迪士尼（纪要）：坚持明年收益两位数百分比增长
以下为海豚君整理的关于$迪士尼(DIS.US) 4Q25FY 业绩电话会纪要，财报点评可回顾《迪士尼：短期承压但指引不变，Iger 离任前能否力挽狂澜？》
一、财报核心信息回顾
1. DTC 净增用户反弹超预期：四季度流媒体用户增长继续反弹，其中 Disney+ 净增 400 万人（捆绑套餐），Hulu 增加 860 万（Charter 合作恢复、品牌全球化等驱动），均超出市场预期。增长拉动主要受益优质内容，以及 Hulu 的全球化、内部流媒体的统一捆绑，新增用户中 80% 选择了 Disney+、Hulu 和 ESPN 的三合一套餐。
2. 公园不及预期，竞争并非没影响：上季度公园业务似乎看不到 Epic 的竞争影响，更多是自然放缓，尤其是官网预定量仍然同比增长 5-6%。但实际本土公园客流量同比下滑大约 4%（海豚君计算得），这里面我们尝试解释，可能 Epic 的竞争影响主要产生于本地游客，因此体现不到预定量的影响上。
不过，公司目前官方的下一季度预定量增速也还是放缓至 3%。按此趋势，预计一季度公园基础业务可能还是会面临下滑，两只新运营的游轮收入在当期的贡献并不完全，游轮业务是 2026 财年体验业务的主要增长线。但前置投入成本和运维成本也需要先确认摊销进来，因此下季度收入、利润都还有压力。
这或许也是市场对财报主要不满意的地方，但电话会中公司认为，四季度公园需求并不疲软，Epic 的竞争影响可控，并且对迪士尼的竞争影响要远小于其他同行。目前各园区都在扩建，包括在阿布扎比新建主题公园，未来几年内还将有 5 艘游轮投入运营。
3. ESPN 新版本反馈良好：四季度体育业务增长持平，符合预期。除了本身收视率下滑导致增长缓慢外，印度 Star 重组影响（剥离后体现在投资收益中）也在周期内。但融合了有线和流媒体内容的新版 ESPN 目前运营得不错，订阅增量主要来自于 1）原有多频道订阅的用户 2）从未接触过 ESPN 的新用户，部分还直接选择了最高级的 ESPN 套餐。此外，受益于本季度类开展的赛事，如美国网球公开赛、NFL 以及大学橄榄球比赛，ESPN 还实现了 8% 增长的广告收入。
4. 内容周期仍未结束：四季度内容销售收入下滑 26%，主要由于去年同期有《头脑特工队 2》和《死侍与金刚狼》两个全球 TOP2 爆片带来的高基数。但内容周期并非已经结束，公司 2026 财年的片单仍然丰富，将陆续迎来《疯狂动物城》、《阿凡达》、《玩具总动员》、《穿普拉达的女王》等多个 IP 续作。
5. 有线业务还将继续疲软：依旧是最弱的一条业务线，四季度继续下滑 16%。而下季度压力同样不小，除了有线电视的行业趋势，主要是去年有美国大选下的政治广告增量。
6. 重要财务指标一览
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1、整体业绩及股东回报：
公司本季度及全年盈利表现稳健，核心财务指标持续改善。 2025 财年经调整每股收益同比长 19%，过去三年实现 19% 复合增长；管理层预计 2026 财年 EPS 将继续实现两位数增长。得益于强现金流，公司宣布将明年股票回购规模提升至 70 亿美元，相比 2025 财年翻倍，并将股息提高 50% 至每股 1.50 美元，相比 2025 财年股息 (1 美元/股) 增长 50%.。
2、影视内容与品牌资产继续展现强劲影响力：
《星际宝贝（Lilo & Stitch）》真人版成为年度全球票房冠军并带动 40 亿美元以上的 IP 周边销售增长，该电影在迪士尼 + 平台上线后的前 5 天内获得了 1430 万的播放量，成为该平台上迪士尼出品的第二部最受欢迎的真人版电影。
《铁血战士：荒蛮厮杀（Predator: Badlands）》刷新系列最佳开画，推动公司连续四年全球票房突破 40 亿美元。
