烂业绩照样涨？小鹏仍需 “重塑筋骨”

小鹏汽车$小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间 11 月 30 日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第三季度财报，乍看起来一切烂得都太快了：

1、销量 “框死” 收入：三季度$小鹏汽车-W(09868.HK) 销量放缓太快，收入难有作为已经在预期之内，这个季度收入 68 亿多一些，同比增长只有 19%，比预期少了大概一个亿，主要是因为小鹏涨价又促销之后，实际单车平均售价即使便宜车 G3 销量下去之后，也没有预期的那么好。

2、销量指引差，但不算利空：公司预期四季度销量是在 2-2.1 万辆之间，考虑到 10 月份是在 5100 辆、11 月份按照上牌量估算可能也就是 5000 辆左右（市场原本预期是 11 月交付就能够触底回暖），这样隐含着 G9（在手大定大约 1 万）到 12 月才开始真正上量，12 月交付大概能在站到万辆左右。只能说股价一个季度之内腰斩再腰斩之后，对于充分悲观的市场预期，已不再算是利空。

另从销量指引来看，公司估计的四季度的单车价格很有可能是首次站上 22 万，G9 交付占比上来之后，单价持续上行。同时也因为销量实在太差，公司 48-51 亿的收入指引对应的是 40-44% 的营收跌幅。

3、单车毛利是唯一亮点：做为蔚小理中毛利率最低的小鹏，这个季度终于把卖车毛利率从个位数拉回到 10% 以上，到了 11.6%，比市场预期高了一些。这个也是它这个季度上唯一真正意义上超预期的地方。

这个应该与汽车交付结构中低价低毛利的 G3 交付占比低以及全量车型涨价有关。但这个毛利率能否进一步改善也是个很大的问题：G9 的主要竞争车型 Model Y 降价，碳酸锂价格创新高，这些因素综合在一起能给四季度毛利率带来怎么的改变，目前还很难说。

4、费用刚性、销量不济，经营利润率失守：这次虽然汽车毛利率改善之下带动了整体毛利率的回升，但是由于研发费用和销售费用都在持续高增长，尤其是研发费用还是在每个季度都节节攀升的状态；而销售费用上小鹏仍然直营 + 经销双模式，收入放缓但开店持续推进中，导致费用也比较刚性，稍微销售费用上小幅无法抵消店面扩张、新车宣发带来的费用增长，导致费用率的下降只能靠规模的销量释放来稀释，但是这个季度销量疲软，导致经营亏损率进一步拉大，比上海疫情影响下的二季度还严重。

海豚君整体观点：

小鹏本季从业绩上来看，除了汽车销售毛利率之外，其他基本全部躺平。如果说研发和销售费用的刚性在预期之内，毛利率还在超预期改善的话，运营利润率的下滑的 “罪魁祸首” 其实是收入释放失速，而一切问题的源头都指向销量和销量预期。

而小鹏明面上的关键问题：销量基本在完全的卧倒状态，随着汽车供应链问题的解决、充分的产能配备，销量变成了完全的用户需求问题，已经没有 “供给端” 的锅可以甩。

而销量疲软背后更多是公司产品竞争、产品定位策略背后的 “人和组织” 问题，因此海豚君注意到小鹏虽然业绩烂，公司发了公告做出重大人事调整——创始人二把手夏珩辞任执行董事之后，公司盘前还大涨 10%+。

同时，公司现金储备足够多（400 多亿现金储备，一个季度二三十亿亏损），给了一定的经营容错空间，在足够低的估值之下（市值 60 多亿美金，PS 只有 1.7 倍甚至低于零跑），市场愿意去博弈小鹏未必会像市场定价的那么惨，但修复到一定程度，小鹏组织战斗力、汽车交付等每一个待解的问题，还是要一一闯关。

