美光 MU：AI 点燃存力，存储大周期启幕？

美光（MU.O）于北京时间 2025 年 12 月 18 日早的美股盘后发布了 2026 财年第一季度财报（截止 2025 年 11 月），要点如下：

1.整体业绩：$美光科技(MU.US) 本季度营收 136 亿美元，环比增长 20%，好于市场预期（129 亿美元），本季度收入增长主要来自于 DRAM 和 NAND 业务的双重带动。公司本季度毛利率达到 56%，好于卖方预期（51%），也超过了上调后的买方预期（52.5%），这主要受益于存储价格的超预期上涨，本季度 DRAM 和 NAND 均价都有两位数的增长。

2.DRAM 业务：本季度实现 108 亿美元，环比增长 20%，主要是存储价格上涨的拉动。其中公司本季度 DRAM 均价环比提升 20% 左右，出货量略有增加。

具体来看：①传统 DRAM 贡献了最大的增量，预计本季度实现收入约 84 亿美元，环比增长 21%，AI 需求开始带动传统 DDR 产品的需求回升；②海豚君预估 HBM 本季度实现收入约 24 亿美元左右，环比增长 3-4 亿美元左右，主要受益于英伟达 GB 系列对 HBM3E 的需求带动；

3.NAND 业务：本季度实现 27.4 亿美元，环比增长 22%。公司本季度 NAND 业务量价齐升，其中本季度出货量环比增长约 7 %，本季度均价环比增长 14% 左右。之前受 NAND 市场持续低迷的影响，行业内缩减了 NAND 的部分产能。而随着 AI Capex 溢出至 NAND 领域，供需错配推动 NAND 价格的提升。

4.经营费用端：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率继续下降。本季度公司核心经营利润 61 亿美元，核心经营利润率提升至 45%。公司经营利润提升的关键是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均价持续提升的带动下，公司毛利率将达到 56% 以上。

5.美光业绩指引：2026 财年第二季度预期收入 183-191 亿美元左右，大超市场预期（143 亿美元），公司预期 2026 财年第二季度的毛利率为 66%-68%，大超市场预期（54%）。公司下季度指引明显好于市场预期，主要是受传统存储产品持续涨价的带动。

海豚君整体观点：“炸裂” 指引下的存储大周期

美光公司本季度收入和毛利率都好于市场预期，主要是受存储价格持续上涨的带动。公司更是给出下季度 “大超预期” 的指引。美光预计下季度营收 187 亿美元（正负 4 亿），环比增长 51 亿美元；毛利率更将达到 67%（正负 1%），这大幅超出了买方预期（55-56%），这表明存储价格在下季度仍将大幅度增长。

将本轮存储周期进行复盘，在传统终端市场相对平淡的情况下，本次回暖主要是受 AI 需求的带动影响。从 HBM 领域->传统 DRAM/NAND 领域，进而带动了存储产品的全面回暖。

由于公司本季度并未披露 HBM 数据，海豚君预估公司 HBM 季度收入在 24 亿美元左右，约占总收入的两成。如果 AI 只是影响 HBM 需求，对公司影响相对有限。而只有当需求回暖延伸至传统领域时，公司业绩和股价才能有更大的空间。

在本次业绩之外，对于美光公司主要有以下关注点：

1）HBM 竞争：英伟达当前依然是 AI 芯片市场最大的一家，因而在英伟达供应链中获得更大的份额，将直接带动 HBM 业务的表现。此前英伟达的 HBM 主要是由海力士和美光两家进行供应，而近期传言三星的 HBM3E 也已经通过了英伟达的认证，三星也将开启对英伟达供货，这让三家厂商又来到了同一起跑线。

当前公司的 HBM 收入主要来自于 HBM3E 的贡献，而对三家厂商（海力士、美光、三星）而言，注意力已经转向了 HBM4 的认证。英伟达和 AMD 在 2026 年发布的下一代产品中（Rubin 和 MI400）预计都将搭载 HBM4，如果三家厂商中能率先获得大客户的认证并开启供货，将获得明显的 “先发优势”。

2）AI Capex 及存储：本次的存储上涨周期，原本是结构性的，主要是由 AI Capex 提升带动。首先可以看到的是，HBM 是 AI 需求中最为直接的纯增量，主要依托于 GPU/定制 ASIC 的出货增长。

而公司股价从 8 月以来迎来了更为明显的上涨，主要是受传统类存储产品整体回暖的带动。从存储各下游的情况来看，手机等传统领域并没有展现出明显增加的需求，而更多的是仍来自于 AI 云需求的带动。

由于 AI 大模型从模型训练转向大规模推理应用，“以存代算” 是 AI 大模型降本增效的一个途径。譬如英伟达也将在明年发布 Rubin CPX 推理卡，其中将搭载大容量的 GDDR7。虽然 DDR 没有 HBM 的带宽，但能在成本端实现较大幅度的削减。

另一方面，AI 推理不仅要 “算”，还要 “喂数据”。高性能读写 SSD 用于实时数据供给，甚至在部分场景对近线 HDD 形成替代，也将带来 NAND 市场的需求回暖。

3）公司展望及资本开支：此前公司给出了 2026 财年的资本开支预期在 180 亿美元左右，公司管理层在本次财报后将资本开支再次上调至 200 亿美元（市场预期提升至 200-250 亿美元），当前对于存储行业的展望是相对乐观的。

结合美光公司当前市值（2537 亿美元），对应 2026 财年税后核心经营利润约为 7 倍 PE 左右（假定营收同比 +100%，毛利率为 68%，税率 12%）。由于存储行业具有明显的周期性，参考过往周期高点期间（仍处于涨价阶段）的估值大多位于 5-15 倍的 PE 区间，当前估值仍处于区间靠下的位置。

