美图：AI 席卷，“垂类 SaaS” 有活路吗？

$美图公司(01357.HK) 的发展史，是一部互联网小垂类的 “折腾史”。从美颜修图起家，做过手机、炒过币、冲过短视频，在经历了长达三年的业务失焦与股价低迷后，这家公司终于在 2022 年借着 AI 东风找回了自己的灵魂——工具。

但这已不再是当年的 “傻瓜式修图”。如今的美图，to C 端有美图秀秀 2 亿流量底座，to B 端，通过 “美图设计室 + 开拍” 做起来轻生产力工具；而另外一脚则踏上了出海之路。

但同时，SaaS 应用层正面临前所未有的 “被集成” 焦虑：通用大模型 +Agentic 是否会吞噬垂直软件的生存空间？正值市场游移之际，海豚君决定带大家来看看美图公司是否还具备投资价值？报告将围绕以下六个问题：

一、公司如何发家的？

二、公司产品有哪些？

三、业务板块竞争格局如何？

四、成长空间如何？

五、大模型是否会吃了美图？

六、估值及投资价值

一、做生态不易，回归软件工具

美图的发展史几经波折，“美颜修图” 的工具软件起家，流量积累后还顺势涉猎手机硬件，同时也是最早一批推出短视频的平台，由此发展出一个围绕用户拍摄修图需求的垂类小生态。

而垂类生态能够苟活，需要抵挡住大厂的连番竞争冲击。当 “美颜修图” 逐渐成为手机软件的刚需功能，美图的竞争密度一下子增强了。2018 年之后，美图开始了持续 3 年的生态破裂、业务失焦的混沌期。直到 2022 年美图找回了自己的 “工具” 主线，叠加 AI 赋能，多年积累的优势终于爆发。

1）2008-2013 年 工具切入市场：美图公司于 2008 年推出美图秀秀 PC 版，以简单易用的特点迅速占领图片编辑市场。2011 年推出移动端应用，抓住智能手机普及红利，用户规模实现爆发式增长。2013 年起，公司启动海外市场布局，并扩张产品矩阵，陆续推出美颜相机、美拍等应用。

2）2013-2020 年 拓宽生态失败：2013 至 2016 年，美图进入多元化扩张期，自然而然地吸引了资金的兴趣，业务延伸至手机硬件、短视频、电商、美业 SaaS 等领域。

在上市前，美图公司一共经历了 4 轮融资，合计金额约 5 亿美元。2016 年 12 月在港交所上市，估值一度超 600 亿港元。然而，2018 至 2019 年多元化扩张导致巨额亏损，手机业务持续亏损，短视频面临激烈竞争，电商变现低效，股价也萎靡不振，不断下探。最终管理层不得不调整战略，断臂求生：2019 年将手机品牌授权给小米，关停美拍，收缩电商，回归影像工具核心。

3）2020 年至今 AI 催生新活力：美图进入 AI 赋能与价值重塑期。公司将 AI 能力深度融入产品，推出一系列 AIGC 工具，MAU 重回上升通道，截止 2024 年底，MAU 近 2.66 亿。

To C 端公司进一步升级美图秀秀、美颜相机的智能化功能；to B 端推出美图设计室、开拍等轻生产力应用。商业模式也实现转型，成为最新一波尝到 AI 甜头的垂类应用：C 端通过会员订阅服务变现，B 端面向企业提供设计 SaaS 服务，似乎开始步入正轨。

二、技术优势，造就 App 工厂

如今的美图，在产品布局上，俨然一副 App 工厂姿态，在图文和视频生成、编辑赛道上，通过十几款 APP 形成了 C 端生活场景和 B 端生产力场景的整体覆盖。

但由于篇幅限制，海豚君将着重介绍目前市场关注的明星产品，为我们理解公司的竞争格局打下基础。

1. 美图秀秀：美图 to C 流量入口：

美图秀秀是用户修图的老产品，也是最大的流量资产。当下它的功能除了原本的修图，又加入了视频、拍摄、Agent 及设计等功能。

从功能布局来看，美图秀秀保留图像美化的高频核心功能，而对视频（Wink）、人像（美颜相机）、设计（美图设计室）等模块仅保留基础功能的 “轻量版”。

一方面避免内部产品失去特征属性，而导致流量过于分散而不利于整体生态基础的稳定。另一方面也能通过有意的功能间隔迫使有进阶需求的用户跳转至矩阵内 “特定 APP”，减少产品间的相互侵蚀，实现了从泛需求到专业工具的流量分发。

