美股 “打回” 现实，新兴市场还能蹦跶多久？

大家好，我是海豚君。

年度这波全球市场反弹，美股等发达市场在美国劳动力市场持续紧张，加息高位停留预期之下，已经提前回落。

而美元外围市场在预期加息见顶之后率先修复，反弹启动时点、持续时间和力度都比美股要大，以月涨跌来看，MSCI 新兴市场这一个月来修复了 11%，上周还没有回落。

新兴市场资产中，修复最大的又以中国互联网资产领衔的恒生科技和 KWEB 中概指数比较明显，上周仍有 7-8% 的涨幅，而美股主要指数已提前进入回落区间。

这与 11 月第一周海豚君在《亚马逊、谷歌、微软巨星陨落？》中判断港股机会正在靠近以来的思路基本一致。

资金流向中也能看到北向的加速回流和南下流入进度的明显放缓：

这波反映速度中，似乎北上反应明显比南下反应慢了半拍：资金净成交来看，以往（今年三月之前）南下、北上资金操作上基本趋同，但今年三月，尤其是这波反弹中，两路资金操作方向完全相反，北上逃离时南下疯狂买入，而南下流入减少时，北上则在疯狂放量。

从海豚君重点关注的三地市场来看，A 股和港股基本是在地产政策扶持利好 + 外围市场加息预期拐点 +REOPEN 预期之下低估板块的持续修复，美股各个板块已经再次进入高息维系下的衰退逻辑——可选消费、能源、房地产等跌幅靠前，这些都是需求萎缩、高利利容易最先压制的板块。

但这波反弹走到发达市场已经回落、新兴市场的反弹也已经基本进入尾声的状态，后续基本面较差、博弈之下无法清零的退市风险、REOPEN 过程曲折的问题该面对还是要面对。

一、中概：不牢靠的基本面

但中概低估之下的涨幅对应当前的并不是一个 “优质” 基本面。从上周阿里、腾讯、京东的财报情况来看：

1）电商板块可以集体性地看到竞争的回落，从原来的卷 “市占” 快速进入到 “收入比烂、利润卷起” 的阶段。

a.丢失的成长力：在双十一已经盖棺定论的事情下，两家电商公司给出的都是极其悲观的指引——阿里直接指明四季度平台电商收入的收缩幅度可能会进一步下滑；京东则说明四季度京东零售的增速大概率从 6-7% 的增速进一步下滑到低个位数的增长。再叠加京东说今年双十一比照行业增速，阿里双十一与去年持平，且目前消费心理下，日常销增速基本都低于大促期间的增速水平，两家巨头的指引基本意味着四季度电商的行业增长已经没有指望；

b.如何理解 10 月线上零售表现强劲？海豚君在上周的《网购成独苗，线下就是 “比惨” 大会》中看到，线上零售似乎表现异常好，即使按照线上零售回调的基数来看，单月线上零售增长也有 15% 左右，但今年双十一是有一些时点上的差异，导致同比并不是在一个完全可比的基数上：

京东 2021 年和今年是双十一第一波付尾款时间都是 10 月 31 日晚上八点，但阿里的第一波则从去年 11 月 1 日零点 30 分开始付尾款，而今年阿里和京东的付尾款时间都设在了 10 月 31 日晚上八点，这相当于阿里双十一有四个小时巅峰销售额是从 11 月份移到了 10 月份。

结合媒体报道的去年双十一天猫第一小时销售额 400 亿 + 和近两年天猫交易额持平来粗略股算，10 约 31 日晚 8 点起天猫至少有 1000 亿的销售额，当把这 1000 亿从 10 月的线上零售额剔除之后，10 月的线上零售增速大约也就是在 5-6% 之间，并不太好，与今年低调的双十一战报数据和阿里/京东失望的四季度指引并无本质矛盾。

c. 只剩下卷利润：电商的韧性在海豚君看来，是在于它利润的弹性——只要愿意，大多数电商公司想释放利润都很容易，用户红包少发一些，尤其是去年同期各家都在疯狂投入，争夺社区团购的情况下，今年各家基本鸣金收兵的情况下，至少连续四个季度的利润超预期并不是问题。

而整体来看，大多数公司降本之后，利润是释放了，但是收入做不出来，退而求其次来做利润的方法，利润持续性是个问题。真正的 “稀有物种” 应该是降本的同时能够基本保住收入、不是同步 “比烂” 的公司。这个角度接下来电商板块的财报，不妨期待拼多多这个季度的表现，它可能是唯一有希望做到二者兼具的公司，拼多多主要风险点在于跨境电商对利润的拖累程度。

2）泛娱乐的情绪修复 vs 边际改善：如果以腾讯来看的话，围绕游戏的关键是官方舆论引导的改善，以及版号发放进度的加快，以及这种思路下逻辑进一步扩大到影视等行业监管环境修复。

腾讯自身的广告边际改善尚不能理解为整体广告的修复，尤其是腾讯四季度会同时会有搜一搜广告和视频号广告的变现；支付业务与社零增速同步，应该看 REOPEN。

从上周海豚君重点关注的中概公司可以看到，涨幅最大的主要是泛娱乐领域跌到尘埃里之后在监管环境改善下的大幅反弹修复，以及电商在利润修复之下的整体板块性修复；广告公司在这一波的修复中并不明显。