以下是海豚君对小鹏财报的具体分析：

一、销量指引隐含 12 月销量才能回暖？

新势力当前阶段第一核心永远是交付量，因此在 10 月交付彻底烂掉的情况下，海豚君第一件事情是看四季度的交付指引。

1.1，2-2.1 万辆销量指引，12 月销量有可能站上万辆吗？

小鹏呕心沥血的重磅新车 G9 定价混乱再调价的事情几乎人尽皆知，而且从 10 月开始，小鹏销量也基本烂掉。

而之前的三个月小鹏销量其实已经变差，2022 年三季度公司汽车交付量再次掉到三万辆以下（2.95 万），公司指引是在 2.9 万到 3.1 万辆之间，勉强是在缩水的指引之内。

但这些并不是问题，关键是公司 10 月销量在竞争加剧 + 自身产品迭代期已然崩盘，单月销量快速从一万左右的水平掉到了只有 5100 万辆，成了蔚小理当中最惨的那一个。

新车 G9 是 10 月底才正式交付，公司 10 月的时候表示到 11 月开始，随着运输能力到位，G9 会开始批量交付，考虑到 G9 一万以上的订单储备，市场原本预期 11 月小鹏销量会开始明显触底回暖。

但根据 11 月汽车上牌量数据来看，小鹏 11 月销量大概率也就是在 5000 辆上下，也就是说小鹏 11 月并没有市场预期的触底回升。

但此次小鹏把四季度的销量指放在了 2-2.1 万辆之间，隐含 12 月销量可能要在一万辆左右，可能 12 月底之前才会快速交付。

而就指引本身而言，这个销量显然是低于 10 月初卖方的预期的，但由于自那是小鹏股价因销量差、竞品 Model Y 降价竞争预期变差等，大跌的股价已经再及时反映销量的低迷和 G9 的定价失误，甚至背后反映出来的小鹏组织效率不高问题。

从三季度交付的车型结构来看，在 G9 基本待交未交的情况下，同属 SUV 的最早车型 G3 交付已大幅萎缩，主要是靠两款轿车 P7 和 P5 来支撑销量，而且主力车型 P7 的销量到了 10 月下滑也非常明显。

1.2. 小鹏，生存是个问题吗？

1）现金储备有容错空间：本已跨过生死关，但由于小鹏在当下竞争变差之际对手定价下行、自己定价上行，推溢价产品 G9，而且 G9 又出师不利，市场担心明年整车拼弹药式竞争之际，小鹏再遇生死关。

这个季度到 9 月底，公司现金与类现金资产（含长短期定存）储备是 400 亿人民币，之前一个季度末是 413 亿人民币，按照公司一个季度亏 20-30 亿的水平来看，这个现金储备量对公司的产品失误仍有一定的容错空间。

2）构架调整，夏珩辞任执行董事：G9 定价失误之后，市场已经传出小鹏汽车内部反思，归于 “组织涣散和文化失灵”，并对公司四五人的管理班子进行了调整，成立五人委员会虚拟组织来拍板决定，来解决各部门各占山头各自决策的问题。

而最新公布信息，小鹏汽车的创始合伙人、出身于广汽技术研究院的公司二把手夏珩（联合创始人/总裁）已不再担任执行董事。根据媒体信息，夏珩技术方面与何小鹏类似，有技术能力但不太擅长人际沟通，这个调整可能被市场视为一个比较好的信号。

3）G9 失误的余音，产品继续精剪：另外作为对 G9 定价的反思，海豚君注意到，原来的 773 车型也做了车型 SKU 的瘦身，G3 从原来的 7 款变成了四款；P7 保留了 9 款，P5 停售 5 款保留五款。

这些信息综合来看，整体来看似乎小鹏在充分现金储备且小公司好调头的情况下，一辆新车的失误，还不至于让小鹏送命，只能说寄望在小鹏现金储备仍在充足之际，组织管理能够快速迭代，避免类似 G9 定价性质的失误再次出现。

1.3 低价车销量锐减，整车 ASP 回归：基于公司公布的卖车收入 62.4 亿，可以推算从单车收入 21.1 万，相比之前一个季度增加了 9500，应该一部分原因是小鹏三款车型涨价有促销之后，实际价格仍有所提高，另外价格最低的 G3 销量贡献占比被动下滑导致。