这种体系在产品矩阵的商业模式下，往往具备一定的用户生命周期延伸能力。当单一 AI 功能（如 AI 雪景）通过社交裂变吸引新用户后，矩阵内多元化的产品组合能有效承接不同维度的需求，将单点爆发的 “流量” 转化为长期留存的 “用户”，但同时也没有失去整体生态的统一标签入口（对应用户心智），从而在竞争中保持用户粘性。

2. 美图设计室：双端协同的生产力工具

ToB 是面向 toB 端的设计工具，主要由美图设计室、WHEE、站酷三大产品组成：

（1）美图设计室 To B，面向电商中小企业和自媒体运营者，是针对电商等垂类行业的工具；

（2）WHEE 偏向设计职业，如设计师、插画师、艺术爱好者，在修图等设计基础上，有文生图、图生图、图文生视频等 AI 功能。

（3）站酷像是“数据库”，作为 2024 年收购的战略资产，凭借 1700 万设计师社区为 WHEE 导入专业用户并形成社区分享 (工作流) 背书，同时为 WHEE 创作者提供二次创作素材；依靠站酷海洛超 4 亿正版素材库未来将作为美图设计室用户的可选增值服务。

生态协同层面，WHEE 等美图影像产品的创作者可将优质内容上传至站酷海洛变现，美图设计室用户可购买这些素材进行商业设计，通过 Whee 创作者（生产者）——站酷数据库（素材平台）——美图设计工作室（需求方），把生产和需求串联起来了。

这三大平台在使用过程中，产生的数据和信息，又为公司的 Miracle Vision 大模型提供训练数据和专业反馈，推动模型持续优化，进而提升生成质量和理解能力，降低用户的专业技能要求和使用门槛。对美图而言，就是降低了获客成本，形成正向业务飞轮。

3．AI 集成工具——RoboNeo：拉低门槛的 Agent+ 大模型分销商

以上的各类产品，主要是在原本产品的基础上加入了 AI 功能。作为今年二季度市场对美图的炒作逻辑——2025 年 7 月推出的 RoboNeo（本身有 APP 和网页，但功能已整合在美图设计室、美图秀秀、开拍中），是被公司视为 AI Agent 方向的重点产品。

RoboNeo 是原生 AI Agent：用户可以通过 Prompts，来实现图像编辑、视频制作、平面设计、网页建站等多项功能，用户完全通过简单的对话指令完成复杂的创作任务，"一句话搞定影像生产力"。

通过标准化接口，RoboNeo 主要集成了 Nano Banana pro 等多家第三方基座模型，并接入自研的 Miracle Vision 视觉大模型，整体更像一个图片模型的分发商。

由于当下确实模型商多，确实有集合入口价值，而集合入口调用哪个模型能更好完成用户需求，比拼的是各集成商专业调试能力，以及产品功能推新速度下的先发触达用户、留存用户的能力。

从功能上看，RoboNeo 集成了美图设计室、美图秀秀、WHEE 等核心能力，不过这种高度重叠引发了市场对于产品矩阵内部替代效应的担忧。

对此，管理层强调 RoboNeo 的定位并非单纯的存量替代，而是旨在通过重构工作流解决 AI 生成落地中的 “最后一公里” 痛点，关键在于建立 “AI 生成 + 手动修正” 的工作模式：

即利用 Agent 完成初稿生成后，支持用户对结果进行图层级调整，或直接引导至传统产品进行精细化修整，这种机制将 RoboNeo 作为生产力入口与传统产品的深加工能力相结合，增强了生成效果的可控性，从而将潜在竞争转化为协同。

尽管设想美好，但就目前从数据来看现实还比较骨感：

1）RoboNeo WAU 在 7 月推出，用户尝鲜后的留存效果并不好。如核心市场中国内地，上线不到一个月，to C 用户流失了 75%。而当 8 月最强竞品谷歌的 Nano Banana 上线，RoboNeo 翻身的机会似乎更加渺茫了。

2）RoboNeo 的变现情况，境内外表现并不完全相同，本质上还是与用户对生产工具的付费意愿和当地竞争情况有关。内地市场虽没有 Nano Banana 的普遍竞争，但自身付费意愿低，且类似的同行产品众多，因此变现力和用户规模趋势一样相当低迷。但海外市场上，尤其是文化相似的特定领域，如中国台湾、中国香港，或许是由于对特定区域的本地化运营，弹性相当突出。

另一方面，从定价权益来看，目前 RoboNeo 作为独立产品的付费刚性也不强。核心原因在于，B 端已付费用户的工作流程习惯已绑定在传统产品体系中，且在传统产品调用 Agent 功能只消耗虚拟货币，不必重复为 RoboNeo 付费；而 C 端用户多依赖初期的免费算力，尝鲜后缺乏持续付费动力；加之现有的会员阶梯设置。缺乏显著的权益差异化锚点，难以刺激转化。

