网易 3Q25 火线速读：三季度业绩整体看低于 BBG 一致预期，主要预期差在游戏收入和销售费用上。不过，资金可能已经打过一些预防针，月初部分机构提及了目前市场预期过高、业绩可能 miss 的风险。

在表现不佳的业绩指标中，仅有的亮点是递延收入，算是有所安抚：在基数走高下，同比增速还比上季度略有加速。

考虑到本季度端游、海外游戏是主要增量来源，因此海豚君认为，收入预期差很可能与游戏的递延确认周期变化有关。

市场对这次业绩可能并不满意，但由于近期股价一直处于调整中，且长期看游戏的韧性仍然不弱，因此可能惩罚力度会有所减轻。目前最需要关注的是明年两款重磅游戏《遗忘之海》、《无限大》的上线计划和公司流水目标，建议关注稍后的电话会内容。

1、游戏增速放缓：三季度游戏并未如市场预期一样相比 Q2 加速，预期差可能主要在端游上，尽管从绝对增速上看，增长压力在手游上。但三季度暑期期间，《蛋仔派对》、《燕云十六声》都做了内容更新，带动国内手游端流水回归正增长。而海外手游上，因为有《命运：群星》新游发布的增量，流水也不差。

因此倒算来看，海豚君猜测市场对端游流水预期过高。端游并没有可靠的第三方数据源跟踪，因此机构产生较大的预期差也能理解。三季度虽然有暴雪系列游戏的增量，但端游竞争也上升了，尤其是腾讯系端游《三角洲行动》等，不排除有分流影响。

2、递延显示也没那么差：但值得一提的是，Q3 递延收入明显超出市场预期，增速也优于往期的季节间变动，和去年暴雪刚回归的三季度差不多，因此本季度收入表现可能也与递延确认周期有关。一般而言，海外游戏、端游会比本土手游的递延周期稍长一些。三季度的增量主要来自于海外手游，以及本土端游收入。

3、其他业务或多或少均不及预期：游戏之外的业务上，有道教育、云音乐都略微不及 BBG 预期，但拖累较大的还是严选业务。

4、毛利率稳定，费用高增：利润端，毛利率相对稳定。游戏与增值毛利率环比略微下滑，同比提升 1pct，主要来自于自研游戏占比提升。三季度销售费用因为配合新游推广、老游戏暑期版营销而同比大增 17%，与市场预期相差了近 5 个亿。

另外管理费用本季度也回归了正增长，但考虑到三季度以来网易做的团队优化整顿，我们预计这一块费用不会有持续的显著扩张。最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，由于仅做了 SBC 费用的调整，因此虽然符合预期，但主要是投资收益（同比多 8 亿）等项带来。核心主业的经营利润 80 亿，低于市场预期。$网易-S(09999.HK) $网易(NTES.US)