2026 财年陆续上映的电影有：《疯狂动物城 2（Zootopia 2）》、《阿凡达：火与烬（Avatar：Fire and Ash）》、《穿普拉达的女王 2（The Devil Wears Prada 2）》、《曼洛达人与格鲁古（Mandalorian and Grogu）》、《玩具总动员 5《Toy Story 5》、真人版电影《海洋奇缘（Moana）》、《复仇者联盟：终局之战（Avengers Dooms Day）》及明年多部重磅片单构建未来增长动能。
以及接下里几个月内推出的节目：《Paradise》新一季、《摩门教妻子的秘密生活（Secret Lives of Mormon Wives）》《波西杰克森：神火之贼（Percy Jackson the Olympians）》、《美国偶像（American Idol）》选秀节目以及喜剧《实习医生风云（Scrubs）》复播版。
我们还非常高兴能为观众带来泰勒·斯威夫特的纪录片系列《泰勒·斯威夫特：一个时代的终结（End of the Era）》，以及她的演唱会电影《泰勒·斯威夫特：时代巡回演唱会（he Eros tour）》。
3、流媒体业务保持高增长并实现显著盈利改善：
第四季度营业收入同比增长 39%，全年达到 13 亿美元，较去年增加 12 亿美元，超出预期。10 月公司推进 Hulu 品牌全球化，我们正在继续努力，将国内所有的娱乐内容整合到一个 APP 中，从而简化用户使用体验，充分展现我们各类内容的价值，并推动全球市场的开发。对于我们重点关注的市场，我们采取了谨慎、有序的开发策略，并对自身的长期发展充满信心。
4、体育业务：ESPN 完成整合
随着 ESPN 全面推出直接面向消费者的服务，我们迎来了一个全新的时代；同时，我们也对 ESPN 应用程序进行了升级优化，使得 ESPN 的所有频道和服务都能直接供用户使用。 目前，粉丝们的反响非常积极，尤其是对升级后的 ESPN 应用程序感到非常满意。该应用程序新增了多种功能，例如 “多画面观看” 功能、“体育中心” 栏目（让用户可以随时观看现场赛事），以及实时比赛数据、梦幻体育比赛等相关功能。我们提供的各类现场体育赛事的收视率也依然保持稳定：在 ESPN 旗下的各个频道中，ESPN 在 ABC 频道的收视率均有所上升，本季度的收视率比去年同期增长了 25%。
5. 体验业务再创历史最佳表现，全球扩张加速推进。
第四季度体验业务收入同比增长 13%，全年增长 8%，均创新高。两艘新邮轮 Destiny（本月开始运营）、Adventure（3 月开始运营）即将投入运营。
今年春天，我们很高兴能在巴黎迪士尼乐园推出 “冰雪奇缘” 主题区。目前，我们所有的主题公园都正在进行扩建项目；此外，还有 5 艘新的游轮计划在未来几年内投入运营；同时，我们还在阿布扎比规划新建一个主题公园。我们目前所做的这些战略投资，将有助于确保我们的产品和服务始终处于行业领先水平，从而吸引全球各地的游客。
总体而言，本季度是公司又一个业绩出色的财年。我们继续按照既定的战略目标推进各项计划，为未来做好准备，致力于提供最优质的娱乐产品，为股东创造更多价值。
2.2 Q&A 问答
Q: 今年 ESPN 直接面向消费者业务（DTC）上线后，在用户接受度、参与行为和产品组合方面有哪些早期发现？该产品是否会改变 ESPN 的长期业务前景？此外，关于 2026 年现金流预期，是否还有 17 亿美元税收之外的其他因素需要考虑？
A: ESPN 新应用目前运行良好，清晰吸引了两类核心用户：一是希望在保留多频道线性套餐的同时，通过应用获得更丰富功能的原有订阅用户，这部分用户的账号认证率 “非常令人鼓舞”；二是此前从未订阅有线电视、但希望更深入接触 ESPN 的新用户，其中很多直接选择了面向 “从未订阅有线电视” 人群的高级 “终极 ESPN” 套餐。
