拼多多 3Q25 火线速读：当年永远让人猜不准业绩，股价动辄暴涨暴跌的拼多多，如今的业绩也越发的平稳和 “可预期”。本季业绩大体与预期差距不大，有喜也有忧。

1、首先本季总营收同比增长 9%，略微跑赢市场预期的 8.3%。趋势上看似环比有所加速，但实际更关键的广告收入同比增速是进一步明显放缓到个位数的 8%。

由此隐含的信号是，要么拼多多主站的 GMV 增速放缓幅度比想象的更快，要么是商家支持计划导致变现率的同比跌幅再度扩大了。

对拼多多的国内主站的增长会回归行业均值，这是海豚一直持有的看法。但毕竟本季开始国补利好已有所退坡，市场可能期待多多的相对劣势会有所缓解。看起来，京东阿里等以天量外卖补贴，带来的活跃用户和打开频次，应该还是抢走了部分拼多多的用户。

2、由于 Temu 受关税冲击影响基本消退，美国业务恢复常态运营，其他地区业务也高速开拓，在此带动下交易性收入增速回升到 10%，小超彭博一致预期，也是总营收增速回升的原因。不过，相比高盛等更乐观的预期（约 590 亿），看起来似乎 Temu 的增长也没有那么强。

3、本季毛利表现基本和预期一致，因收入结构影响继续走低。预期差来自营销费用支出比预期少了约 26 亿，由此带动经营利润比预期多出大约等量的规模。

海豚认为，主要原因应当就是随着国补影响的退坡，需要自行补贴支出也减少了。同时 Temu 投流重新增加的幅度也可能不及想象中那么多。

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