因此，海豚君判断，RoboNeo 短期的付费点主要体现在对顶尖模型调用权限的分发（整合进其他产品后无法自行选择模型）上，这对于追求效果的专业用户而言吸引力较强。

以 Nano Banana pro 为例，官网定价昂贵且限制算力（pro 定价$29.99/月），而 RoboNeo 海外基础会员$15，定价仅为谷歌官网价格的一半，且支持无限次使用。

尽管潜在侵蚀毛利，但在产品周期的早期，这样的支出或许是必要的。展望长期，该产品更可能与公司现有矩阵深度融合，海豚君认为变现路径有二，a. 作为付费权益拉升订阅渗透率；b. 融入高阶版本订阅会员作为拉升 ARPPU 的杠杆。

三、垂类 vs 通用大模型，并非完全是死局

从近期的股价表现来看，市场对美图的业务前景相当焦虑。海豚君认为主要聚焦在两个方面：

i. 产品侧，尤其是海外 B 端成长不确定加剧；

ii. 通用模型对软件替代的命题自证。

在市场情绪游移不定之际，海豚君仍然选择覆盖美图，核心原因在于即便不考虑海外生产力的想象空间，美图公司仍然拥有较为深厚的流量基础（美图秀秀稳定 2 亿的 MAU）来应对竞品乃至大模型的竞争。

而作为少数已经拥有一定先发优势的国内垂类应用，美图团队的产品研发能力和早年间应对市场竞争变化，而 “不断折腾” 的创新活力，也使得它是一个在 AI 时代下，跟踪小平台如何找到最适合自己的存活方式并逐步成长扩大的很好案例。

该节将着重论述产品侧的竞争情况，下篇会着重讨论美图对大模型是否具备抵御能力。

目前，美图和其他 AI 应用公司一样进入了命题自证阶段。受竞品 Nano Banana 及其迭代版本发布的冲击，公司股价应声下挫（14%/5%），且已经低迷震荡了近四个月。

1. 国内 C 端：竞争稳态

美图在图像编辑（美图秀秀）与美化摄影（美颜相机）的细分赛道都坐稳了行业龙头，2 亿多（约总月活的 70%）的用户资产就是美图的核心资产。

a. 作为生态流量入口的美图秀秀，其 MAU 约为最大竞品醒图（字节系）的两倍。更多的用户意味着更多的行为数据，有助于推进功能迭代。

b. 而定位于 “实时美化” 这一垂直赛道的美颜相机，核心解决用户对 “无需二次修图” 的高品质拍照和录像需求，主要覆盖年轻女性自拍、视频通话、短视频创作场景，其月活指标远远高于其他竞品的加总。

整体而言，目前国内 C 端生活影像市场已进入成熟期。美图秀秀与美颜相机凭借 “流量广度 + 垂直深度” 的产品组合，细分小赛道用户数保持领先。

c. Wink 定位于专业的 AI 视频超清与人像美容工具，主要面向 C 端用户。它继承美图秀秀/美颜相机在人像精修方面的技术积累，并将其延伸至视频领域。

市场份额来看，在中国视频工具赛道排名第二（市占率约 10%，剪映 60%+），与剪映功能上实现差异化互补。Wink 的核心价值在于其 AI 画质修复、超分处理 和视频级人像美容功能，有效解决了用户对低画质视频和人像美化的需求。鉴于移动端影像工具具有 “并存且不互斥” 的使用特征，从而能够在市场中立足。

2. 海外 C 端：早期用户积累叠加精细化运营，竞争力增强

在国内，尽管美图还有 2 亿多用户，图片美化上用户优势高，但作为工具软件，国内付费环境差，因此只能选择先出海。为更好的本地化，美图面向海外市场是另外开发了对应功能的 App。由于前瞻性的出海布局，美图系 AI 图片产品已构筑起稳固的流量基本盘，近两年市场份额稳定在 50% 左右。

Sensor Tower 2025 年 8 月数据显示，美图系在北美市场 MAU 达 350 万，已超越竞品跃居第一；欧洲市场仅次于 FaceApp 稳居第二，显著领先于 Facetune。

根据 UBS 十月跟踪数据显示，海外增速方面，Meitu, Beautycam 收入同比增长 98%/83%；BeautyPlus, Airbrush 由于高基数收入增速维稳，同比增长 1%/-2%。收入维持稳定。

