深蹲起跳！华住还是业内顶流

北京时间 2025 年 11 月 17 日美股盘前，华住（1179.HK/HTHT.O）$华住集团-S(01179.HK) $华住酒店(HTHT.US) 发布了 2025 年 3 季度财报，伴随休闲旅游需求的旺盛以及公司的轻资产转型战略的推进，公司整体业绩持续改善，超出市场预期，具体来看：

1、RevPAR 环比有所修复。从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，三季度华住每间可售房收入为 256 元/晚，扭转了连续 5 个季度同比下滑的趋势，和去年同期基本持平，小幅超出市场预期。量价拆分来看，由于华住战略性将新开门店的重心从经济型酒店转移到中端&中高端品牌，平均日房价（ADR）由负转正，同比增长 1%。入住率（OCC）在行业整体修复下降幅环比收窄。

而欧洲市场随着国际旅游市场的复苏，RevPAR 同比增长 6.5% 达到 87 欧元/晚，从量价的贡献上看，主要是客流量提升带动入住率（OCC）同比增长了 4.6%，ADR 则保持稳定。

2、中高档酒店占比进一步提升。在整个行业经过 2024 年加速开店后，虽然整体加盟商投资意愿降温，但华住的开店节奏却逆势加速。截止三季度末公司净新开酒店 1554 家，远超行业平均水平，绝大多数新开店都属于中高端及以上品牌（全季、桔子精选、漫心等）。

3、加盟业务环比提速。Q3 华住集团实现营收 69.6 亿元，同比增长 8.1%，超出二季度公司的指引上限（指引为 2%-6%）。其中加盟业务受益于公司供应链整合能力的增强，加盟商签约强劲，同比增长 27.2%，环比二季度再次提速，占集团营收的比例同比提升 7.1pct 达到 47.5%。直营业务同比下滑 5.5%，核心问题在于老旧酒店（尤其是高线市场）竞争力不足。

4、轻资产转型带动盈利能力持续提升。由于公司轻资产战略的持续推进，抵消了客单价下滑对毛利端的拖累，整体毛利率保持平稳。（加盟模式节省租金、人力等刚性成本，毛利率更高）。费用端，为了支撑新店的推广和会员体系的运营，三季度华住加大了营销费用的投放，但伴随公司数字化带来的经营效率的提升，管理费用率大幅下降，最终，华住调整后 EBITDA 达到 25.1 亿元，同比增长 18%，超出市场一致预期（23.4 亿元）。

5、四季度指引增长 2%-6%。公司指引四季度总收入同比增长 2%-6%，如果剔除 DH 业务，核心业务增速同比增长 3%-7%，结合公司电话会信息，考虑到三季度 RevPAR 全面企稳，公司管理层对四季度呈谨慎乐观态度。

海豚君整体观点：

首先，华住作为国内酒旅行业的龙头，自身的财报往往可以反应酒旅行业的边际变化。通过这次财报，我们可以更加确定两个现象：

1）三季度国内整体酒旅行业的供需格局边际向好：首先，从反应需求测的入住率（OCC）上看，三季度的下滑趋势在明显收窄，而华住的平均日房价（ADR）作为衡量酒旅行业竞争健康度的重要指标，在三季度首次转正，再结合电话会信息，国内酒店在供给测不再快速增长，共同表明在需求没有进一步恶化的情况下，酒旅行业的供需格局正在逐步趋于平衡。

2）行业集中度在向头部加速集中：在行业整体供给放缓的背景下，Q3 华住单季度净新开了 564 家酒店，增速创近三年新高，再结合调研信息，可以清晰得出的结论是在严峻的市场竞争（ADR 下滑、成本高企）下，市场正在加速淘汰缺乏品牌、会员和技术支撑的单体酒店，而优质的酒店资产也正在加速向华住为代表的具有优秀管理能力的头部连锁品牌集中。

反应到华住自身的报表端，管理费用率的大幅下降以及再创新高的核心经营利润率（29.4%）都说明伴随公司规模效应和轻资产模式下经营杠杆的释放，总部的管理和技术系统能够以极低的边际成本进行大规模扩张的，并不断强化自身的竞争壁垒，这也是海豚君最满意的地方。

另外，结合电话会内容和调研信息，伴随华住供应链整合能力的提升、供应商合作的优化，目前的品牌升级进展也较为亮眼。以汉庭 3.5-4.0 的升级为例，4.0 版本的产品竞争力显著提升，核心体现在更高的质价比以及更短的建造周期，这也进一步加大了汉庭在下沉市场的竞争力。这一点也可以复用在华住其他条线的品牌升级中。

最后，从估值上看，经过一个季度的上涨，华住的估值水平已经从二季度 17x 提升至当前 21x，处于历史中性水平。虽然不如二季度介入有性价比，但如果华住能保持当前轻资产模式的战略定力和执行力，继续推动高效率的加盟模式和结构升级，进一步扩大市场份额，那么华住未来的估值有望进一步提升至 25x-30x 区间，对应 40-48 港币，投资者可以自行把握。

以下为详细解读：

一、RevPAR 环比有所修复

照例在解读财务数据前，我们先从更底层的经营数据层面，观察华住一季度的表现。

1.1 供给放缓，需求回暖，供需格局改善

从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，三季度华住每间可售房收入为 256 元/晚，扭转了连续 5 个季度同比下滑的趋势，和去年同期基本持平，小幅超出市场预期。量价拆分来看，由于华住战略性将新开门店的重心从经济型酒店转移到中端&中高端品牌，叠加行业整体供给侧增加幅度放缓，平均日房价（ADR）由负转正，同比增长 1%，达到 304 元/晚。入住率（OCC）在行业整体修复下降幅也环比收窄，下降 0.8pct 达到 84.1%。根据公司在电话会交流的信息，三季度国内休闲旅游市场稳定增长，但商务需求整体依然疲软，但整体有所回暖。

1.2 海外市场复苏，以价换量

欧洲市场随着国际旅游市场的复苏，RevPAR 同比增长 6.5% 达到 87 欧元/晚，从量价的贡献上看，主要是客流量提升带动入住率（OCC）同比增长了 4.6%，ADR 则保持稳定。

1.3 开店速度创三年以来新高

在整个行业经过 2024 年加速开店后，虽然整体加盟商投资意愿降温，但华住的开店节奏却逆势加速。截止三季度末公司净新开酒店 1554 家，远超行业平均水平，绝大多数新开店都属于中高端及以上品牌（全季、桔子精选、漫心等）。和年初制定的 1700 家净新开酒店数量相比，进度也遥遥领先。

背后核心反应的还是在严峻的市场竞争（ADR 下滑、成本高企）下，市场正在加速淘汰缺乏品牌、会员和技术支撑的单体酒店，而优质的酒店资产也正在加速向华住为代表的具有优秀管理能力的头部连锁品牌集中。

此外，海外业务方面，公司在电话会中表示会加速东南亚、中东的布局，合作当地物业资源，目标 3-5 年形成规模，值得期待。

二、加盟业务环比提速

2.1 集团整体营收超出指引上限

Q3 华住集团实现营收 69.6 亿元，同比增长 8.1%，超出二季度公司的指引上限（指引为 2%-6%）。其中加盟业务受益于公司供应链整合能力的增强，加盟商签约强劲，同比增长 27.2%，环比二季度再次提速，占集团营收的比例同比提升 7.1pct 达到 47.5%，加盟业务高增长是公司超预期的关键。

直营业务同比下滑 5.5%，核心问题在于老旧酒店（尤其是高线市场）竞争力不足。