而涨价问题上，小鹏三月底面对电池涨价曾对 753 车型全面涨价，幅度在 1.4 到 3.7 万多之间，而三季度上海疫情结束之后，销量又压力重重开始搞促销，最多便宜了两万多，虽然说是有涨价，但是这样涨价又促销之后，涨价效果大大削弱。

1.4 单车毛利修复不错

除了销量指引之外，每次财报另外一个及其重要的指标就是单车毛利了：这个季度每卖一辆车，毛利是 2.46 万，相比上季度大幅修复了 6300 元，这个同样是因为车型结构变化和涨价的带来的。

每个车型在设计的时候用那个平台基本决定了它的成本水准，而毛利空间更多是通过定价时候售价相对于这个成本的溢价来支撑。

G3 定价较低明显拖累个整体汽车销售的毛利水准，当 G3 的销量贡献从 20-30% 的水平迅速滑到三季度的 10%+ 的时候，被动改善了小鹏的造车毛利率。

而另外一部分原因就是涨价又促销之后，实际还是有涨价，一定程度上也改善了单车毛利水平，本季度单车毛利率 11.6%，市场预期差不多在 10% 多一些。

而也由于汽车销售毛利率回升超预期，这个季度小鹏整体的毛利率修复是不错的，9.2 亿的毛利润超出了市场预期的 8.5 亿，同时毛利率 13.5% 也是超出市场预期的 12.2%。

二、销量烂掉之后，收入差已在预期之内

这个季度，小鹏总收入 68 亿，同比增长 19%，小幅低于市场预期 69 亿，核心应该是单价稍微低于预期。

a) 汽车销量收入：因为之前的提价，市场原本对它的单价有着更高的期待，认为它有希望超过去年三季度的 21.3 万，当时定价最高的 P7 贡献了 77% 的销量，实际单价还微跌了一点点，最终汽车销售收入是 62 亿多一些同比增长了 14%，稍低于同期销量同比增速 15%。

b) 服务与其他：这个季度服务其他收入接近 6 亿，同比增长了 124%，大约是汽车销售收入的 9%，海豚君注意都这个比重有小幅慢升的趋势，可能是与小鹏见长的自动驾驶服务有关。

三、刚性费用，销量不济，经营利润率进一步下滑

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到了 15 亿，仍然比较刚性，是每个季度都在节节攀升的状态，研发费用率 22%，同样也是最近四个季度以来的新高。

销售和行政费用上，这个季度是稍显克制的，在门店仍在扩张的状态，行政销售费用相比上个季度绝对值没有继续上涨，甚至于小有压缩，是 16.3 亿。

尤其是考虑到，小鹏致力于可快速拉销量，2021 年开放了加盟（蔚来和理想全部直营），加盟店销售佣金从 2021 年二季度开始在报表中体现。

这个三季度门店仍在快速拓展中，这个季度末它的门店从上个季度末又增近 20 家，到了 407 家门店，而且还新拓展了一个城市覆盖。

但费用率上由于汽车销量的快速放缓，费用率无法持续被稀释掉，公司费用率又开始上升，这两项合计占到了收入的 46%，导致公司在毛利率回升的情况下，经营利润率进一步变差，这个季度运营亏损率是 32%，亏损了 22 个亿。

另外净利润上，这个季度是 24 亿的亏损，比运营亏损 22 亿还多了两亿，主要是这个季度再次产生了比较多的汇兑损益，不过这于自身主营关系不大，利润上重点关注经营利润即可。

以上为对小鹏汽车三季报内容的解读，关于对明年的汽车竞争趋势，毛利率趋势判断、组织构架调整进展、新车规划、智能化以及自研进展等等，海豚君会跟踪公司业绩说明会中是否有相关解读并进行整理。

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三傻对比研究 - 上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》

三傻对比研究 - 中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》

三傻对比研究 - 下篇《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔》

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