布的新品 EMX（禾赛曾辟谣比亚迪还没有确定），以及 2026 年速腾给了 EMX 100-200 万台出货的乐观指引。

而同时，市场也担心由于竞争加大，以及禾赛明年仍以定价更低的 ADAS 激光雷达出货为主，明年的售价端同样面临比较大的压力。

所以此次业绩后的大跌，可能交易短期 PE 的资金在当前估值较高的情况下（如果按照出货量指引 250 万台中值计算，隐含 2026 年 PE 倍数 42 倍），没有看到禾赛给出 2026 年来自这几家大客户确定性订单情况下，2026 年的业绩确定性仍然没有那么强，选择暂时性的回避。

而禾赛目前 231 亿的市值，从中长期 TAM 角度来说，仅定价了来自中国 ADAS 乘用车市场，显然也没有定价确定性相对比较高的海外市场（海外激光雷达贵且性能低）+ 机器人的第二成长曲线的估值。