用户对体育中心（SportsCenter）和垂直精彩集锦（Verts）等新功能的使用度较高，算法在用户点赞后能更精准推送符合兴趣的体育内容，这既提升了用户体验，也增强了广告主在 DTC 平台上的投放价值。
管理层认为，这款产品是巩固 ESPN 未来发展方向的重要一步，在直播赛事基础上，通过全年覆盖数以万计体育赛事并增强互动体验，为业务前景带来积极影响。
在现金流方面，管理层指出，若剔除现金税款时点差异，基础自由现金流同比增速约为 28%，主要由营业收入的强劲增长和此前多年高强度投资逐步回落共同驱动，公司预计未来几年自由现金流将持续增长，从而为股票回购和股息提升提供更大的财务灵活性。
Q: 电影内容方面，管理层如何评估影视部门今年及未来几年的增长潜力？此外，针对与 YouTube 的转播纠纷，公司是否已在盈利指引中预留缓冲，以应对潜在停播影响？
A: 管理层表示，对未来片单极为乐观，今年余下的上映阵容被认为是近年来最强，包括《疯狂动物城 2（Zootopia 2）》、《阿凡达：火与烬（Avatar：Fire and Ash）》、《穿普拉达的女王 2（The Devil Wears Prada 2）》、《曼洛达人与格鲁古（Mandalorian and Grogu）》、《玩具总动员 5《Toy Story 5》、真人版电影《海洋奇缘（Moana）》、《复仇者联盟：终局之战（Avengers Dooms Day）》等，且 2027—2028 年的片单竞争力可与 2026 年相当。
虽然并非每部影片都能成功，但过去一年已实现显著票房突破，两部影片全球票房突破 20 亿美元，《星际宝贝（Lilo & Stitch）》更成为年度票房冠军并在流媒体上表现亮眼，因此对工作室长线发展充满信心。
关于 YouTube 转播权纠纷，管理层强调在制定业绩指引时已将谈判可能延长的情况纳入考量，并对潜在影响进行对冲，相关影响主要来自无法获得的收入和因用户流失而增加的成本。（最新 11 月 16 日，迪士尼旗下频道已经重返 YouTube）
Q: Disney+ 未来将如何发展为通往迪士尼全生态的超级应用？此外，管理层如何看待通过提升用户参与度与广告变现，实现 DTC 业务持续两位数增长的可能性？
A: Disney+ 正在进行自 2019 年上线以来最大规模的产品与技术升级，目标是打造更高个性化、更具吸引力的统一应用体验，并与全球综合娱乐品牌 Hulu 深度整合。未来 Disney+ 有望成为连接迪士尼所有业务的核心入口，包括主题公园、酒店、邮轮和游戏生态，人工智能将进一步支持沉浸式内容体验与 UGC 创作，为全生态互动带来新机会。同时，公司正在通过与 Epic Games 的合作探索更多游戏化功能。
在 DTC 业务方面，管理层强调将以收入增长和运营杠杆推动持续两位数利润率，而非依赖成本削减；目标是在未来实现两位数营收增长，并在 2026 年后显著提升利润率，明确将 DTC 视为迪士尼未来重要的长期增长引擎。
Q: 面对行业即将出现的并购浪潮，迪士尼是否会参与？若不参与，会否担心竞争对手因此变得更强？此外，能否分享广告业务在 CTV、线性电视及体育板块的趋势，以及对 2026 财年的展望？
A: 迪士尼不会对具体并购案置评，但公司在过去十年已通过收购福克斯、卢卡斯、皮克斯等构建了极为完整的 IP 组合，因此当前并无主动参与大型并购的必要，会以 “静观其变” 的态度观察行业变化，同时关注竞争对手动向，但对自身布局十分满意。
广告业务方面，公司去年整体广告收入增长约 5%，体育相关广告表现突出；尽管 DTC 市场供给增多，但过去两个季度迪士尼的 CPM 已出现提升，显示趋势向好。展望 2026 年，公司预计广告业务仍将增长，尽管 Q1 去年有政治广告的基数影响，整体态势仍保持积极。
