名创优品：营收 “印钞机”，花钱 “碎纸机”？

北京时间 11 月 21 日下午，$名创优品(MNSO.US) $名创优品(09896.HK) 名创优品（9896.HK）（MNSO.N）发布了 2025 年 Q3 业绩，通过关闭低效小店、聚焦大店，公司的同店营收幅度在二季度转正后进一步扩大。但同时，令人担忧的地方在于美国开店下的费用消耗在三季度有所提升影响了利润端的释放，具体要点如下：

1、营收超过指引上限：3Q25 名创集团层面实现总营收 58 亿元，同比增长 28.2%，小幅超过公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分来看，受益于在暑假旺季公司精准推出了一系列受年轻人追捧、高热度的 IP 联名系列产品以及大店战略的推进，国内同店营收幅度在二季度转正后进一步扩大。

其中名创优品主品牌同比增长 19.3%，环比稍有提速。亮眼的是 Top Toy 仍然呈现爆发增长，趋势上连续三个季度环比提速，同比增长 112%。

海外在开店速度放缓的情况下整体增速小幅回落至 28%，但好的地方在于通过门店位置的聚焦以及本土化运营，同店增长由负转正。

2、开店环比小幅提速。从开店数量上看，国内在二季度门店数量重新恢复正增长的背景下，名创三季度的开店速度稍有提速，新增 102 家门店，仍然集中在二三线及以下的下沉市场。

海外新增 117 家门店，以亚洲和美洲为主，其中直营门店比例进一步提升 1.1pct 达到 17.5%。在北美地区名创仍然坚持从过去的分散式布局转向聚焦人口密集区域（加州、佛罗里达、纽约等地区）进行集群式开店。

3、毛利率小幅下滑。毛利率上，海豚君推测一方面由于在暑假旺季，为了提升市场份额，公司加大了低毛利、高流量、高周转的日用品占比，另一方面，在海外地区，为了迎接 Q4 年末旺季，公司针对部分季节性或旧款产品进行了打折促销，毛利率同比下滑 0.2pct 达到 44.7%。

4、费用投放加大，利润释放不及预期。费用投放上，由于当前阶段名创仍处于海外（尤其是北美地区）的业务扩张阶段，面临大量的开店、人员招聘、品牌投放等前置性投入，三季度销售费用&管理费用率均有所提升，最后经调整净利润达到 7.7 亿元，小幅不及市场预期（8.1 亿元）

5、财务详细数据一览：

海豚君整体观点：

整体来说，名创三季度在营收上的表现毫无疑问是不错的，无论是国内还是海外的同店营收趋势上明显环比改善都说明名创的 “大店战略” 是有效的。本质上就是通过全方位提升消费者的购物体验和品牌感知，来最大化增加坪效。

如果拆分来看，实际上 “大店战略” 一方面是通过增设独立的 IP 主题区，让消费者可以拍照、互动、沉浸式体验，进而延长在店内的驻留时间并提升交易转化率；另一方面是通过品类和 SKU 的优化让消费者可以一站式购买更多产品，进而增加连带率。

在收入过关的情况下，这个季度最大的问题实际上还是在于费用投放的加大导致公司核心经营利润率大幅下滑了 4.3pct 达到 15%，基本上是最近三年以来单季度的最低水平。

对于一家业务仍处于高速扩张期、且依赖固定资产投入来扩大规模的公司来说，投入产出的错配都是必然要经历的阶段，当前的名创显然就处于这个时期。

由于名创在北美地区选择直营模式拓店，因此无论是前端和开店相关的租金、装修等一系列费用还是后端数字化系统、高管&人才的招聘都需要大量的前置投入，这一点无可厚非。

但核心要观察的是这些前置费用在未来能否给公司带来高利润、高增长的第二增长曲线，而这也是解开当前公司 “增收不增利” 的唯一法门。

从估值上看，按照当前的经营节奏，假设四季度海外旺季拉高公司整体利润率的情况下，对应名创 2025 年全年大致 29 亿元的经调净利润，隐含的 2025 年 PE 仅为 15x 左右，相较于海豚君预期的 20% 营收端的复合增速来说其实并不高。

但由于当前名创在美国仍处于业务扩张的前置投入期，利润释放仍然需要时间，会对估值产生一定压制。因此是否介入的关键还是要取决于名创在国内稳定增长的情况下，后续能否通过海外的持续高增长以及经营杠杆的释放逐步提升自身的盈利水平。

