泡沫论开启，26 年 AI 还有戏吗？

原本市场在美股政府关门导致的流动性稀释、围绕 OpenAI 的供应链融资担忧中不断下跌，但现在美国政府开门了、英伟达强悍的业绩也发了，但市场还是不买账。

美股市场到底哪里出现问题了，2025 年剩下五周就彻底成了垃圾时间了？2026 年 AI 还有戏吗？

一、立足 2026 年，特朗普的诉求到底是什么？

今年还剩下最后一次降息的机会——12 月 10 日的议息会议。宏观角度，目前的市场短期神经似乎再被降息主导，所以美联储的官员连续释放矛盾信号的时候，市场就开始走 “内耗” 行情了。

但如果我们站在明年美国中期换届选举 + 美国长期战略发展的角度，基本可以确定两个基本需求：

a. 眼下现实问题：通胀，更具体来说，租房降本呼唤降息。

目前居民的各类开支中，最大开支就是房租和房贷。尤其是目前月租金占月收入的比重几乎是这几年的历史高点，占到了居民可支配开支的 22%。这种情况下，物价的增速放缓和居民对物价的负担能力几乎是两码事。

高房价和飙升的房贷利率共同推升了房贷和租金成本。而短期内，要改善租房可负担性的关键还是用降息来带动房贷利率的下降。目前美国房贷利息基本耸立在 5.5% 以上，降息可以高效改善租金和房贷成本。

以纽约新市长的当选为例，他提出的核心政策纲领，在海豚君看来，就是对物价的 “行政干预”——冻结房租、免费公交、政府性杂货店。

而特朗普的政策也明显变得更加务实：

1) 给贸易战打补丁：对部分关系核心物价的类目不再征收关税，如农产品、化肥等；

2) 极限施压，以解决俄乌冲突，稳定能源物价；

这些本质上控物价的措施，大概率会延续到 2026 年的中期选举。

b. 经济发展的星辰大海：AI 需要便宜资本来融资

美国 AI 资本开支，截止到 2025 年年底，在海豚君观察的公司当中，基本还是都以股权融资 + 库存现金来支撑的。只有少量新云公司，或者是本身资本负债表不够健康的公司，再用债务融资来资助资本开支。

但到 2026 年，美股巨头也开始宣布债券融资，以及这些公司一系列的表外融资债务安排，市场会越来越多的看到实际是用债务融资来支撑 AI 资本开支的案例。

这个时间，高民间资本开支期间，如果利率成本仍然高位矗立， 本身也会拉高这些资本开支的回报风险。从战略发展的角度，AI 基建高密度投入期，美国需要便宜资本来支撑 AI 基建大范围推进。

而这两个问题放在一起，美国政府无论是短期还是长期，都有非常明显施压推动降息的强烈诉求。

二、12 月降息不降息，真有那么致命？

c. 美联储人选：会有一个更服务财政目的的美联储吗？

明年 5 月现任美联储鲍威尔任期届满，需要新人接替。特朗普对人选的两个核心要求——“忠诚 + 增长”，为财政的宽松来打配合。

目前的替代人选工作主要是财政部长贝森特来推进，目前人选已经缩窄到五个人，目前看包括胜率最高的哈赛特，可能性最低的米歇尔。鲍曼，相比鲍威尔都是更加鸽派的。

d. 展望明年，到底适合不适合降息？

目前还有很关键宏观数据缺失，但是从已公布的就业、通胀数据来看，9 月的 12 万非农就业是不低，但劳动参与率的提升，之前就业人口的下调，失业率确实是在上升（4.44%）。同时居民薪资水平环比增长基本在 0.2-0.4% 的范围之内，表现也非常稳定。核心通胀保持在 0.2%，表现也不错。

虽然这些数已经有点过期了，但整体上体现的是就业疲软，同时通胀风险已经不大的状态。

假如接下来美国的通胀（不考虑关税影响）月率基本保持在 0.2%，那么对应年化通胀率基本是在 2.5% 上下。目前政策利率是在 3.75%-4%。看起来从现在开始到 2026 年年末之前也就是合计 75 个基点，很难超 100 个基点的降幅。

剩下的问题就是这 75-100 个基点的降息，时间安排的问题：如果 12 月降了，那么 2026 年就剩下 2 次降息空间，12 月如果不降低，26 年 1 月底必然会降。

从年底消费旺盛，推动经济增长的角度，12 月降息，而 1 月不降，似乎是一个比较合理的节点选择。但即使 12 月不降息，那么 12 月 10 日之后，再过一个月多，大概率也会迎来降息。

而从美国政府政策的角度，如果 12 月真的不降息，还可以通过释放美联储主席人选的角度来引导 2026 年降息节奏的鸽派预期。

当下的行情回调，接下来美国财政资金的开闸，加上 2026 年财政刺激逐步上量，即使 12 月不降息，看起来也更像是一个利空出尽的宏观演绎路径。

三、产业投资：AI 有没有泡沫还是交易的核心矛盾

宏观问题扫雷之后，产业视角，当下的灵魂拷问，仍然是当下的 AI 资本投资规划是否能够匹配场景渗透能够创造的潜在场景价值？换句话说现在的 AI 投资是否有泡沫？当下对 AI 的估值是否显现外推了？

海豚君认为，这个问题短期很难说出来了所以然，它的价值更在于讨论本身，这个问题的反思就是一个投资回归理想思考的过程。

AI 估值回调，但 AI 资本开支的过程从当下的经济投入量来看，无论是数据中心建设过程中，大量厂房的建设、网络设备的更新，还是电力的基建，其实本质都是工业基础设施在 AI 时代下的 “大重建”、一个基建再工业化的过程。

相比于中后期 AI 终端场景落地过程中，对一些岗位的替代的担忧；2026 年更像是前半段 AI 资本开支落地的再工业化过程，但 AI 替代人力之前，AI 投资会先创造一批基建岗位需求，2026 年大概率是 AI 基建驱动内需和岗位创造的一年。

再配合 2026 年的降息、财政刺激，2026 年美国的内需不会有很大的问题。这个过程，或许反而会是 AI 回调 + 传统产业估值修复的过程。

也就是说，对于 2026 年的美股投资来说，AI 基建投资时代，AI 产业链需要估值回调去等待终端场景价值实现，但 AI 带来的工业重建会带动传统产业的需求传递，内需回升，反而给非 AI 链条的传统公司带来超额收益的机会。

四、组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周下行 2%，跑赢沪深 300（-3.8%），MSCI 中国指数（-5.5%）与恒生科技指数（-7.2%），但小幅跑输标普 500 指数（-1.9 %）。

这个主要是因为海豚君组合中不少的现金、黄金和美债，在市场下跌中相对抗风险，但上周拼多多财报，由于权重较高，一定程度上拖累了组合的表现。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 109%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 94%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.13 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 随市场普跌，持仓池中拼多多跌幅较为明显。具体个股主要涨跌幅解释如下：

六、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 55:45。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

六、下周重点事件

本周中概财报季继续，阿里巴巴、美团，以及新能源车公司继续放榜，中概的 AI 投资逻辑线，以及新能源车 2026 年的展望值得重点关注：

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近期海豚投研组合周报的文章，请参考：

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》