存储在明年继续涨价是市场相对一致的看法，但对后年能否持续上涨是有分歧的。在存储涨价的带动下，当前公司毛利率已经达到了 56%，公司预计下季度毛利率更将达到 67% 左右，达到历史最高水位。

如此 “炸裂” 的指引，一方面能展现了当前存储市场涨价超预期的表现，另一方面也会增加市场对本轮存储持续性的担心。试想公司下季度毛利率就达到了 67% 的历史新高，而如果 2026 年持续涨价，那么毛利率在下半年就将达到 70% 以上。如此大幅的涨价，将对传统终端市场带来明显的影响，而存储本身又具有周期属性。

如果存储周期上涨至明年，那么美光的业绩最高点就在明年。参考公司及存储行业过往周期情况，只要存储价格仍处在上行的阶段中，公司估值仍有望向 10 倍 PE 提升。而在达到 10 倍 PE 后，公司的性价比（带有周期属性）就不太明显了。更多信息，欢迎关注海豚君后续的管理层纪要等内容。

以下是海豚君对美光财报的具体分析：

一、总体业绩：持续回暖，指引更佳

1.1 收入端

美光公司 2026 财年第一季度总营收为 136 亿美元，环比增长 20.6%，好于市场预期（129 亿美元）。本季度的收入环增，主要是受 DRAM 和 NAND 业务的双重带动。

从各下游来看，数据中心及网络贡献了本季度最大的增量，手机等市场受下游季节性备货及存储产品涨价的带动。

从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为 183-191 亿美元，环比增长 37% 左右，大超市场预期（143 亿美元）。海豚君认为公司下季度收入端的增长，主要来自于存储产品涨价的带动。

1.2 毛利情况

美光公司 2026 财年第一季度实现毛利 76.5 亿美元，其中公司本季度毛利率为 56%，环比提升 11.3pct。毛利率的提升，主要是由传统存储 DRAM 及 NAND 产品涨价带来。

公司当前存货为 82 亿美元，环比下滑 1.8%。在数据中心及 AI 的相关需求带动下，公司当前的存货周转天数维持在 124 天的相对低位。

公司预期下季度毛利率为 66-68%，环比继续提升 11pct 左右，这意味这存储产品的价格在下季度仍将大幅提升。

1.3 经营费用

美光公司 2026 财年第一季度经营费用 15.1 亿美元，环比增长 8%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至 11%。本季度研发费用和销售管理费用都有所增加，但增速都低于收入端，本季度两项费用率继续回落。

公司本季度的核心经营利润为 61.4 亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。

二、分业务情况：存储全面涨价潮

从最新的财报看，DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源，两者大致占比为 4:1 的关系，其中 DRAM 仍是最主要的收入来源。

此外，美光公司从上季度开始调整了披露口径（面向于下游各市场的收入情况）。将原来的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新划分为CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四类，这更加凸显了公司对数据中心及云业务的重视。数据中心及云服务，在当前总收入的占比达到 55% 以上。

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入来源，占比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 108 亿美元，环比增长 20%。其中本季度 DRAM 均价环比提升 20% 左右，出货量略有提升。

海豚君预计公司本季度 HBM 收入接近 24 亿美元左右，环比增加 3-4 亿美元左右。而传统 DRAM 收入为 84 亿美元左右，环比增长 21%。

DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的也是 HBM 和传统 DRAM 这两部分。

1）HBM：

公司宣布不单独披露 HBM 的季度情况。结合行业及公司情况，海豚君预计公司 HBM 业务在本季度收入约为 24 亿美元左右，环增 3-4 亿美元。

当前公司的 HBM 产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面落后于海力士。随着三星的 HBM3E 通过英伟达认证，将重新分配 HBM 的市场，三家厂商又回到了 “同一起跑线”。

由于后续的英伟达 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都将搭载 HBM4，因而接下来主要关注各家的 HBM4 产品进展和认证情况。如果能率先通过认证并实现出货，将在接下来的 HBM 市场份额上占据 “先发优势”。

2）传统 DRAM：

从业务拆分看，公司本季度传统 DRAM 业务收入接近 84 亿美元，是公司传统 DRAM 业务的季度新高，也主要得益于数据中心及 AI 业务的带动。

虽然手机等传统终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及 AI 影响了原有供需局面，带动传统 DRAM 产品的价格上涨。在推理阶段，如果将部分产品从 HBM 换成 DDR 产品，将带来明显的 “性价比” 优势，这带动了传统 DDR 产品的价格上涨。譬如英伟达明年的 CPX 产品，将搭载了 GDDR7（而非 HBM），更是带动了传统 DRAM 市场的预期提升。

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入来源，占比约为 20%。本季度公司 NAND 业务收入为 27.4 亿美元，环比增长 22%。其中本季度 NAND 出货量环比增长 7%，均价环比增长 14% 左右。

之前 AI Capex 对存储领域的带动主要在 HBM 领域，这也导致 NAND 的表现远不如 DRAM。而大模型的重心从训练转向推理的情况下，AI 资本开支的影响开始向外延伸，NAND 也开始受益。

NAND 市场从 8 月以来明显回暖，主要是因为：①高性能读写 SSD 用于实时数据供给，甚至在部分场景对近线 HDD 形成替代；②此前 NAND 市场的低迷，部分厂商削减了 NAND 产线。而近期需求回升，供应端难以满足市场需求；③从 TLC 到 QLC eSSD 的升级带动，更能满足 AI 的随机 I/O 需求（存储密度更高、容量更大、性价比优势）。