但整体来说，在北美 “第二增长曲线” 真正做出来之前，公司费用投放的节奏其实并不好把握，海豚君建议保守的投资者可以等到北美业绩持续改善后再考虑布局。

以下为财报详细解读：

一、营收超出指引上限

3Q25 名创集团层面实现总营收 58 亿元，同比增长 28.2%，小幅超过公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分来看，国内名创主品牌实现营收 29.1 亿元，同比增长 19.3%，趋势上看环比前两个季度有所提速，说明从去年年底由名创商品中心牵头成立的 “首席增长官” 团队还是卓有成效的，团队打通了商品 - 营运 - 渠道 - 营销 - 数字化五大部门，在战术的具体执行和落地上相较于原先的组织架构要更有效率。

TOP TOY 作为名创旗下的潮玩品牌，三季度实现营收 5.8 亿元，同比增长 112%，表现非常亮眼，单季度增速达到了近三年以来新高。由于近期 Top Toy 递交了港股招股书，海豚君这次结合招股书里的信息再展开聊一下对 Top Toy 业务的看法：

首先，商业模式上看，Top Toy 和名创并没有本质的区别，也是 “安卓系” 开放生态。核心玩法就是在拿到的授权 IP（迪士尼、三丽鸥等）基础上对角色进行重新的设计、解构和造型化（IP 二创），使其更符合盲盒、手办、积木等潮玩载体的审美。

但如果单论 “IP 二创” 本身，实际上许多潮玩设计师和工作室都能做到，Top Toy 的核心竞争力实际上在于通过复用名创自身强大的供应链能力，以极低的成本和极快的速度转化为大规模量产的产品，并通过名创系的渠道覆盖全球的潮玩消费群体。

因此，在海豚君看来 Top Toy 更像是一个潮玩超市，和泡泡玛特相比，优势在于如果单个授权 IP 的热度下滑，Top Toy 可以迅速转向市场上的其他热门 IP，减少了对少数几个核心 IP 的依赖。

但弊端也很明显，过度依赖外部 IP 会导致 Top Toy 只是一个渠道品牌。版权方为了实现利益最大化，往往会将同一个 IP 授权给多个厂商，由于 IP 二创这个环节在海豚君看来差异并不大，这也导致市场上最终的产品同质化较为严重，最终也就使得 Top Toy 的盈利能力并不高，从下图可以看到 TOP TOY 的毛利率基本稳定在 30% 左右，远低于泡泡玛特 70% 的超高毛利率。

实际上，如果把泡泡玛特的商业模式类比成苹果的 IOS 生态系统，通过自有 IP 实现全产业链自控，创造极高的品牌溢价和客户忠诚度，名创和 TOP TOY 则更像是安卓开放生态系统，通过大量的授权 IP 打造成潮玩集合店，因此从护城河的角度来说，显然名创系的壁垒要更低，因此在产业链中也很难获得较高的利润。

为了扭转这一局面，2025 年上半年，TOP TOY 斥资 510 万元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海创文化，获得了 “糯米儿 Nommi”“Honey 甜心”“霉霉 MayMei” 三大 IP，试图通过收购&控股外部潮玩公司的方式加码对自有 IP 资产的打造。

如果运作顺利的情况下自然是可以加大 Top Toy 自有 IP 产品的孵化周期并提升盈利能力。

但海豚君认为当前阶段还为时尚早，对于 Top Toy 来说最大的挑战在于如何把外购的 IP 团队和内部的组织架构进行高效整合，使其真正融入到自身的运营体系。

在国内增长放缓的背景下，名创把 “第二增长曲线” 押注海外（尤其是北美地区），因此海外业务的增长一直是投资者比较关心的点。

总体上，三季度海外实现营收 23.1 亿元，同比增长 27.7%，趋势上看环比稍有降速，核心在于去年同期基数较高（芭比 Barbie、马里奥等现象级 IP 在去年三季度爆火）。

分地区来看，其中北美地区的表现最为亮眼，受益于开店思路的调整（集中开店，开大店）以及美国本土新 CEO 的本地化运营，北美地区的同店营收从低个位数的下滑变成高个位数的增长，改善明显。亚洲和欧洲地区增长则相对稳健。

二、开店环比小幅提速

从开店数量上看，国内在二季度门店数量重新恢复正增长的背景下，名创三季度的开店速度稍有提速，新增 102 家门店，仍然集中在二三线及以下的下沉市场。在国内，三季度名创持续关闭位于低效地段或租约到期的低效门店，同时在优质商圈开设更大、更高标准的门店，整体的思路从净开店数量的竞争转向门店质量和单店产出的提升。