影子联储登场，26 年美国 GDP 3% 是 AI 时代的底线？

一年跌宕起伏的行情之后，2025 年已临近结束，当下市场宏观交易角度最关心的莫过于 2026 年新任美联储主席的人选，加上一系列要发布的宏观数据，到底会为 2026 年铺垫一个怎样的降息路径？

同时，2026 年 AI Capex 下公司长债的发债潮 + 美丽大法案 + 加上一个态度趋于鸽派的美联储，2026 年长债利率到底如何演绎，能控得住吗？

接下来，海豚君来一个个尝试理解一下：

一、当下经济，支持降息吗？

从近期的经济数据来看，政府关门之后，美国的制造业 PMI 确实有所走弱，其中是最重要的分项——新订单 11 月在 50 以下分水岭还在继续走差。

此外，之前发布的 9 月 PCE 虽然已经有些过时，但核心 PCE 物价增长逐月回落，9 月 0.2% 的月环比增长对应年化同比 2.4%，相比目前 3.75-4% 的利率，也是一个支持进一步降息的重要宏观数据。

而在居民收支的倾向性上，9 月份美国居民当月基本量入为出，消费不再进一步挤压本应转为储蓄的部分，导致消费支出的名义增长从原本 0.5% 的环比增长回落到了 0.3%。

总收入其他细分项目虽然波动，但由于工资收入稳定，资产收入（利息 + 分红）较高，带动 9 月居民端整体收入增长基本稳定。

这些数据总体来看，是一个稳中走缓的一个节奏、经济慢慢放缓。9 月通胀在有关税问题的干扰下，核心 PCE 还是回到了 0.2% 的增长率上，消费数据也是稳中偏走弱，11 月 PMI 也是小幅收缩。

且不说鲍威尔会如何看待这个问题，似乎按照影子美联储主席哈塞特的逻辑（详细解释见下文），就是实际物价已经走缓，通胀风险不大，经济数据在 AI 投资的驱动下仍然偏弱，利率过于抑制性了，2026 年应该去充分释放 AI 对经济增长的 “拉动潜力”，低于他预设的潜力，那么降息都是合理且应该的。

二、影子联储来了，周五的降息到底要怎么看？

经过一段混乱的预期引导之后，现在市场对美联储本周降息的概率已经达到 95%，而美联储现在的目标之一，就是不用意外来突袭市场，因此本周降息 25 个基本板上钉钉。

在 25 个基点降息巳是共识的情况下，鲍威尔对本次降息后的定调才是真正的边际增量信息。鉴于当下内部对于是否降息的争议越来越大，这次很可能鲍威尔会给出一个 “鹰派降息”，也就是降息完了就 “撂狠话”，比如说：“未来路径不确定，不应该预设美联储未来一定会降息等等。”

但海豚君认为，如果市场真因为 “鹰派” 的定性而回调，其实并不需要太害怕，因为当下的影子联储已经正在形成。市场会关注鲍威尔的引导，但站在当下这个权力交替之际，市场同时也需要关注之后的 “准美联储主席” 会如何表态。

而就哈塞特最新的表态来看，他已经给明年的经济开局设置了一个太高的门槛，而如果这个门槛不到，大概率就是利率太高，影响了 AI 生产率对经济的效用发挥。

换句话说，接下来鲍威尔的市场预期引导权威性会大大降低。

三、哈塞特 vs 鲍威尔：财政主导的美联储时代要来了？

在上次的策略周报中，海豚君已经说了，面对 2026 年的中期选举，共和党需要重新拿回 “买得起的美国”（Make America Affordable Again）的叙事，以免在中期选举中大面积败给民主党。

而这个叙事中的重大一环，就是老百姓要付得起租金，而租金与房贷利率密切挂钩。所以特朗普一定会施压新的美联储主席来推进降息。

目前哈塞特已成美联储主席最热门人选。他本就是国家经济顾问委员会主任，属白宫顶层经济顾问职务，是特朗普经济政策的重要代言人。

在最新的访谈中，海豚君注意到他对 2026 年做了几个非常重要的先行预测：

a: AI 的加持可能让美国明年的生产率跳升到 3-4%;

b: 3-4% 的生产率就应该对应 3-4% 上下的经济增长，甚至对 3% 的增长，他会感到 “失望”。

c: 他还举了一个例子，在格林斯潘主政美联储（87 年-06 年）的 90 年代，计算机提高了生产力，美联储一些成员因为失业率太低，想要提高利率。但格林斯潘拒绝加息，因为他认为生产率提高自然会压低通胀率，因此也有了后续三四年的经济繁荣。