而视频赛道，Wink 收入同比增长 185%，且在所有报告期内同比增速均保持高于 100% 的高增长，展现出极强的变现势头。

面对割裂的全球审美，针对不同文化圈层进行了差异化定位：AirBrush 面向欧美市场，主打 “自然感” 修图与专业工具属性；BeautyPlus 覆盖泛亚太市场，兼容性功能全面，通过 “去广告” 与高级功能来吸引付费；BeautyCam 面向东亚潮流圈，以 “原生拍摄” 满足用户的社交跟风需求。

3. 国内 B 端：电商落地为主

如前文所述，美图设计室依托 “站酷 +WHEE” 生态做 to B 端的变现。相比国际巨头 Canva 的通用化定位，美图设计室目前客户组要是大 C 小 B 电商卖家，凭借极具性价比的订阅价格与本土化海量素材，在 ROI 上具备明显优势；相比竞品稿定设计，美图在主要差一点是底层 AI 视觉大模型，与独家版权资源上的断层优势。

此外，作为 To B 赛道上，「开拍」卡位高频刚需的 “AI 口播视频”（类似带货口播），主要功能是 AI 剧本、提词及智能剪辑的全流程自动化，降低内容创作门槛，用户规模也是这个细分赛道的第一。

全套工具——“美图设计室（物料制作）+ 美图云修（批量精修）+ 开拍（视频带货）” 电商等付费客户，基本能实现从静态图文到动态视频的电商场景生产力覆盖。

4. 海外 B 端：竞争前景尚不明朗

Vmake 已转型 AI 口播视频生产与视频编辑，降低创作者与中小商户的制作门槛；X-Design 就是海外版的美图设计室，聚焦电商视觉设计，提供 AI 商品图与模特生成，帮助卖家提效。这两个是美图海外 B 端商业化的两大关键点。

从定价权益结构来看：

Vmake 基本付费才能用。免费版不仅被锁死在 720P 低画质与强制水印的非商用场景中，更无法调用 Veo 3 等高阶视频模型，且对许多功能进行了锁定。这种激进的权益区隔与 Vmake 更具生产力属性（海外用户多用 Web 端）相关，虽有 “劝退” 价格敏感型用户的风险，但只要功能体验足够好，总能吸引目标用户付费。

相较而言，X-Design 采取了低门槛获客的策略，其免费版本开放了更多的功能权益。这主要是为了应对其作为市场后发者的规模劣势（当前 MAU 处于百万级爬坡期，远低于 Photoroom、Pixelcut 等千万级竞品），其付费墙并非直接阻断功能，而是通过限制商用级画质、完整模板及批量处理能力来设置门槛。

截止目前，Vmake MAU 突破 200 万且海外规模超国内，证明其产品力击中用户刚需。落脚到营收测算，若以美图生产力业务 8% 的付费率为保守基准，其年化收入可达 1120 万美元；若对标国内开拍 14% 的高渗透率，即便在用户零增长的假设下，Vmake 亦有望释放近 2000 万美元的年订阅收入。

从战略层面来看，管理层将资源倾注在了「生产力」与「海外」之上。但核心月活指标数据来看，生产力板块与海外板块的 MAU 反而双双显露出增长疲软的潜在拐点：

a. 生产力场景经历了多个报告期的强劲渗透，其 MAU 占比从 1H20 的 4.1% 一路攀升至 2H24 的 8.3%。然而进入 1H25，该板块占比与增速的双重回落：一方面，生产力 MAU 占比微幅回调至 8.2%；另一方面，生产力 MAU 的同比增速从峰值 42.0% 连续两个报告期显著放缓，至 1H25 已降至 19.8%。

b. 尽管海外 MAU 同比增速受高基数影响，从 2H24 的 21.7% 峰值收窄至 15.7%，但仍保持着双位数的较高增长，占整体用户规模的 35%。海外渗透趋势在 1H25 出现收敛，增速与占比双重下修。

海豚君认为，海外 B 端是决定公司估值弹性的关键，目前似乎存在逻辑疑问——成长确定性不强。相比 Vmake 转型后的快速增长，但 X-Design 面临双重挤压：

一方面，产品端，策略同质化严重，海外头部竞品普遍采用 Model Container 策略，导致美图无法构建底层技术差异；

另一方面，模型侧，海外通用大模型的快速迭代与功能内化，持续挤压其生存空间。合计仅 300 万 + 的用户基数，叠加增速&占比放缓的潜在拐点，使得市场不得不重新审视其出海业务的估值溢价空间。

对于这些问题，海豚君将在下篇着重讨论美图的长期投资价值，是否能够抵御大模型的侵蚀以及对估值的判断，敬请期待！

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