腾讯 3Q25 火线速读：腾讯三季度业绩依旧很稳，整体看小超预期，收入亮点是海外游戏，净利润 beat 则因为与主业之外的投资收益、分占利润带来，单看主业经营利润其实 inline。

值得一提的是，与市场预期差较大的是资本开支的投入，腾讯 Capex 环比显著下降。海豚君认为，这其中有腾讯管理层精细权衡投入产出的考量（与 Meta 的区别），但同时也怀疑可能是受 H20 等海外芯片限购的影响，采购节奏暂时放缓。

具体看分项业务表现：

1.游戏超预期：Q3 整体游戏增速 23%，在高基数上还略有加速。其中海外游戏表现炸裂，同比增速 43%，主要受益 Supercell 的《皇室战争》。

本土同样不差，尽管增速 14% 比上季度有所放缓，但去年有《DnFm》带来的高基数影响，因此这个增长实则不俗。核心推动主要是《三角洲行动》、《无畏契约》手游等新游。

2.广告仍然强劲：广告 Q3 增速 21%，环比略有加速，主要由广告加载率提高带来，其次是 AI 对 ROI 的提升（推出智能投放产品 AIM+，提高广告定位推动 eCPM 上升）。

具体广告类型上，应该主要是视频号、搜一搜以及小程序的贡献。回溯来看，腾讯已经连续两年每季度均保持 15% 以上的强劲且稳定的增长趋势了。

3.金科继续回暖：金科与企服合计收入增速接近 10%，符合预期，其中金科高个位数% 增速，主要受益支付回暖和消费贷。云业务因 AI 需求带动同比增长 10-20%，这个增速并不高，海豚君猜测主要原因还是因为算力资源优先内供的战略要求。

4.毛利率稳定：集团毛利率同比提升 1 个多点，环比略微下降。其中自研游戏、视频号、搜一搜等毛利率业务与低毛利率的云业务对冲，同时持续的 AI 投入也开始增加到折旧摊销中（同比加速增长 23%，占收入比重提高 0.5pct）

5.费用投入增长：经营费用上，Q3 继续加速增长 19%，大头来自于研发费用，研发人员、服务器费用均大幅增长。其次则是销售费用中的推广性支出，这可能与元宝的推广、三季度两款重磅新游公测以及王者荣耀十周年相关的宣发带来。

6.投入周期的影响初见端倪：收入端超预期的部分基本被成本费用扩张消化掉，核心经营利润符合预期，但利润率环比走弱近 2pct。最终的 Non-IFRS 净利润因投资收益、分占盈利而超预期。

7.资本开支暂时放缓：Q3 资本开支只有 130 亿，环比明显下降，也低于市场显著增长的预期。Q3 回购 211 亿港元，环比继续小有增加，前三季度变化趋势正好与资本开支相反。$腾讯控股(00700.HK) $腾讯控股(ADR)(TCEHY.US)