他认为目前的 AI 对效率的提升会比当时的计算机更加迅速，更加明显。美联储不应该去压制此类 “供给侧冲击”。

这组组合放在一起，他已经为从明年开始的美国经济增长描绘了一个非常乐观的底线——3% 以上。如果低于 3%，他就可以认为政策没有让 AI 带来的生产力改善释放出来。

而目前市场主流预期对 2026 年美国经济的增长判断普遍是在 2% 上下，他的预期显然比市场预期高出太多。而且他还指出了一季度一系列的向上乐观因素，比如说美国企业开始投建工厂、AI 资本开始落地、美丽大法案开始落地、居民减税落地等等，2026 年就应该会有一个开门红。

而叙事搭建完成，把市场预期重新 “reset” 之后，如果 2026 年开年没有到 4% 上下的高增长，那么也就为他主政美联储下的降息铺路。

当然实际 2026 年降息路径，短期恐怕很难成为美联储主席的一言堂。因为美联储的利息决策机制本质是 “集体” 决策：

a. 7 名美联储理事会成员（总统提名，参议院确认）;

b. 纽约联储主席，永久投票权;

c. 其他 11 家地方联储中的 4 未主席轮值投票（一年一轮换）。

但这个能持续多久，可能还是一个未知数，当下贝森特已经在呼吁美联储机构改革，包括要求 11 家地方联储在选拔的时候，至少要在当地有 3 年的居住时间等等。

后续在机构改革中，这种集体决策制能有多大的程度的保留，还需要观察。

四、如果 26 年财政货币大放水 + 海量公司债，长债利率还能刹得住吗？

海豚君注意到，对于近期的美元的流动性偏紧的状态，美联储的 SRF（常备回购工具）频繁使用，市场开始期待美联储接下来 “可能会扩一些表”。

其中一个方法就是美联储买入短债，来补充银行体系的准备金，来保证银行准备金的合理充裕，目前所谓的放水并不构成真正的 QE。

能管理短端利率，也能管理长端利率，未来新美联储是否会开始在收益率曲线的两端同时控制，长债的收益率通过一些标志性的长债收益率的购买也实行控制，从而服务 AI 大基建时代的目的？

毕竟，海豚君注意到，Meta 这种优质公司担保的债务，对外发行利率已经有 6.58%（24 年期），用这样高的利率来支撑 AI 时代的基建狂潮，对项目长期内在收益率的要求太高了。

总之，2026 年，看起来特朗普很可能的操作仍然是在关乎民生的领域，大力压制物价（比如看病上，学中国搞类似的医药集采、油价上快速给俄战争收尾、加大国内传统能源包括核能的建设、房价上施压利率下降等），制造一个充满行政压制色彩的 “物价受控”。

同时，通过 AI 大基建、大漂亮法案和减税等财政货币组合在制造经济繁荣的景象，以短期保证 26 年中期选举的胜利，以及中期 AI 战略和短期物价目标之间来做平衡。26 年美国经济的并没有太大风险。

五、组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周下行 0.3%，跑输沪深 300（+1.3%）、MSCI 中国指数（+1.1%）与恒生科技指数（+1.1%），以及标普 500 指数（+0.3 %）。

这个主要是因为海豚君组合中的黄金和美债拖累，此外权益资产中消费股走弱导致。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 115%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 98%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.17 亿美金。

六、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 跑输指数，主要是因降息将至，垂直小而美的成长股逻辑回归，组合在这一领域的配置较少，跑输了市场指数。具体个股涨跌幅解释如下：

七、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 55:45。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、下周重点事件

本周美股财报季尾声，AI 股中仅剩下博通发布财报，来观察平价算力 ASIC 的订单进展，此外两个相对疲软的消费股，Lululemon 和 Costco 也会发布业绩，具体关注点如下：

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近期海豚投研组合周报的文章，请参考：

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》