Q: 体验业务在 2026 财年的增长动力是什么？营收与利润率分别贡献多少？NBA 投资将如何创造价值？此外，当前主题乐园的需求趋势如何？
A: 体验业务在 2026 年的主要增长来自邮轮业务——随着新船投入带来的前期成本逐步消化，下半年将成为增长核心；同时价格提升与客流增长仍是关键驱动，电影片单推动的消费品业务也将贡献增量。
NBA 投资方面，由于版权成本的计提时点，全年利润可能波动，但 NBA 作为顶级体育资产，能够吸引庞大观众与广告主，在战略上极具价值，将在下半年为 ESPN 带来更强增长。
主题乐园方面，第一季度预订量同比增长约 3%，全年预订量趋势向好，公司对整体需求保持乐观。
Q: 迪士尼是否会进一步成为更广泛的流媒体捆绑服务提供商？ESPN 捆绑套餐对 Disney+ 和 Hulu 有何影响？是否观察到用户流失率下降或获客成本降低？
A: 捆绑套餐用户普遍质量更高，流失率明显低于单一订阅用户。本季度新增 ESPN 用户中约 80% 选择了 Disney+、Hulu 与 ESPN 的 “三合一套餐”，对降低流失率作用显著。
此外，与其他平台的跨平台捆绑（如与 MAX 的合作）同样有效提升双方订阅量。公司已与多家企业商谈进一步捆绑合作机会，认为该模式可持续带来新增用户，并为未来扩展提供空间。
Q: 第四季度国内主题公园客流量是否疲软？主要原因是什么？邮轮业务需求及利润率前景如何？
A: 国内主题公园需求并不疲软，整体表现符合预期。Epic Universe 公园的推出对市场确有影响，但冲击更大的是佛州的其他竞争对手，而非迪士尼自身。邮轮业务方面，需求非常强劲，新增运力被迅速消化，客座率维持在历史高位。虽然未披露具体利润率，但公司强调邮轮业务定价能力强、满意度最高，是利润率相当可观且具吸引力的业务板块。
Q: 2026 年 DTC 业务的成本结构将如何权衡？在持续投入技术和内容的同时，是否存在成本节约空间？另外，“53 周财年” 对全年业绩有何影响，EPS 是否仍有望实现两位数增长？
A: DTC 业务将在 2026 年继续保持可观的收入增速，目标是实现两位数营收增长。在成本端，公司会在内容和节目上维持合理投入，同时针对增长潜力较大的国际市场适度加大投入，并持续加码产品与技术建设；在此基础上，随着两大业务的整合推进，销售和管理费用层面也存在一定的节省空间。但更关键的是，管理层预期通过运营杠杆实现 “收入增速快于费用增速”，由此推动利润率逐步提升。
关于 2026 年属于含有 53 周的年份，管理层表示其具体贡献需在临近第四季度时、结合过去曾出现第 53 周的经验来调整后评估，并会在合适时机向市场提供量化指引；整体而言，公司当前的目标是在基础业务保持健康增长的前提下，实现每股收益的两位数增长。
Q: 迪士尼如何看待向 AI 视频创作平台授权内容所带来的机遇与风险？生成式 AI 未来能在生产成本和运营效率方面发挥什么作用？
A: 迪士尼已与多家 AI 公司展开深入磋商，重点在于既保护自身 IP 和创意资产，又探索借助 AI 提升互动体验的机会。当前讨论进展积极，公司希望最终形成行业共识或合作协议，以确保 IP 权益得到有效保障。
展望未来，生成式 AI 的效率提升潜力巨大，不仅能改进内容生产流程，还能优化公司整体运营，从员工协作、客户服务到数据分析均可受益。尤其在直接面向消费者的平台上，AI 将创造更具活力的内容体验，并赋能用户进行内容创作。同时，公司也强调在与 YouTube 的合作谈判中，始终坚持维护用户体验及自身价值，力争尽快达成公平协议。
<此处结束>
本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露
